欢迎来到高能量，我是李翔。这一期我们还是继续跟李峰峰叔的宏观漫谈。我们前面交流一下，这期可能我们就会先从国内的就一季度的经济数据开始聊起吧。其实你看数据的话，其实表现也还挺好的，是吧？对，就是一季度的数据，因为凑巧又是个五，然后大家对五这个数就特别敏感。就是如果凑巧，这个不是五而是四点九或者五点一，我觉得讨论还少一些，因为它又是五，然后导致的结果是大家就老猜这个数到底有多真实的问题。
这个不是一直持续的？对呀，对，每次都会有人来讨论这个问题。对，但是因为它凑巧又是五。然后你他这是俩事儿哈，就说第一个，我觉得挺有意思的是，你如果看今年的两会工作报告的时候，他其实给今年设定的指标，那个时候已经是三月了，对吧？他给今年设定的指标，如果大家还记得的话，是四点五到五，就是它本质上还不像去年，它放了一个相对比较宽的口吻，或者叫比较松的，对，去年是五。
然后今年放了个比较松的口吻，那四点五到五的意思就是说他对经济增长意识到面临挑战，在这个基础上不以保五为特征了，最后还出来个五，所以就引起了另外一番讨论。第二个就是我想讲的是这个五呢，其实有点不太一样，就是说如果你分拆它的结构的话，容易从看到的跟预期不一样的数据来做个简单总结。如果看中国今年一季度的数据，最特别的应该是进出口。
我有点好奇，比如说数据可能好于或者说超出了大家的预期。那大家预期是什么样子的呢？大家有这个预期吗？嗯，因为大家习惯了在过去这段时间说消费起不来，大家没有人有意愿消费，然后经济保持在低迷，或者还加上通缩。然后一季度，当然几个问题都有所转变，对吧？就第一个问题，就像我们在年初，就是从尤其是九十八九七到一百零几期的那些宏观漫谈里面都提到了，我们还反复讲了，说猜今年二季度应该会P
P I C P I这个走出双降。
当然C P I其实已经连续五个月加上这个月连续五个月了，同比转正。然后P P I在三月的时候就转正了。我们讲的是同比转正，因为环比正已经有几个月了。那同比CPI同比和PPI同比转正，这里边有一些偶然因素，比如说PPI转正确实有可能有因为在二月底发生的美伊战争导致大宗商品，尤其是能源价格的上涨所带来的PPI转正的影响，但是今天大家不知道这个影响的比例是多少。
所以这也许要再看一个月或者两个月。但是今天的问题是你再看一个月，这个要素还在，因为今天的美伊战争并没有停，所以这个大宗商品也好，能源价格也好，也还是在高位上。比如说，美国在三月份的通胀回到了高通胀的这个阶段，当然也主要是能源的影响。所以说，在春节特辑那期我们也讲了，之前的一两期也讲了，就是今年本来猜的就是在二季度的时候会都转正，就是走出通缩。
那现在当然，呃，三月份就已经兑现了这件事儿，当然确有这个客观因素，所以现在已经很难分辨了，因为你已经不知道再往下这个因素还会持续多久，以及到底转正的这个因素到底是各自贡献了多少。但是结论反正也就是这样，所以这是第一个大家没有预期到的。第二是大家在预期经济的时候，最少在社媒上，大家都讨论消费和经济低迷和通缩这几个同时存在的问题的时候，是没有预期会是五对，尤其是在啊两会还给了个四点五到五的口径之后。
但我今天想说的是，我们看这个五的时候，其实从一个普通老百姓的角度，就像我们这样，就是你本质上并不是做国家这个相关宏观经济工作的。最超预期的数据就是进出口，对吧？因为进出口在三月受战争和海上运输的影响。和去年还是个特高的基数，因为大家如果还有印象的话，去年是四月份开始那个激烈的那个贸易谈判或者叫贸易战的，去年的春节后，在可能
Trump 上台之后会开启激烈的贸易战，这个很短的窗口期里边有一个比较大幅度的抢外贸，就是这个囤货。
那在这个基础上，所以去年三月份外贸是个相当高的高基数。在有高基数的基础上，以及今年三月份受了那个海洋运输的影响，就是受了霍尔木兹海峡等相关的这个影响的基础上，三月份是个低增长的同比，就是二点几出口。但是在即使在这些条件同时存在的情况下，一季度也是个高增长，就是百分之十五。所以这个是最少远超我的预期，但是其中超预期最多的其实是进口，因为进口一季度大概接近百分之二十，然后你逐月也非常高。
那这里边即使有春节错期的问题，那最少在一个季度来看也差不多摊平了，前后都摊平了。即使考虑到三月份的百分之二点五的出口的低增长。整个出口的进出口的增长的幅度也非常高，然后整个一季度出口的幅度增长也非常高，那所以说这个数是比较超预期的。那大家认为说，哎呀，中国是不是又回到了出口驱动的这个阶段？它有一个大分项的贡献总结，就是在一季度的五里面，消费。
加上投资，投资还有很多方面。第一产业叫投资，二产业叫投资，三产业也叫投资，基建也叫投资，重大装置和项目也叫投资。那一季度的消费加投资贡献了八成以上，贡献了百分之八十多。或者换句话来讲，出口和进口在高基数的基础上非常超过预期的增长，也只贡献了中国GDP增长的不到六分之一。那这个应该是有点意义的和有点意思的事情。
那当然，我把这句话可以往两个方向翻译。对于那种持续愿意唱衰中国经济的话，那这句话就可以翻译成：出口再怎么增长，应该也拉不动经济大盘的大规模增长了，因为你已经这么超预期了哈。但是你反过头来，你也可以讲说，中国现在即使作为外贸世界第一的情况下，中国对出口的依赖度也降低了很多。当然，这句话我们一会儿会回头再说一下结构问题，这也是很有意思的，反映中国经济结构。
但我们先回过头来讲，那一季度的消费数据或者叫社零数据，并没有像大家想的高增，肯定是低于五的低增。那在这个基础上，消费加投资还贡献了百分之八十多。大家说是投资贡献的，可是不。投资是个低单位数的增长，然后投资这个低单位数的增长也很有意义。就是二零二五年比较特别，是中国改革开放以来，去年二零二五年是极其少见的，叫投资这个项目是个负增长。
当然，好处是今年一季度又回到了正增长，虽然非常低，是一点几这个数。所以你就认为那百分之八十多投资可能贡献了一点点，然后剩下的应该主要还都是消费贡献的。虽然消费看起来也没有那么强劲。对，那当然我们要再看二季度了。那所以说这里边是个有意思的中国经济结构的变化，就是我们老讲我们要靠这个。呃，刺激消费了，要转向国内市场，也包括这些政策，什么统一大市场。
但是，你从一个略超过预期的GDP增长数据的结构分项来看。进出口意外高增的情况下，虽然它贡献了，肯定是有那，但是仍然中国的主要的增长拉动项是要靠大家可能不看好的消费。然后今年是投资，相比去年终于转正了。那当然去年的投资项目是负的，大家也可以想象，主要是因为房地产造成的。其实除了房地产，还有另外一个问题，就是你这也是中国经济结构的变化，尤其今年一月份。
就是去年的负增长，除了就是所谓我们知道的这些住宅相关的房地产之外，去年在政府化债这个问题上是在化债中。所以，我们讲叫重大项目和基建等相关方向的投资，虽然有预期，有一定的力度，但是也许可能从政府的实施角度上来看，它是有点捉襟见肘的。因为今年相比于去年，因为去年不是为了化我们那个十二万亿政府隐形债务的问题，为了化债发了长期国债等等，那去年化债是在进行中，我们讲叫做已经非常前置了，就是政府债已经非常前置了，就是尽量靠年度前面，为了给政府减压和腾出空间。
然后今年比去年还又前置了一点。我不在政府里工作了，当然我也没有这个感同身受，我只是从纯数据来看，今年的投资项目能拉动，因为房地产。我们在年初的时候也预测过，说在今年内主要城市会企稳，说的不是上涨会企稳。你以最近的这些媒体上的讨论来看和具体的数据来看，大概它最少在主要城市，就是北京、上海这样的城市。它接近企稳，或者说其实可能在上海，也许在某种意义上它已经企稳了。
所以房地产仍然有一点负拉动。那投资是怎么变成正向的？主要就是因为其他项目，其他项目就主要是两个，一个是跟政府有关的这些动力，就这些基建、重大装置、重大设备等等；还有另外一部分就是所谓叫高技术附加值产业的制造业投资，这两个部分拉动项目是比较明显的。当然，高技术附加值有可能是服务业，有可能是制造业，只是制造业的拉动规模大一些，因为它有一些物理上的东西，它的地啊、房子啊、设备等等。
好，那这大概是今年的这个投资项目。我们讲，去年中国是负增长的第一年，就是投资项目负增长的第第一年。然后有一个跟我们行业相关的事儿，刚才咱俩不是在聊天儿，我说最近这一个季度比以前忙了非常非常多，比过去三年。你从国家层面是这样的，在我们这个方向和角度上，就是在这个股权投资上，国家批了三个叫五百亿的大基金，就是国家啊财政出资的，发改委负责调配和管理的。
这三个五百亿分别是京津冀一个、长三角一个、珠三角一个。然后这三个五百亿呢，因为我们也去申请了，然后我们也在其中的一支马上就要落地了。就母基金是吗？母基金是？对，这三他们主要是母基金，百分之七八十应该是投子基金的。然后，但是他们的要求确实是投早投小，因为我们已经是早期投资了，虽然对我们来讲不是。太变化大，但是对于很多我们叫成长期基金，这个钱还有点挑战的，因为它要求百分之七十的钱，就是这个子基金的百分之七十的钱，要投到五亿估值以下的项目。
就人民币五亿估值以下，对这个是个挺严格的坎儿，就是因为五亿估值以下，你基本上认为大概以现在的市场热度来看，大概也就在A轮，甚至有的在A轮前就到了这个估值水平了。那所以说这个是要求挺高的，就是挺偏早期的。投资方向呢？投资方向就主要是这些国家支持的这个重要产业和科技产业的。那我们讲到这三个五百亿的时候，去这个发改委来跟这些第一批子基金座谈的时候，他提到了这个母基金批准，因为这个母基金的来源，因为它是个非常长久期的，就是十几年的这个资金周期。
这个资金的来源就是我们发的那个超长期特别国债。好，那所以它的我们叫九期或者叫期限是匹配的，甚至那个可以更长，因为那个有十几年到二十几年的。好，那国家的政策可能是这么考虑的，它有几个角度，我还挺意外的。第一个角度就是因为二零二五年是中国在这个投资项目上第一次产生了负增长，所以说要补上投资这一块儿。那补上投资这一块儿呢，显然现在又不可能再重新大规模的拉动房地产投资。
那当然，今天的中国的基建水平也已经比较高了，加上我们刚才讲了政府有化债的压力，所以政府也有捉襟见肘的压力。那所以从这个角度上来讲，投资就从其他的方向主要来补了。那其中有一个方向，他说：“哎，国家落实这个三个五百亿的大基金的时候的。”原则就是因为也要让这些科技行业相关的这些产业投资，就这些高附加值产业的投资，也能够在源头上能够呃加大力度。
这就是这个母基金的来源，因为这个母基金它的要求是：第一，它自己不能是这个每个子基金里的第一大出资人；，第二个，它出资的上限占比不能超过三十。所以，我们取个平均数，你就把它认为是它平均的占比，就大概就在二十到二十五，在一个基金里，甚至可能还到不了二十。如果它不是第一大的话，就得有人比它大。我们就拿二十五来算，就意味着这个五百亿还要再乘个四，或者乘个三，净数上乘个三，就是这五每个五百亿大概都要变成个两千亿。
那对两千亿，让那这三个两千亿就是六千亿，这个规模就有点大了。如果配平完毕的话。那当然，他们还是投早期项目，所以当然对早期项目肯定创业者是有好处的了。第二个，他也沟通提到了，在过去的三年里，就二二三二四这几年里头，在早期的科技投资上，当然他这边也含了互联网。这个美元基金减少的比较多，主要是因为这个美国的LP受受美国政策的限制的问题。
那所以说，国家的这个基金的另外一个目的是为了。填补这个部分，就是为了补充上这个部分。除了刚才我们讲的拉动投资项目之外，在这个投资的问题上，我们在最近体感不是这个行业变得比较热了，就是这个早期投资变得尤其比较热了。这还是这三个五百亿还没怎么批下来的，因为他们去年底成立。然后今年初发布，然后春节后开始遴选，现在第一批这三个基金都各自开始进入和刚刚完成第一批子基金的遴选，就出的钱还很少。
所以这个钱还没有大规模出来，但是我们体感上已经各种各样的原因都比较热了。因为今天国资也开始投资，就是所谓政府相关的。然后你看到了上市公司现在其实也比较多的和活跃的开始这个投资了。然后当然除此之外还有像财务投资人。然后今年大家蹲了好几年或者叫停了好几年没投手里还有钱的这些美元基金也开始比较。if不如果不叫激进的话，最少也开始非常积极的投资了。
那所以说这些钱大概都出来，所以这个行业变得比较热。那在这个行业变得比较热的时候，有一个比较有意思的现象，我们发现，在全周期全周期的概念就是从我们在的早期一直到后期。全周期政府的资金，就是我们讲政府自己在管的这些国资的投资基金，因为现在政府也做很多直投。那这些政府的国有资金，在现在在全周期都开始比较活跃了，就是以前大概就在特定的阶段，比如说形成规模以后的跟招商引资有关的呀，等等，或者按照要求要进行重大项目投资的一些特定方向和特定产业呀。
然后我觉得这个背后除了政策之外，还有一个很有意思的现象，或者过去的半年，大家这些各个方面都开始变得比较活跃了。就这个在一级市场的股权投资，或者叫在新兴科技产业上的投资，都开始变得比较活跃的，有一个原因。是因为在二级市场上，A股和港股出现了一些财富效应。这个财富效应就是我们讲的这些什么有AI概念的公司、大模型公司，还有包括叫AI芯片公司，就是这些G P G P U上市的新上市的几个公司。
都估值暴涨，都涨到了中几千亿人民币。那他们在当时，呃，上市前的时候。贵一点的估值可能有个三百四百亿左右的人民币，便宜点的可能也只有个一两百亿人民币的估值。那所以说，这些账面大概从那个阶段浮云很多，十倍以上啊，或者是最少几倍到几十倍之间。这里边有一个，我觉得回过头来看很有意思的市场和经济现象。市场现象是什么呢？
市场现象是，其实如果你回过头去看，在最近的这些样板公司，尤其这些大模型和这个AI芯片公司，他们里边放钱的规模最多的，从统计口径上来看，是国资。就是这里边也跟公司有关吧，有跟行业有关。好，当然这个造成了财富效应，大家都觉得说，哇，这个现在因为有了明确的财富效应，放一个亿下去就能变成几十亿，放五个亿下去就能变成甚至上百亿的这个账面回报，所以大家都有了投资动力。
那你发现这里面还有另外一个问题呢？我们从市场角度来看，这个也很有意思。为什么我们说这些公司其实放钱的规模最大的，最后都变成了主要是国资？啊，原因是因为我们回过头来看，我们这个行业在二二年年底开始到二五年上半年，在这个时间段里头，我们这个市场非常冷，因为那个时候外资也不投，那私募也不投或者没钱投，因为募不到。
然后当时唯一能主要可能参与投资的，除了部分这个私募或者叫财务投资人之外，和一点点外资，大概主要都是在国资。然后我猜国资那个时候，我们先不管它是政策要求还是自己的出于支持我们自己的这个区域内的重点行业、重点企业之外，反正国资那个时候投了比较多的，我们叫中后期投资。因为那个时候凑巧，这些个重要的方向的公司，就是不管是大模型的公司，不管是芯片的公司，当时都在一个需要较大规模的投资来加强算力建设，或者叫铺设这个算力中心，或者是芯片处在需要比较大的钱进来，不管是买IP还是流片还是试产还是扩大团队，大家都需要大钱的时候。
它芯片其实当时应该非常明确的是。不让美元投吧，就是无论是中美会有这个问题。呃，大模型是后面才开始有，它之前就有一轮是先是美国国会要求那些主要的美元基金他们来澄清他们投，对对对对。但中国没有不让他们投，就是我觉得芯片公司就是跟硬的那个相关的，可能有这个原因在里面，它涉及到地缘政治的原因。然后大模型的，我觉得它可能跟具体公司其实也是有关系的，就是不同的公司它跟不同的地方政府之间的那个关系是有关系的。
因为现在大模型就上了两家嘛，对，其实他两家其实情况也不太一样，不太一样，对的，呃，但呃，我们刚才讲了，就是中国在这个之前是没有不让外资投的，那你只能说特定的公司为了他自己的客户等相关的原因，和他的一些自己的相关意愿和背景，可能不一定想要那么多外资，但也有的没关系就想要外资，但是只是外资那时候也不投，如果是外资相关的，更多的是美国不让投。
在当时对好，它到今天应该机器人也有类似的问题吧？就是美元能不能投进去，大家都会打个问号。机器人可以。机器人是确定的，可以啊？是吗？啊，对，中国其实之前在只有在数据这个层面有限制，不管是基因还是其他相关的数据，还有包括金融数据，其实之前还并没有。我不知道 Manus 这件事之后，我猜卖了数据这件事之后，会不会有一些新的这个规规则？
Manus
那个好像有有一个新闻报道出来，但是没有核实，是外媒报道的，就是类似于说中国政府会审查美元基金投向这些公司。对，就像我们之前其实有一期我应该是讲过了，就是我觉得Mandate第一就跟我们的个别公司被收购一样，它应该主要是被数据和知识产权和团队被买走的这种形态，留这个公司的壳。把这个我们先不讨论了，就是说我们回过头来讲，就是在二二年底到二四年底或者到二五年上半年当中，变成了需要大钱的那个阶段，就是需要大概十亿或左右或以上这个规模的融资阶段的时候，变成了最主要的主力是国资，当然国资可能有政策原因，也有区域的产业化原因，也有支持重点国家需要支持的产业的原因，大概这些原因可能都有，也有主观判断的原因，但那个时候确确实实主要能下场的。
和再投这些的只有国资了。好，它就首先它是人民币，然后其次人民币里面又以那个政府下的基金为主嘛。对，但我讲的是国资的意思是他自己运营管理的钱，不是委托我们或者作为LP把钱给我们的这种类型。所以财富现象，我刚才讲了，就是说你从最后的结果来看，今天赚了很多钱的都是这些国资为主。当然，这边这个每个公司也都有财务投资人了，但我讲的是就叫绝对规模和笔数和涉及到的家数上来看。
好，那从另外一个我刚才讲，从市场观点来看呢，这也很有意思，因为二二年到二四年肯定是在我们这个行业毫无疑问的资本寒冬。毫无疑问的资本寒冬，所以在资本寒冬期间，就是在没有人投的时候，你去做了投资这件事。如果我们从不管从一级还是二级，你从市场化的角度来看这个行为，这个行为本身是个有意义的行为。因为所有做投资，大家都说要赚认知的钱。
那原则上，大家最容易讲到的话就是买在无人问津，卖在人声鼎沸。那所以从这个意义上来讲，我们先讲了，不管是因为政策原因、区域原因、政府意志原因，还是主动原因，他们确实就这个阶段是买在无人问津的时候。但是买在无人问津的时候。市场最后给予了回报，虽然市场今天给的回报，第一是账面的，第二这里边肯定也有政策能影响的因素，比如说能让在科创板上市，或者说能更快的在港股上市，这些肯定有政策面的因素。
包括有公司它的客户是政府嘛？对，它其实相当于是一个自起构成了一个。很好的循环吧，闭环，因为国有经济本身在中国也是经济的主要构成了。是好，那但是刨去所有这些问题，你只从市场化的角度来看，在没人投的时候你去投了，然后投了又红又专。红的意思是符合政策和方向需求，专的意思是你从今天回过头来看，这些模型和算力的需求显然各自有规模性超预期增长的状况。
我们从市场角度。那所以说，你投在无人问津的时候，当然也包括了政策对他们上市的影响力，这几件事的综合。当然，政策对他们有影响力也合理，因为在政策希望有人来投这些事儿的时候，这个全市场当中更多涉及到出了钱投的，当然可能也是政策要求的是这些国资。所以你从纯市场化角度看这个现象和结果，它也有合理性。但是你从政策角度看，它当然更有合理性。
但我这个是我要讲的一个现象，但我要讲这个结果，跟我刚才讲的那个体感里面的结果很有意思。你这么想这个问题，作为一个政府，就是假定，虽然我咱俩都没有过这个从业经历，咱们就想象一下，如果你是政府的主政官员，在过去的习惯，你的工作的，比如说十年、二十年、三十年里边，大家都是以地产相关加产业经济的方法来拉动当地经济增长的，或者GDP，对吧？
这是我们的习惯。那今天我被要求去做一些新的尝试，当然我身上还有一些刚才我们讲的，就是这个土地财政遗留下来的这些债务的压力和包袱问题。当然这个有化债在解决一部分。那今天你要求我去做这些新的事情，就是这些不管是。叫当地居民对于体验的满意度，就是对于公共服务的满意度，是作为一个衡量指标，而不再是GDP单一指标。
要推动新质生产力的发展和投资，那当然也包括新的对于这些科技企业的辨识和招商引资。这个对我来讲，假定我是个主政官员，在我过去二十年的成长轨迹里，我是走那条路，一路叫耳濡目染加上习惯上来的。然后今天让我换一条路，我是不容易的。加上我还有这个债务包袱，所以这个转型其实很不容易。好，但是有没有可能他已经换了一波人呢？
这有可能换成了更技术的干部。从我们接触到的大城市的这些重要领导来看，但是你大城市的重要领导，比如说你今天能做到厅局级以上的，你基本上也得是最少五十岁正负吧？五十岁正负，你的过去二十多年的在体系里的成长过程，基本上也是走那条路上来的。在经历地方经济变化的时候，但今天让你换一条路，从动力、习惯和压力，就是压力，就是我们讲的包袱，就这些债务问题，都挺难的。
你今天回过头来看，有个很有意思的事情。是在二二年到二四年，刚才我们讲的那个同周期里，如果还能有钱来符合这个政策需要的投资需求，并且那时候市场上没有其他钱来投了，你又能支持这些关键城市、关键产业，然后你今天就确定获得了市场给予最少是账面上的大幅回报。那你回过头来跟当年在八十年代试点，从深圳开始试点房地产，后来推向全国，当然中间经历了一次叫所谓央地财税改革，把房地产主要留在了当地。
从八十年代到九十年代，政府在走房地产加工业经济这条路的时候，它也是个要我们准确来定义它，要看到了。确实的获得和好处，并且经历了正循环，这跟我们做投资一样，叫经历了正循环，就是赚到了钱，赚到了人，赚到了这个繁荣，它才会有更多的能力和欲望，以及更多的动力和资金来做这件事儿。好，那我讲完这一大串话的目的是为了，今天我们刚才不是开始讲了一下体感上，我们叫全周期，就是以前政府都在，比如说B轮以后的那个阶段，关键支持一些重点企业。
今天政府的国资，其实我们更多的看见他在全周期来做了，就是从最早的这个恨不能吸引海外人才回国创业这个时间点，然后一直到这个上市前重点企业的这个重点支持，大概全周期在做投资了。而且今天不是一两个城市，今天是非常多个城市，尤其是经济还可以的省份的重点城市，大概和重点省份全都在做这件事，而且比较积极。那你从这个意义上来看，这个我们把它称之为应该最少从，呃，现象上来看是能力，体感。
和资金的调度这三件事儿都转向了，那这个转向可能也许你今天再回过头看五年以前、六年以前是本来中央政府希望的，但是中央政府在拿政策驱动的时候是不容易驱动这件事儿的。但是当你做完了一个没有人在这个事前预见到这是个正循环，这是个非常中短周期的正循环，大概就是个四年的正循环。等你把这个第一个圈儿完满的绕回来，就是从开始。
下去做这件事儿，到中间，其实，在二三年、二四年，当这些国资很多去投这些大芯片和大模型的时候，其实，在市场层面，我们的一级市场的市场层面，对于大家投这件事儿和他们自己在看待这个投资问题的时候，是有压力和挑战的，是有不同声音的。那但是这个周期到了二五年之后。呃，虽然今天都还没过解禁期，但是最少在账面上把这一个圈绕完了。
所以今天政府叫既有意愿，又有能力。能力的概念就是从那个几年低潮里凑巧，包括对这些项目的这个关注和筛选，和内部如何形成讨论决策，然后再加上获得了回报，就是大概就用这种方式，在这个四年的周期里，就把这个掉头的问题最少部分或者叫大部分的解决了。因为他今天既有了转向的欲望，又有了解放的能力，还有了解放的一部分这个资金。
因为你可以想见，就是说，虽然到了解禁期之后，可能情况会今天跟不完全一样，但是假定他们都能赚到钱，他们在那个时候就可以把那部分解禁的钱的一部分再拿回来，重新复用到。他们之前积累过的这三四年的这个实践或者叫经验当中来了，对。但这里面会有错配吗？就是我的意思是指，比如说一个地方政府的主政官员，他的任期可能跟这些基金的，比如说你投资的这种回报的周期，有可能会错配吗？
有可能，因为因为我印象比较深刻，就是其实，在比如说。这一轮之前，比如大家就老讲合肥那个案例嘛，就合肥就投了未来，包括投了那个哎做那个面板的那个哦，对对对，啊对，就是非常成功的案例嘛。对，但是不是大家也会传说当时主政的那个人跟后面他们应该在那个时候做这种决策，第一要竭尽全力，因为那时候财力有限，因为那时候这个时候需要的大钱是挺大的钱，在当时那个时间点上。
对，第一个要竭尽全力，第二个要承担非常大的决策风险。所以我觉得中国这个政策很有意思。从二四年之后就不停的在各种，不管是国务院还是这个中央的会上，都不停的在强调投早、投小、投科技这些事儿。当然这是政策导向。然后因为中国永远有这个央地两层，在各地政府既有动力，又有能力，还有财力。这三件事儿都有，并来完成这个政策导向或者实施或者叫贯彻这个政策导向这件事儿上，它居然是用这样一个循环绕回来的，就赶上了一个无人问津的市场时刻，然后。
他们也许一部分因为政策原因，一部分因为支持本地企业，一部分关键行业的原因去下手，下而且是下重手，因为这些都是，如果你往回翻这些企业的融资新闻的话，在那个特定的融资阶段，就大概在。B轮以后一直到Pre-IPO轮，这个B轮以后，这些各地的国资参与这些企业的国资，大概都是几亿或者是大几亿、几亿的往下放钱，而且每一轮都不止一个国资，就都不只是一个地区的国资。
那当然，今天获得了这个在资本市场上的账面上的比较超额的回报。然后，于是大家在信心、动力、能力上大概都有了。然后，如果这个到了一个回报周期结束，就是到了这个解禁能卖，家庭还赚钱的话，那这个叫呃财力的问题也在某种意义上解决了。虽然今天我讲了，其实国家为了解决这个问题，主要是通过划债那一端来解决的。所以，我们才在投资端，包括不管是重大项目，还是包括就是一些基建相关的事儿，也开始在加动力。
在今年来看，就是一季度的那个数据。所以我说，它这个一季度的数据，这个投资转正这件事儿是个挺有意思的现象。然后，你以这个现象作为起点，就是以今天的这个事儿作为起点来看，我们先不管往后长期国资会在这个我们这个周期里的多少段参与，就是会在早中晚三个段里边各参与百分之多少。但是最少你从今天的。结果和意愿上来看，各地参与这个早中晚期的股权投资，在这种新兴行业里面，这个意愿是我们如果不讲全部，最少是比较大的转变过来了。
这个在之前去讲投早投小投科技的时候，其实是中央讲的政策归政策，但是地方归地方，就大家并不一定真的这些各省各地各市都愿意和都能够和都做了这件事。我觉得是两个点嘛，一个点就是它这种投早投小。就有点像，就是我们之前讲的，比如说我们的金融体系，就是银行它要那个放贷是同样的嘛？是的，它要放早放小，它这个对它也是个挑战嘛。
其实今天你投早投小，它对于政府背景的或者政府驱动的这样投资，其实也是一个。能力上其实还是有挑战的嘛，因为对于他们而言是个某种程度上是个效率偏低的事情，是一个要担责的事情，就像你刚才讲的，而且有可能要跨期担责，因为现在要求就是有个有个终身的问题，所以它有个跨期担责的问题。对，那但是这里面你刚才讲到了一个很有意思，本来我今天还没打算讨论的，其实你看中国为了让银行转直接融资，就是银行也做投资这件事儿。
其实，在过去的十年也花了很多的心思，就像刚才我们讲的，做这个表外资产这个入表，就是二二零一八年我们叫资管新规，也包括在二零二四年的时候做这个AIC，就是叫银行的金融资产管理等等，大概都给了非常多次动具体的动作，让银行也能进入到我们这个行业。但是你就发现说，这可能也许是因为。银行在经营方式上更偏纯商业那一边，那政府可能三头都要顾，就是下边有产业和老百姓的，这边有这个政策的问题，那边还有个经济结构调整的问题，所以政府的可能跟银行还不一样。
那我刚才想讲的意思是，本来在以前中央政策开始有号召的时候，各地的实施还不一定有。那么大的能力和动力，但是今天你认为最少在经济发达省份当中的，或者是一些这个比较多的城市和省份，大概都转过这个弯来了。主要是因为在其中过了一次正循环，但你说银行完全转过来了吗？我觉得银行在尝试，但是从我的角度来看，即使有了AIC，其实银行今天更多的还是跟政府合作层面的工具发生了变化。
因为原来他们在债项和这房地产相关的时候是跟政府合作的，不管是城投债也好，土地的规整也好，也包括住房的贷款也好。那今天转成了AIC之后，他们其实更多的是跟政府做基金作为这个LP了。我们从二零一八年开始资管新规开始算，从政策指导上也希望他们转，但他们可能只算转了一半，或者说半转了。但是你从政府来看，我觉得这个现象挺有意思。
就是当然投资转正是我们今天的结果，即便是有房地产的影响，那从这个意义上来看，政府转应该不只转了一半。我们先不说它是百分之百转，它最少转了个百分之呃六七八十应该是有了。就是用这短短的四年时间，就是从一级涨到二级涨这一个循环下来。当然，这里边从经济结构上，我觉得还有一个有意思的现象，你可以这么看，就是中国在投资项目，我们先不讲保持高增长，我们就讲如果保持在零线附近波动，就是不是负增长。
在这句话从一季度数据来看，它有一次有意义的变化是，即使房地产仍有拖累，也还终于能用其他的项目补齐，并且其他的项目。不再是可能被大家争议的相对效率低的基建项目，就说这，我觉得也是个有意思的经济结构转变。就是我把这句话翻译一下，就是以前我们的经济结构比较重的，需要依靠房地产和基建。当然还加上外贸。那今天你从中国的经济结构调整来看，虽然今年的口径放的比较宽，四点五到五，但我们讲了这么长时间，这么多期宏观漫谈，这个所谓经济结构调整，我们今天不能乐观的讲已经转过来了。
但是最少今天的五的构成和投资项目当中的这些构成，跟过去两三年里的五的构成不能讲是一样的了。就是这个五稍微有些不一样的意义了。当然，你从投资项目来看也也是一样的了。就是它不是在完全为了政策而政策，完全为了投资而投资。就像我们讲这些基建等等相关的问题是一样的。它这里面还有一个点是，嗯，怎么讲？就比如说，我其实是非常认同说，比如在市场基金没有意愿和能力去投资这些项目的时候，就有政府背景的基金来投。
但同时呢，它也有一个理论上的问题是，按照德鲁克的说法，比如说我们人类发明了政府这个组织或者这个机构。其实我们的目的不是让他去承担风险的嘛，去做这种高风险的行为的。我们的目的其实是希望，就是希望他来做基建啊，来提供社会保障啊等等之类的。公共服务和公共设施，对，没问题。对对对，这种高风险的行为，某种程度上还是应该交给，比如说他，即使他受到了损失，对整个。
政府的职能和社会的什么稳定性也没什么影响的那些机构，举举个例子，就是类似于你们这样的机构，比如说你们投早投早投的全都投失败了，但是你们倒闭了，对政府也没什么影响，对，最好是给人家这样的机构去做，对对。我非常同意，所以说就跟政府对原来金融行业的参与和房地产参与的过程是一样的，这个漫长的道路里，第一个最大的难是你要先认同这个方向。
就是从意愿和能力上，你要认同这个方向。当然，接下来是从能力和财力上，你要能支持和管理这个方向。这是两件事哈。就我刚才讲的意思，转就是指这个意思，就是你让政府从原来习惯了并且依赖的做那头。让他在能力和意愿上转向，愿意支持和做这边，这个转是很难的，就跟我们讲企业的这个调整转型是一样的。或者就跟我们这种叫财务投资人，在二零一八到二零一九年时候，你让大家从互联网的模式创新转向投科技创新，这个转是不容易的，就是因为转是先有个认同和意愿问题，然后你的认同和意愿又不是完全只靠政策就能影响的，你得靠自己实践了，有了正循环，你才有了叫信心和能力。
呃，先不管财力问题，第一个难是转，第二个难就像你刚才讲的，是最后在转完了以后。能够得到相对有效的位置和方式，位置和方式就是我怎么参与，在哪段参与和怎么管理，在哪段管理，应该是用什么样的方式来管理。但是你得先转过来，你得知道它是怎么回事了，你才设置这个方式和能力问题。在之后的这五年里边，政府在早中晚期的这个投资里边，到底在每一段里各介入多少，以什么方式介入，这可能是之后要观察的。
就是，比如说，政府原来要支持金融行业，比如说在九十年代呃初中期，我们做了金融行业改革，一直到九九年做这个四大这个资产公司剥离四大行的坏账，然后让他们对接国际资本市场，做国际资本化改造等等这些事儿的时候，你得先解决意愿问题。就是他得先愿意做这件事儿，然后再往下来培养能力做这件事儿，然后再往下来培养能力虽然这个正循环的圈在开始画这个圈的第一笔或者第一个点的时候，你不确定这个圈怎么才能画完和怎么才能画圆。
但是在画圆了之后，这个转就大概完成了，最少已经走一半以上的路程了。所以从结果上来看，这是很有意思的现象。我打个类似的比方，我们讲过二级市场的这个道理，我就说，在大家对经济体感不好和预期不好的时候，这个既含经济增长，也含自己的收入和什么等的工作职位变动等等。那你跟老百姓说让老百姓参与股市，这不是在二二年到二三年大家老拿这个事儿来调侃和嘲笑？
要在资本市场获得回报，这个老被嘲笑。那你看他最后这个圈是怎么转回来的？那个圈也很有意思，就是所以我说他这个政策还挺有意思的，就是这种如果你拉长周期看，我们还讨论过这个话题，你可还就是大概还记得大家。先是在二三年的时候要求上市公司分红，就是，呃，给政策要求，就是用政策的指导和一部分压力要求上市公司增加分红。
那个时候在当年的十月份，这个事儿被，呃，各种来调侃和嘲弄了一下，包括老百姓自己民间的。这件事儿完成了之后，就是分红的这件事儿过了之后，再往下的问题就变成了二四年，因为中国不是在低利率时代嘛，就是在定期存款、活期存款的低利率时代，低利率时代，所以二四年到二五年变化最大的就是公募基金，或者我们叫ETF。
就是老百姓自己算了算账，他觉得说，那我要是存定期三年，呃，一点几二的利息，还也许不如买一个高分红的，比如说不管什么行业，银行也行，其他行业也行。然后，那我要这样的话，如果反正股市都已经这样了，那我只要这公司只要这个银行或者这个大型企业不倒闭，看起来也不像能倒闭的样子，那我就还不如买他们的这个ETF，那我还能拿到百分之比如说三的分红率，高过我银行一点几的存款利率，然后钱就这样先部分的进入了这个公募ETF，然后当钱进入了资本市场之后。
那你资本市场获得了新的买方之后，当然也包括其他外部环境的变化，也包括监管政策的变化，也包括对于这种什么作假作庄什么这个恶性这个影响股价等等这些行为极其严厉的制裁之后，呃，所以在它前面先是推动分红。中间老百姓由于纯市场化的行为就开始部分慢慢的进去，然后你有增量的钱慢慢的进去之后，那边又把造假的成本和问题大幅度的给你清淤之后，这几件事大概综合在外部因素的变化，这些事儿综合变化之后，就使得最后买了ETF，最少你以年来单位，不是以月来单位，在二三二四年到二五年初买了ETF的人赚到了钱，他就在老百姓那个层面也完成了一个正循环，然后你要从结果上来看，那个ETF就变成了中国的平准。
基金，因为ETF这种被动投资增加了以后，他们持有的都是我们叫头肩部的企业，就是因为你前五十、前两百、前三百、前五百的企业，你要回过头来以三年的为周期来看，这个循环在，就是所谓让老百姓的钱也能在股市上赚到钱这句话，这个当时极其被嘲弄的话，最后在过去最少从二四年到二五年，这个过程是这么完成的。对，总之，行为主体得收到正反馈，它受到激励了，才有可能是持续的循环下去。
当然，我可以举更多这样类有有意思的例子，就是当然，比如说保险也是一样。你想过去保险的钱，其实在过去的一年半也有很大这样的变化。但是这个政策啊，也只是绕了大半个环，还没有回环回来，就是还没有把保险的这个险种创新这个政策放出来。但是没关系，就是说，你看这个政策的制定和政策的推动实施都很有意思。就是如果它的管理层面在，就跟企业经营一样，就是你在为了达到一个目目的，比如说随便打个比方，假定我们希望我们的投资公司和投资团队对某些方向。
大家要增加投资，我们就喊增加投资，可能也不容易，因为他也没心理上不一定认可。然后大可能大家也许是先开开会，大家做很多的研究和头脑风暴，大家说这个方向为什么应该投和可能会好，然后于是有人就开始尝试先试试，然后先尝试的人凑巧当这个方向开始好了之后就得到了正反馈，然后其他人也觉得说哎确实应该加入，加入之后假定有更多的人得到了一些正反馈之后，大家就会说那这个方向确实我们应该加大投资。
大概它类似是一样道理，就是它有大概我们随便拆一拆哈，有三分之一的政策和政策的按同一个方向的不同角度的，不管是推动建立还是解决问题，然后三分之一是靠叫不同阶段不同主体的认知，然后三分之一是靠就像你刚才讲的叫画完一个纯按市场化规则的闭环，就是得到一个正反馈。然后，这大概才开始建立了这个循环的呃启动，就是中国来推动做有为政府的这个问题上，在符合经济结构调整的方向上，政府怎么能从房地产那个圈里出来，变成进到另外的那个新的圈里去？
这个意愿能力和过程挺有意思的，嗯，对。但是应该也不是所有的地方政府都有这种能力和财力。来进行这种全周期的，比如说复合，呃，这种科技方向的这样的投资行为的，是吧？对，好，它对它有可能反而会让。不同的地区之间的那个差距会变得更大。你还记得那个是去年的时候，我不是发给你一张图，一个政府基金那个，我都我都我都忘了那个话了。
然后反正总之就是说，他们会觉得他们做的很好啊什么之类的。然后你还问我说这是什么地方？我说我在杭州。你说哦，就是他们确实可以。他其实会有类似于这样的，会的，对，跟我们刚才举我们内部道理是一样的。比如说我们说，哎，某一个交叉方向很有意思。很有意义啊！别，但我想清楚了，要跟大家讲，大家从思想上能认可，总得有先行先试的。
如果凑巧先行先试的人得到了正反馈，其他就会带动一些人说他也想要这个正反馈。然后，如果有假定有三分之一的人有了正反馈，我讲的是在我们内部。那整个这个大家的动力就都会有了，因为大家就会觉得说，要不然它就会失去有正反馈的机会了。好，回到你的问题，你就发现说，我们刚才一直讲中国的央地政策调整，其实一直是在一个动态过程里。
当然，你从中国的朝代历史上来看，也都是这样的，就是这个不管叫两层政府还是三层政府，其实一般到基层，在原来古代的时候，它都不是政府了，它主要是这个。士绅大族这些事情的这个在基层的管理，所以这个央地的关系一直不是说我说了你就会一定这么做的。他最后就像中国历史上改革开放，总有不同的试点城市，总有不同在关键方向上谁先试的问题，也总有一些可能前后调整、走一步退半步的过程。
最后你要看任何一个过程，就中国怎么进地产这个循环。怎么推动金融行业的发展？大概都经历跟我刚才讲的一模一样的事情。它肯定不是全国一盘棋，立刻之间大家就全动起来，并且动到相似水平上，肯定不是。然后今天的央地关系里另外一个问题是，这个其实是从十年以前开始的，就是要调整这个央地关系当中，要更多的让当地有动力和政策。
执行和政策制定的空间就是要下放一部分权力。那从这个意义上来看，你那句话放到今天，它在我们能看到的体感和也许中国将来出现的变化，就跟那个房地产一样，叫大家会更多的叫因地或因城来施策，就是你要从我们的体感上就已经分化成。可能今天还非常早期，有的城市根据城市特点，它就会偏一些文化类的东西了；有一些城市，它也偏一点消费类的东西了。
如果我们拿非常具体的例子来举例子，我们知道有一些城市，他们已经在一年半或两年以前有意的开始做宠物经济；有的城市当然明确的想招引一些航空航天相关的。啊，有一些想招引大制造业当中偏中国的新方向，就是这些什么新能源、新能源车啊等等这些事儿，就是大家已经有一点点所谓叫因地制宜的。方式方法，当然今天很早期。你要问今天去问，这肯定每个政府都说呀。
如果你要有个这个高附加值的芯片，有高附加值的生物医药，那大家肯定都想要。但是除了这个之外，你也能看到一些大家各自偏好发生了一些变化。对对，就挺有意思。就是我因为我上周不在杭州嘛，参加就是一个公司，就是他们上市，就是群和。我觉得他那其实就很典型，就特别符合那个一个政府怎么。帮助一个公司，它一步一步走上来，就它里面会讲的。
其实它非常早期的时候，当这家公司在杭州，当然他们开始的时候也是留学生，然后是相当于政府比较有诚意的招商引资，然后帮助他们在当地去创业。然后在他们早期的时候，当他们很难获得早期的风险投资机构的支持的时候，也是政府。应该是某种基金给他们钱，然后帮助他们去度过了早期很难的阶段。当然，这个里面非常好玩的是，好，这块我插一句，这不就像最近什么？
投资的奖给了那个投张雪机车的那个人啊啊啊啊！就是不是对对对对啊对对对对。但是非常好玩的是，它里面我的理解它其实是一样的嘛，就是说政府给你这部分资金，它到底以什么样的形式来给到你？因为现场就有人问说政府有没有占你的股权，然后他说哦没有，他其实就是以那种某种比如说给高薪人才的或者高薪企业的这种奖励的形式给到他们。
然后在整个过程里面，甚至包括他们上市的过程里面，包括他们的上市的现场，其实都有政府领导去，然后导致他们那创始人内心还很忐忑。当然好在他们股价表现就还可以嘛，就还蛮好的。然后同时他比如说他们那个我们庆功就吃饭的现场，然后不也有领导去？我听着就非常有意思。比如说那个上城区的领导，就说杭州就是要争创中国AI第一城，说类似这样。
他其实就是非常的那个符合，比如说今天的就大家想要的那种方向嘛，对对。好，那我们回到这个政府的这个投资的问题上，我们把投资这一趴讲过了。我们这边还有一个小的，我们当插曲来听。我们反复强调，从来没有过转移这个话题的一个。呃，针对点我一直都说的是账面回报哈，因为今天他们全都是这些有财富效应的，都没有到解禁期。
好，那最近有一个有意思的小现象，我来说一下。最近这几天吧，那大家听到的时候已经是一周多以前了。就是你要去看这些，比如说大模型公司，大家最近都出现了一些下跌。当然，他们之前涨也涨了很多，差有十倍了哈，四千亿港币，对，是的，很多的比百度都高吧。好，对，呃，当然这里面有一些别的问题，就比如说你要拿今天这个大模型公司这两个大模型公司的估值平均价。
和比如说阿里千问，他们在日活调用量，就我讲token，等等这些事情来类比的话，那你就认为如果他们的估值逻辑合理，那就意味着阿里其他的东西，比如什么淘宝都不值钱，就是只靠千问就可以值这么多钱，包括云计算这些都不值钱。所以这里边要不然是一个估值有问题，要不然两个逻辑都有问题。就是说定价的问题，对，但定价的问题，它如果你按照另外一种对比的话，OpenAI、Anthropic都是八千亿美金的，大家都是这么说的啊，就我们解释过，就很好玩嘛，就是解释过这是流动性当然主要造成的，但是我们就拿中国跟中国比，先不拿中国跟美国比，那这里边还有另外一件事是，最近显然这个两个大模型公司有一个股价掉得更厉害一些。
有一个相对坚挺一些，这里面肯定有很多原因。当然，我们今天只是拿它现象来讲一个，就是说它们的原因可能包括，比如说A公司的技术做的也许比B公司好，A公司的拓展也许做的比B公司好，A公司也许可能客户的覆盖面或者在某些客户的覆盖面上更好等等，各种原因可能都有，各种技术原因也有，产品原因也有，我猜哈。但其中有一个原因是这俩公司凑巧解禁情况不一样。
因为现在在港股上的公司，如如果是内资架构的，就按内资架构的解禁就是一年；如果是红筹，大部分股东他是半年解禁期，啊，他们都是一月初上市的，所以还有两个月就到解禁期了。但是它这个同样的呀，就是如果市场把你们归类为一个类型的公司。理论上，比如说，如果一个公司它的股价跌得很厉害，那另外一个公司它会受拖累，可避免的也会会受拖累。
但是包括在还没有上市的那些公司的估值也会受到影响。好，会受拖累，但是仍然股价差了大概百分之四十。虽然之前是齐头并进的哈。啊，我讲了这边肯定很多原因，有技术原因，有产品原因，但我猜可能也有一个原因是也进气了。但即使按照现在的价格看，它还是很高。好，那我还有后半句话很有意思，就是我们因为有二级市场，但是我这个就是大家就当个小故事听了。
我问了一下同事，我说我们去借券。借券的概念就是，假定要做空，你不得借别人的券拿进来，说你赌它会跌到什么时候？所以跌到那个时候，你等于是在啊买回来，然后再还出去嘛，对吧？好，那我说这种公司能不能借券？然后，相对解禁期近的那个公司，但是这个借券有很多因素制约，比如说市场上有没有人愿意把他这个股票借给你。
因为他借给你的概念就是他要持有的周期比你长，最少在你的看空周期里他不会卖，所以他才会把券借给你，就是把股票借给你。所以借券受很多影响，受流动性影响，受这个到底这些筹码在谁手里的影响，当然也受市场预期的影响。他觉得他借给你这个券，之后他叫成本或者收益是多少，就是他觉得可能会，也许有不同程度的涨或者跌，这取决于你要做空还是做多了，你要买这个空还是多了。
有个有意思的事儿，如果是今天你去借券，这是我们。实操过程中发现的，啊，实操过程中发现的，我就问了一声，我说你去帮我去我们的这个券商那儿问一下，能不能借某公司的券？他就问了一下，借券的成本百分之三十五，不算券息，就是不算你借的那个金融的那个融资成本，只算借那个券。就他这句话的意思就是说，这个成本的概念有点像佣金还是什么？
有点像你要付出的代价。我们用老百姓的话来讲，假假定我看它跌百分之四十，那我就借来券，然后在跌百分之四十的时候，我把我这个券的这个借出来的部分再还回去啊。就是你的收益的百分之三十五要给到券商限价，嗯嗯嗯。当然这个有很多因素，我讲它有供需关系，比如说没有人愿意出券，所以你借不到，所以成本很高很高。当然有很多其他的因素都在影响它。
我只是说明它有很多因素。但是如果潜在券这个成本是三十五，这还不算资金成本，要不然就是供应奇缺，就是根本不会有任何人愿意给你。就愿意给你的人太少，需求太多，要不然它潜在带有的市场定价就是这可能会跌百分之四十或以上。言下之意就是大家共识在四十，所以你要跌到四十以上你才能赚到钱，所以你就要用四十的成本来借。
你大概理解这几方面的意思。当然我讲的它是个多因素驱动的，就是它既有可能是券太少，就是筹码太少，没有人愿意借出来，也有可能是因为做了一一些市场化定价，就是市场博弈过一次之后，在供需关系上形成的这个成本。对，但是这个就是作为一个有意思的现象，因为我们其实不太做空，我只是非常好奇这种现象，所以我就让同事去券商那问了一下。
然后问起来的结果就是这样的，这个结果比较出乎我预料，因为我们之前讲过这个问题，就是今年市场上的问题是这样的，这个在中国香港市场是有挑战的，所以主要是说我们的听众，如果你要做这种这个大规模炒作股票的这个短期炒作的时候，你要注意一下，就是去年香港的解禁市值，我讲的解禁市值就是包括。也包括创始人，也包括确实上市时间比较长的这些创始人，也包括像我们这样一级市场的这个投资人，就是之前投进去的这些人。
去年香港的解禁市值是不到七千亿港币，今年到目前为止不算新上。