欢迎来到高能量，我是李翔。然后这次我们继续跟峰叔做宏观漫谈的二零二六年的一个展望。我们上期已经谈了两个大的话题，就包括地缘政治的，包括中国经济的结构调整的。然后这次可能峰叔要接下来继续展开讲另外的三个话题，是吧？对，三个呃，就是包括那个中国的金融市场的，包括可能大家都非常关心的AI的，然后还有一个比较大的，就跟中国的政策相关的是吧？
改革开放政策相关的话题。就是回应一下我们上周那两个话题中的一个，委内瑞拉，因为我们大家平时聊天的时候呢，也有人半开玩笑说美国这算是给中国打了个样，社交媒体上很多人这么讲，这么讲对。泽连斯基自己不也讲了吗？但泽连斯基是讲另外一个，对，乌克兰人可能认为是另外一个打样，另外一个打样，好。那我觉得他这里边可能刨去我们讲的这些因素之外，我们在国际关系的那一层其实已经大概讲明白了这个问题。
假定大家认为现在中国有最少是一部分美国的整体能力和军事能力的基础上，从国际关系的角度来讲，对中国到底是要证明在。当今的这个格局下，中国的行事方式或者叫价值观是跟美国一样，还是跟美国不同？这个事情可能的意义再大一些，就是你在今天的这个环境下，如果你证明你有这个能力，但是你用了不一样的方式，或者说你选了不一样的处理和对待问题的方法。
这个在短期看好像你吃点亏，但是也许在中期看这是一个比较特定和难得的机会窗口。即使有人说是丛林法则，但再怎么讲，它最终也还是个人心相背的问题。就是对，也有可能是情况还没达到到那种时候。对，不是，我觉得它其实在这个时候，这是个即使有能力或者如何，它也是个最终哪一个造成的。中长期的机会更大、更重要的问题，因为你在这个时候，如果就像我们讲的，就是说你证明你用不同的方式来处理国际关系问题，那你最少在中长期也许能得到更好的。
国际合作的潜在愿望，就是从结果上看，对，所以我们说明一下这个。然后在第二条那个国内我们讲的房地产的时候，我们还有一个最后的小问题，因为房地产从拿地到开发的周期一般是两年到五年，但是最近这几年因为从公司来看，它不希望持有的杠杆时间长，或者换句话来说，跟地产开发有关的这些公司，即便是国企或央企，它获得贷款的压力都会增加。
所以说，从这个意义上来讲，它会缩短那个开发周期，就是不会一直拿着不开发。简单来讲，我们说就拿到了之后就尽快建、尽快入市，缩短那个贷款周期。你就认为一下，大概平均的持有周期就是从拿地拍卖完开始算起，大概比如说就两到三年，到新房入市。我讲这个的原因，只是说从二零二二年的下半年开始，应该。大家在拿地的积极性上，或者是供地的规模上，都缩减的很快，就一半以上。
那你如果是一个两到三年的开发周期来看，二三、二四、二五这三年，尤其是二二、二三、二四这两年半，因为缩减土地供给的规模缩得非常快，所以导致的结果是去年，尤其是今年和明年，它那个供地的就新房入新房供给对就会掉的比较明显。当然还有历史新房的去化问题，但是总而言之，它在我们上次讲的供需平衡上的那个新房这边的供给上。
最少在这两年应该会有比较明显的总量上的比例趋化问题，所以说这大概也是帮助地产平衡的另外一个要素了，就是从供需关系上来看。那这两个讲完以后，我我们先讲中国的改革开放和政策。从二零二六年的展望来看，从结论上有这样几件事儿。从我的观点上，他更多的会认为这一次在方向上是用开放来促进改革。可能性更大一些，这是从观点上。
那那开放是什么的开放呢？那开放在今天的中国，从结论上来看，几乎就像大家看到服务业这一个领域的开放是最新和最重要的开放。当然，在服务业开放当中，最特别的，除了各种各样的金融、教育、医疗等等这些事儿之外，应该最重中之重就是金融了，因为这是中国。跟美国相比，就是工业或者我们叫制造业，经济总量增长、金融和意识形态或者叫全球价值观，包括军事等等这几层关系上，那这大概是唯一的一个美国还在明显领先的。
所以说，中国做以开放促改革当中的开放，主要就是服务领域的开放，服务领域的开放主要就是金融领域的开放。那如果我们从具体的事件来看，当然过去已经发生了一些，但是从2026年来看，最重要的事情，如果就开放本身，就是金融开放的节奏、方式和速度大概会是什么样的，这是一件事儿。第二件事儿是已经在开放作为试点的。
海南会在二零二六年有什么变化和政策？甚至会不会海南的开放跟金融开放在某种形式上，除了自贸港之外？有部分意义上的试点和结合，因为它是个离岛，它是个封闭区域，所以说作为试点是比较容易进行各种各样的尝试。当然，它在去年的年底已经开始，当然这开始更多的是跟贸易相关的。那这大概是今年的改开放的结论。如果不是以开放促改革，而是左手在改革，右手在开放的改革，在中国。
内部来看就是俩问题。第一，就像我们上次讲过的，它怎么促成这个统一大市场？因为这个左手跟消费相关，右手跟中国的经济结构调整相关。那以统一大市场来看，当然底层就像我们讲的，它是跟所谓叫政府的财政收入来源转移相关。那这三件事儿本身。是指跟内部改革相关的，就是中国解决自己的问题，就是包括区域性的问题，包括地区性的差异，包括城乡之间的差距的减小等等。
所以从结论上来看，可能二六年在现在的国际环境和国内经济结构调整前两章的基础上，更容易看到的应该还是用开放来促进改革。当然，开放当中最重要的，中国需要追赶的和解决的和开放的问题是服务领域，尤其是金融领域的开放。当然，海南是其中的一个看点，或者也许会在上海或其他地方试点。但是，不管怎么样，从二三年开始明确了金融开放。
或者服务业开放之后，应该二六年是最好的或者合理的实施时间点，就是从不管是国内还是国际的关系上来看，这大概是我们的结论。然后我们从具体的事儿上来看呢。它有一些非常有意思的现象，我们就可以展开来大家聊聊。我不知道翔总有没有发现，就是说最近中国和美国在过去这两年，它出现了很多有意思的现象。第一个是，在中美的对比当中，大家出现了非常多的。
出人意料的相似性，相似性的概念，比如说美国，尤其在Trump的过去一年的这个时间里边，它比较多的开始使用了原来被称之为叫“举国体制”的东西。就比如说补贴关键行业，让国家入股关键行业企业持有股份，当然也包括什么让能源部组织所有AI产业链相关的公司共同制定发展计划和协调，然后除此之外，还有最近正在发生的类似于我们中国的对。
生物医药相关的药品做集采，他们叫控价，当然也包括对芯片和相关制造业政策的补贴，就有点类似于产业政策。产业政策，产业补贴政策，扶持政策，包括扶持，包括一些举国体制，就比如说他用让能源部 DOE 先头做这个 AI 相关的产业链的这些计划和行动。其实他们一直都有。就是进的也有，进的奥巴马政府时期不是贷款给了一些新能源公司、太阳能公司，包括特斯拉这样的公司。
哦，那更早之前就更多了。那是他更多的采用了市场化手段的，你叫补贴。如果我们把补贴放在一边，我们刚才讲到的是用国家力量来推动特定产业的发展方向，并且对特定产业的企业本身进行直接的，不管是持股还是。影响还是推动，就是这个应该更像是中国在做的事儿了。产业政策是吗？产业政策，产业政策本身就是一个经济学上它就是一个从外部传过来的词语嘛。
特别巧，我前段时间不是刚好看那个阿斯麦传记嘛？就阿斯麦之所以它在崛起过程中间其实。也有荷兰政府的帮助，然后荷兰政府为什么会帮助这个公司呢？就无论是给钱还是给政策支持，其实也是因为两千年前后那一波就产业政策也是非常非常热的，只不过那个时候是包括日本在内的很多国家采用产业政策的方法，把自己的很多产业扶持的特别有竞争力，然后也引起了很多的政府来模仿和。
学习哦，那日本和韩国没有问题。日本、韩国一直是叫通产省是吗？有明确的企业补贴和产业补贴的政策的，就是所谓偏举国体制的这些事儿，要不然它就不会形成这些超大型的。企业横跨所有行业了，就是，但美国以前完全不是这样。我们看这个历史进程非常有意思，在过去的十几二十年里，大家讨论的一个非常重要的经济学概念就是叫自由主义的市场经济。
那纯自由主义的市场经济就是把一切交给市场来进行主要调节和决定。这种叫自由主义的市场经济的，虽然不叫最早发源，但是它。主要的发生和来源是来自于，所以叫八十年代之后，美国和英国和和撒切尔夫人，撒切尔嘛，对，就是他们共同推动的这个自由主义市场经济。但是我们再往回看，如果我们用不往前追溯更早，只是在二战以后，因为意识形态的各种各样的原因、冷战的原因，美国。
那个时候，因为它是制造业叫没有可以匹敌力量的强国，所以说推动各个国家的经济复苏、需求复苏。当然，这里边有冷战因素，然后使得它能够更大范围的输出它的产能，或者叫消化它的产能。然后从七十年代初差顺差变成了逆差。然后他就解除了黄金跟美元的脱钩，因为它的逆差导致的结果，是全世界对美元的需求剧增，然后他又没有办法回流美元。
那从这个意义上来讲，所谓的布雷顿森林体系就解除。那在这个基础上再往下，我们用非常简单的话语来描述发生的事情是这样的：就是他在底下当然是超强的军事实力，尤其是从九零年之后，从这个冷战他获得的胜利之后。它应该形成的结果就是，大家讲什么一超多强，就是毫无疑问的强势，但是仍然是保持了比较迅速增长的逆差，只有短暂的一段时，不时就是全球就是美元流出美国，那在这个基础上，所以从八十年代开始，从历史上看，它推动了所谓叫自由主义的市场经济，是因为在。
汇率和资金流动的跨境这个问题上，减少各国政府的干预，这是自由市场经济当中最重要的一个部分，在之前的产业产能和需求的基础上，物理产品上。在全球范围之内，在这个逻辑上搭建了一个新的，我们叫金融全球化。在那个金融全球化的过程当中，实现了一个更大的循环，因为我们讲底下叫产业产能，就是物理上的这些产品加全球化分工，上面那一层是金融，就是钱的流动，就是跨境的资本流动。
然后中间那一层的理念叫做自由主义的市场经济，就是减少干预，但是对他来讲，减少对于货币。汇率、资本跨境流动这些事情的干预，当然因之产生了之后的，在国际上而言是九十年代中后期的亚洲金融危机和零九年的这个欧债危机，对他自己而言也有几次，就是包括大家都知道的互联网泡沫破裂是一次，然后零七年、零八年、零九年的金融危机是一次。
好，那。我们讲回来，就是这个纯自由主义的市场经济诞生的前提，是因为在那个时候，从最大的循环上来看，美国保持了对全世界的逆差，所以美元流出去，然后在能资本跨境自由流动，并且。刚才我们讲到了，叫美元脱离了黄金约束，同时又通过七十年代那些什么石油危机啊、石油美元啊等等，第四次中东战争，就通过那一连串各种各样特别的事件和美国当时在接近获得冷战胜利之前的超强军事影响力，在这几件事的促成下，它使得美元变成了全球的。
在脱锚了之后的强势货币，那美元变成了强势的货币之后，伴随着这个自由主义的市场经济，它用金融的那个循环让美元再流回来，就是最大的循环，就是它创造出足够多的金融产品和金融衍生品，当然也包括金融服务，其中的大部分是以美元计价的资产。那在这个基础上，它流出去的美元是各个国家或者是公司或者是基金。等等，这些持有者，他们通过购买美元计价的各种各样的金融产品，让这些钱再回流到美国，来保证了这个最大循环的出现。
这个循环在以前是没有的，就是或者在刚才我们讲到的，先要有信用货币，就是先要有脱了贵金属的货币，同时还有人能控制这个货币。在这两件事发生之前，大家只有那个第一层的循环。所以在我们最早看见的经济危机里边，就是在二战之前的经济危机里，更多的是由于区域性的产能过剩。同时，这个产能过剩又不能迅速的被全球消化，或者全球的需求不能迅速平均化掉这个由于生产力变化所产生的产能过剩，所以就出现了不同阶段的金融危机。
当然，这里边也包括。区域性的国家，比如说什么超发货币之类的，因为它也没办法被全球消化。那美国在这个二战之后，尤其在八十年代之后，把这所有的一切循环在上面加了一层全球化的金融体系，然后又是它主导和控制的。然后这两层中间夹的理论就是自由主义的市场经济。大概这个大饼原来是这么绕起来的。所以说，你从今天来看。
我们在讲到金融开放的时候，它比较有意思的一件事情，当然这是作为很长期的观点，就是不光是2026年。刚才我们讲那个大饼，就是底下那层是产能需求全球化这一层，或者它的贸易逆差和它的需求，那中间是自由主义的市场经济，上面是金融帝国。那在这个底下承托这个托盘的，最重要的是它当时的军事影响力，尤其是八十年代之后的军事影响力。
那在这个基础上，今天这个世界最有意思的变化，除去我们刚才讲的那些现象，那你看，在军事上，我们讲了，它显然在收缩它在全球的军事影响力。他不是认为他的军事能力不行，只是他要把他的军事影响力从冷战结束后的那个状态往回收，太贵了嘛？太贵了，对。当然，这我们讲过，这也是为什么老现在又集中力量搞回家门口的事儿。
我们在这儿其实多说一句，你要看待事物的两面性的话。他集中全力来搞家门口这些事儿，就是委内瑞拉也行，也许还有哥伦比亚，也许还有格陵兰岛，甚至可能接着是加拿大，因为加拿大总理不是马上要来中国访问，他来搞回家门口这些事儿。我觉得是不是也从某种意义上来讲，他折腾了一年的关税，并不能如期帮他取得在全世界和在美国的中期选举里他想要的利益和政治资本。
就是因为你刚上任的时候搞的是刚才这个周边的这些事儿，然后接下来的一年集中全力搞了全世界的关税的事儿。现在又集中全力来回来搞国内这点事儿，我不知道。我的理解是，如果你把硬币分成一件事儿，分成两面看，多多少少在今年的中期选举对他最最重要的这件事儿上，因为他有可能丢了众议院。中期选举也关系到他后两年的执政能力，也关系到他下一任是不是共和党，以至于他会不会被民主党明显弹劾，或者甚至可能有个人身安全问题等等，所有这些问题。
讲回来，他现在开始集中全力又搞周边这点事儿，也许部分意义上是他折腾了一年的关税的事儿没有获得足够多的政治资本，不管是国际还是国内。这是我们讲到美国的问题，那我就说，它今天有个非常有意思的现象。如果你看长期的话，就是它显然在努力，还想保持军事影响力，虽然它收缩了它的军事影响范围。这是底层那个托盘儿，然后在这个基础上，底下它通过关税的调整，显然想大规模的减少逆差，但是你要如果大规模的减少逆差，就使得原来那个大循环当中，某种意义上来讲。
大家对美元的需求，从全世界的角度，我们把它看成一个公司的话，大概会某种意义上缩减，因为你减少了逆差，就意味着大家持有的美元就会变少，因为这个各国的顺差。然后同时你在中间那个主义问题上，就像我们刚才讲的那些什么集采啊、政策补贴这些事儿，稍微也跟。最少八十年代开始夹在两块饼中间的那个自由主义市场经济也不一样。
那再往上的那个最核心的问题是，它保有军事影响力的最大愿望肯定是既不想要底下那层逆差，又还想要上面那层金融控制，同时又不是完全中间的那个自由主义市场经济。那这几件事情就变成了，他们不是协同的。本来他们放在一个托盘上面，两层饼干中间加一层奶油这件事儿是协调的，他现在想把。其中，他最想要的最下边和最上面两层留住，但是中间儿他就不想要了。
理解，就主要他们其实也一直没有那么纯粹而已。对，他们其实也是不断的动态调的，就无论是意识形态层面的，还是政府对于经济的看法呀、观点呀，很多的辩论和讨论。你这句话反过头来讲是另外一句话，就是经济理论都是应经济需要而生的。所以才最早的时候有亚当斯密，which is英国的时候，然后到了罗斯福，就是到了美国政府做新政来大规模投基建，就是在克服二战前的那次经济危机的时候用了大规模的政府力量。
那在这个基础上才有所谓凯恩斯，凯恩斯应该是某种程度上超前于政策的。就是我们用宏观力量能够调控，对宏观调控能干预经济，货币政策，主要货币政策吧，货币政策、财政政策来。好，但是到底谁把这个政策用出来，并且证明这个政策本身了，才推动了这个政策。这就像在疫情的时候才开始有。时髦的现代货币理论没有更早吗？不早是八零八十年代就有了。
没有现代货币理论之所以出现，就是为了解释你刚刚讲那个问题嘛，就是为什么美国政府一方面可以一直。就是它的政府支出远远大于它的政府收入。为什么美国政府可以永远发行这么多货币？它都是违背过去的传统的宏观经济理论的吗？它不是违背，它是政府作为举债主体来。大规模的增加杠杆，这个跟以前政府推动经济还不完全一样。
这是政府大规模的增加中央政府的杠杆，能不能使得这个经济获得发展前提？中央政府大规模的增加杠杆，在全世界范围之内。就跟我们之前讲那个印钱一样，它完完全全最大的一次，刨去零八零九的金融危机之外，那次还比较审慎，因为美国用了。二零年的十月就完成了金融危机之后五年的量化宽松的总量，就三万多亿美金的扩表。那政府大规模的增加中央政府的负债这件事儿，大概就是从疫情的时候开始的。
这个特殊性，克林顿之后的历届美国总统，包括布什上台之后，就美国政府就一直面对这个问题。没问题，但是那都叫线性持续增加，它突然一下出现的增加规模和斜率，或者叫现象，大概就是从疫情之后的。所以在疫情的前两年。是从经济讨论上，大家认为这个现代货币理论，变成了非常普及和重要的经济理论。当然，中国政府现在也在增加中央政府的杠杆。
当然，我们这个本来不是要讨论这个话题，我们一会儿来讨论中央政府和中央银行。我们先讲回刚才的问题。刚才的问题结论很简单，它在八十年代因为自己经济发展的特定需求，在原来有的商品全球化流通循环的基础上。增加了一层金融的大循环，当然这对他来讲是个美元的流出和流入的问题。当然，这个部分意义上也解释了我们外储的变化，因为很多人在讲中国有一万亿美元的顺差，为什么我们的外储增加的规模没有那么多？
就是在二零二五年的这一年，好，那原来中国在WTO就在两千年之后加入了这个大循环，是我们加入了这个大循环，加入了这个大循环之后，当然我们成为其中发展最快的，所以我们在底下那块饼里边，就是在那个贸易顺差逆差里边得到了越来越多的顺差。那上面那层饼，我们也只能被迫加入，因为这是原来的一个循环。因为中国我们叫强制结汇，所以你持有的贸易顺差越多，就意味着你要持有的别人换进来的美元，因为你是强制要把它的美元换成人民币。
越多，这导致了俩结果。第一个，你的人民币发行的总规模在原来只能主要受制于你的顺差，就是你的顺差越多，你强制结汇的美元越多，那就导致的结果你要发行的人币越多，这是一个。第二个是因为你持有的是别人换进来的美元。从这个意义上来讲，你为了担心不断增加的这个顺差和持有的美元出现波动和贬值，当然其中还包括一些到境内的钱被强制结汇，你可以认为它也有可能会在结汇出去，既然它结汇进来。
那为了导致你持有的这些美元不贬值或不大规模波动，所以你就买回了美元资产，因为这样的话它是本币计的本币资产，所以它的波动率最少是可以被平抑和同向的，就是你不会有巨大的汇兑损失在你所持有的大量美元上。这大概原来就中国加入了这个循环，这也是我们看见的外储和人民币发行相关的一些现象。当然，你从结果上来看，我们讲的是美国率先改变了这个整个的经济结构问题，就是他自己做出来的这个大饼，就是这个底下是军事，然后全球化的商品制造和流通以及需求，以及美国的逆差，然后中间是自由主义，上面是金融产品的全球化，尤其是美元计价的金融产品的全球化。
那你从刚才我们讲到的意义，你从二零二六年来看。你要回答的三个问题是：第一个问题是，他能不能保有这个军事实力？我们再说，就他努力想保有的就是最下边和最上面那层，就是军事实力和金融帝国，或者叫美元的金融资产的全球化。然后想甩掉的是纯自由主义的市场经济，因为他现在更多的干预了，以及他大规模增加的逆差。我想不要中间那两层，只要最上面和最下边两层，这个能不能？
有可能，这是第一个待回答的问题。当然，事实上你从钱的循环来看，应该很难。当然，军事上也许也不容易。那就比如说，他在这个造船上也开始用类似中国的这种举国体制在造战舰，这是第一件事。第二件事是中国的问题是，如果美国率先摆脱了这个状况，只想要最底下和最上面，那中国处在。直接面对美国竞争的基础上，从主观意愿上，他肯定不希望你同时有只有最下边和最上边，把中间两层剥掉了。
尤其是把那个贸易逆差那层剥掉了，就对美国来讲，把商品的贸易逆差那层剥掉了，所以中国肯定不愿意这个局面的出现，因为这等于把对我们有利的一部分剥掉，把对我们不利的两层剩下。那所以说，中国在这个问题上，你就包括从去年的现象上来看，其实过去年也一样，就比如说我们买黄金也行，我们多样化外储配置也行。以及同时竭尽全力的多样化顺差构成国和构成地区。
就是所谓这个供应链重构和供应链重调，大概都是在面对这个问题的变化。那这是第二件事儿。那当然，这个还会怎么变？我们在二零二六年再看。第三个问题就是，如果你相信第一个问题。不可能在剥掉两层之后还剩最上面和最下面两层。那中国在这个节点上，在二零二六年回到我们的主题上和之后的几年，你要解决的问题是，刨去军事那一层之外，你怎么解决最上面那层金融大循环的问题？
就是你用什么方式，你用什么样的步骤，你用什么样的策略来逐渐的，因为它太强，所以肯定不是。换成中国是第一名，这肯定还差了很远。主要的问题是，你怎么能够在金融的那个大循环里头建立起对你来讲更有利的、相对更安全的和更多样化的这个金融循环？那当然，我们所有的这一大堆话题的核心问题。又回到了我们刚才讲的初始问题，就是如果中国是以开放促改革的前提，它最重要的就是在二三年之后提出的服务业当中，尤其是金融业开放，就回到了刚才我们讲那个最大的问题，就是在那边的循环已经开始改变的前提之下，你用什么方式、什么步骤、什么策略？
来解决这个原来美国构建的以美元为主的金融和金融衍生品的大循环，那这大概就是我们讲2026年开始的看点，因为中国的改革开放，尤其是开放。它有比较有有意思的地方是，原来我们都叫，就有点像现在的科创板一样，我们的开放开始都有点像邀请，就比如说我们制造业开放，我们先放谁进来，怎么试点，然后就像科创板，可能花了比较长时间，直到现在才变成了。
完全是注册制。如果我们拿股票来举例子，就是今天是我画出一道标准，那在这个标准基础上，今天是不管是外资十五、五十还是一百，你只要符合了这个标准，你就是能进入这些各种各样的制造业行业，哈。所以我们讲从邀请制到注册制，那这个肯定在中国也花很长时间。这就到了我们的海南，就是中国的金融应该讲有一个特殊的地方，就是在我们加入了WTO或者加入了商品和金融产品的美元大循环之后，我们没有放资本项目，对吧？
就是我们放了一般项目，就放了贸易项目的人民币和美元兑换。那没有放资本项目，当然好处是我们因此没有受到像亚洲金融危机这样的大规模的冲击。当然挑战是外资在你金融开放的时候，它来的意愿也会大受影响，因为它来了之后进来可以出去不容易。这个是个非常确定的三句话：美国想要竭尽全力保持和保证它的金融全球影响力和控制力；中国希望竭尽全力。
摆脱这个完全的美元金融控制力和影响力，不然的话，将来如果有更激烈的冲突，它肯定受影响极大。就像不管是俄罗斯为例也好，所以在这个基础上，如果你想做金融开放作为一个态度，最终一定要解决的是资本项目的开放。那你可能从今年开始能看到的，我猜也许是在五到六年这个范畴里，中国是如何。实现资本项目开放和金融开放之间的制度配套的，当然，你以中国历史的开放方式来看，它要先试点。
今天在没有试点完成和全国推广之前，你可以认为大概香港就是最好的窗口，因为第一它适用的是这个所谓海洋法系，因为毕竟它没有资本管制，所以在没有完全开放之前，香港肯定就是代表中国的一个窗口和资产交易中心，还面向海外的。那在香港上，二零二六年也有一个值得看的。我觉得这是比较大的悬念，我们就放在这儿，就当预测来讨论。
就是港币原来是完全挂钩美元的。百分之百。那我的猜测是，二零二六年也许在美元的降息周期，因为降息周期的好处是它货币有适当的贬值预期。就在美元有适当贬值预期的情况下，也许我猜港币可能会像二零零五年内地汇改一样去挂钩一篮子货币，就不是只挂美元。这个应该只能在降息周期里最好做这件事儿，因为你要在美元升值周期里做这件事儿，你可能港币的压力就会很大。
但是如果你在美元贬值预期周期里做这件事儿，又是挂一篮子，因为现在挂着一篮子当中。其实会有较高比例有人民币。那你对于港币在人民币资本项目没放开，又作为中国资产的海外融资窗口的时候，如果你更好的挂到人民币上，因为今天人民币有升值预期，你挂到一篮子货币，就挂到多种货币的一个计价标准里头，同时在其中人民币占的比例还。
比较高，同时人民币还在有升值预期的窗口里，同时美元有贬值预期的窗口里。如果香港在今年完成了这件事儿，我觉得有比较大的可能性。而且这个对于你作为人民币资产的海外融资窗口和金融中心也会比较有利，因为你代表的本来也是人民币计价的人民币资产为主，只是面向的是海外购买力，就海外的金融产品。这对于帮助中国资产。
赢得海外金融市场和钱的青睐，和让港币更好的代表人民币计价资产的能力，大概都有帮助。这个有什么迹象吗？你迹象只能是在过去几年，中国内地给了香港非常多的。人民币资产和人民币本身，包括一些本币的，在当地银行或者面向境外叫离岸人民币的额度。等等等等，就是他给了他一些人民币没有资本项目放开基础上最大的可能性的便利，当然也包括让他做一些更多的金融尝试，就是包括这些数字货币等等。
在人民币没有资本项目全放开的情况下，它就代表了人民币计价的人民币资产的海外融资。那理论上，从这句话来讲，港币是更应该。挂到靠近人民币的这个基础上，因为你本来代表的就是人民币资产，就是你在那儿交易的。那从这个意义上来讲，你要想假定要脱美元挂一篮子，它也得找一个美元的贬值和人民币升值预期的窗口，不然的话就会很动荡。
你这个想法非常大胆。我自己觉得可能不止二六年，可能未来三到五年都不会发生这件事儿。那我们可以看看，因为这是个比较特别的窗口，就是凑巧赶上人民币升值，人民币需要尝试国际化和中国需要尝试金融开放这三件事并行，尤其在今年。所以说我才会那我们就提到海南，很多人问我在前两天封关的时候。因为大家也看到各种各样的报道，就当然报道主要是跟洋浦港有关，就是跟海南的港有关，有几件事都比较特别。
当然，海南在此基础上跟中国的金融系统有一个相似性，是海南其实经历了比较大的管理团队的变更，这跟中国的金融系统在二三年之前是一样的。在这个管理系统变完了以后。重新开始上马，就是我们以去年的十二月分关为例，有可以看见的非常确定的事情，是因为有洋浦港。那大家讨论最多的是说对新加坡或者对马六甲航线的影响，这个很显然这是张明牌。
那尤其是中国对东南亚地区的出口，或者叫东南亚地区的货运啊海运，这肯定会有。比较大的改变和帮助，当然你说对中国自己，比如说对上海、对舟山，会不会也有一点儿，也可能会分流一些，这也是肯定的，因为他在没有封关之前的后半年，就二零二五年的后半年已经。增长了很多海运的货运，它如果要绕出去，就是不管到印度洋还是到哪里，其实还是确实要绕一个比较长的路。
如果是要特意绕马六甲的话，它要从印尼那边绕一个比较长的路绕出去。如果要不经过马六甲的话，这个是确实存在的。那但是最少在东南亚这个区域范围之内是有帮助的，因为如果再往那边去，中东不是还有中国的那个在巴基斯坦那个瓜达尔港？但是在不管是巴基斯坦还是哪里的港，在东南亚中国的港。或者中国能参与运营的港的挑战是，他得把那个陆路交通连起来，就是他得把那个陆海能连起来，就是把那个铁路和港能到直通上。
那那个又面临到一些别的问题，因为它要爬一些高原，或者要过一些难过的地形和区域等等，也需要别的国家共同参与建设。所以那个是叫有样子了，但是还没有系统性的连起来。海南这个是相对容易，因为这是在自己可控范围里面的，所以这是直接的影响，这没问题。当然，除了南部航线之外，还有个最近的北极航线，这个又讲回了格陵兰岛，因为北极航线是最早大航海时代的时候，欧洲个别国家最想试通的那条线，就不是从整个。
穿越大洋的航线是从上边绕一下，但是后来那个时候显然因为能力问题、结冰问题没试通，对吧？那今天是因为全球变暖和船的能力增强，所以通航时间也变长和通航的能力也变强，所以除去南边这个之外，北极航线也是个小小的重要的新事儿在发生。当然，北极航线今天就一定要路过格陵兰。所以格陵兰岛也变成了一个非常重要的核心。
但是我猜，跑去什么能源之类，家门口、后院、前门之类的问题之外，美国想要这个也是因为部分异常跟这个北极航线有关系。但是海南的封关之后还有另外几件事儿，就一件事儿是它对个人所得税和企业所得税做了明确的税务优惠政策。当然，第二个对海南本地的生产制造加工肯定也有帮助。他就说，如果你运进来的这些免税的东西在海南本地生产增值了百分之三十以后，就可以免征进口税，那这个对于海南的产业肯定也有点帮助，因为它毕竟是个有旅游的这个岛，所以它肯定也不是高环境成本的这种制造加工了。
所以具体是什么，大家可以自己思考和讨论。但我想讲的是那个企业所得税和个人所得税的问题，因为。在我们开放服务业的过程当中，因为服务业的构成是很有意思的，服务业的构成是基本上算是偏中高端的人力密集型，比如说我们也算是个服务业，对吧？那金融毫无疑问里边都是叫平均收入水平高，对，并且主要是用人来工作，那所以说其实对于服务业来讲，比如说教育、金融、医疗都是这样的，它的附加值高，所以它的企业所得税率的敏感度是高的。
因为你企业的毛利率高，除此之外，是因为你雇的都是这些受教育水平高或者叫薪资高的人，所以他的个人所得税的敏感度也是高的。那从这个意义上来看，我们先把那个增值加工百分之三十那个政策先放在一边。如果仅就个人所得税和企业所得税来看的话，其实从纯粹的敏感度上来看，应该是服务业最愿意获得同时个人和企业所得税的优惠。
当然，所有的企业都愿意，但是我只是说敏感度最高的部分。那除此之外，是因为它是个离岛，就它是个单独控制起来的这个地方。那所以说，它从管理上来看，也许更方便试点。当然，如果你因为有了更大的贸易机会，就是因为你有新的自贸的这些。能力和新的巨大港口，所以与贸易相关的服务业或者跟贸易相关的金融服务业，也包括什么法律咨询等等，可能更容易先开始。
但是今天可能也许不一定在二六年兑现，但是我们值得去看的，就像我们刚才讲到的最大的话题，就中国的这个金融开放，在政策试点的角度和方向上，它到底从哪个方式上开始和从哪个地方开始？地方以前更容易想到的是上海，因为它是中国显然内地的金融中心。但是从上海来开放试点，比如说，不管我们要试点的是某些类型的人民币国际化，某些类型资本项目下的这个。
自由流动等等，或者包括结算，那这些事情从上海是会不会，比如说影响比较大、波动比较大，还是说大家借着贸易的这些相关的产业和这些税率的优惠政策，从一个相对。封闭或者叫相对管控容易的区域开始尝试。我们打个比方，以史为鉴的来看，就像说深圳最早我们是尝试作为特区开放的时候，是借助了比如说它的贸易优势，因为它离香港近。
那从这个意义上来看，这是最早的初衷，就是还是让它尝试各种各样跟加工来料加工贸易项相关的，借助香港优势。在四十年前，最后从结果上来看，全中国的房地产。国有土地的使用权转让，也包括后来的使用权拍卖、竞标这些事情，几乎也都是从深圳开始的。原因很简单，是因为你在最早尝试深圳作为贸易试点，给他特殊政策的时候。
有香港的企业家觉得他在深圳建厂房、建工厂、建制造加工点儿，显然更划算，借助这个贸易优势。所以最后房地产最早的试点也从深圳开始了，就是所谓叫最早的使用权转让、使用权拍卖这些事儿。那我讲这个的意思是说。显然，深圳最早开始做开放政策试点的时候，不是为了试点房地产的。但是，因为它为了配合贸易项的需求，就是跟贸易试点的这些政策的需求，导致了它最先在全国突破或者尝试了房地产相关的一些土地转让政策和土地转让程序。
以此类推，你就说我们刚才讲了，就是以海南作为类比，四十多年前的深圳开放来看。虽然他今天给的是跟全球转岗和自由贸易有关的这些政策和优惠，但是也许因为这样的。经济和贸易需求，它就会带来一些新的需求。但这个新的需求，假如凑巧发生在了金融和一些特定的服务行业，也许我们的试点也有可能就从这儿开始了。然后凑巧它还有。
个人所得和企业所得税务的税率的优惠，导致这些服务业企业也愿意在那儿试点。当然，在此之前，在海南前几年已经给了他那个创新药和那个创新疗法的那个单独试点，就是在海南可以先用那些完全经过中国药监批准的这些创新疗法和创新药。对，所以他那时候已经有一些服务业的试点放在那儿，对。所以我就说，回到我们的结论上，就是这几件事儿，就是看起来，二零二六年最重要的是，如果用开放促进改革，那开放当中最重要的就是服务业，服务业当中最重要的就是金融，然后金融凑巧在今天还赶上了原来八十年代开始，从美元和美元资产开始这个巨大循环，就是这个货币、金融、贸易之间的巨大循环里边的变革。
那中国显然在这个基础上，正好我们提出了金融开放，所以就看，二零二六年这个金融开放会从哪里开始，从什么地方和行业或者方式上来进行试点，以及它开放的路径会怎么样？那你做一个小的猜测。当然，你刚才不同意，就是我猜港元的对，就是港币会不会在今年不完全挂钩美元，而争取挂到一篮子货币上，其中人民币的占比在一篮子里还不低，因为这个给予它非常好的人民币资产的海外窗口的合理性，对。
金融开放最基本的条件是不是就是货币的自由流动？你问到了一个极其特别重要的问题。金融开放，很多人跟我讨论过，我是一直以来持有这个观点，但是大家不太同意的。金融开放最重要的问题是一定要做体系和法治化建设。对你那个东西肯定是这样的嘛？我觉得它是一个国家的现代化也必须做这个事情。我的意思是，就是比如说，单纯从，比如说局限在货币金融领域里面，金融开放的。
最基本的条件或者最基本的要素是不是就是货币的自由流动？是，但它肯定是个大的方向。比如说之前峰叔也讲过很多的，类似于我们无论我们叫要素的自由流动啊，还是统一大市场建立啊，比如它其实也是一样的嘛。有一个最基本的要素，其实就是跟户籍制度相关的嘛，就是人可以自由。的人物财三件事自由流动对，但是我们基本上是卡在人这个上面了嘛？
对对，其实它一样的，所以我理解它应该也是会是一个在我们这儿会有反复的斟酌讨论、渐进这么一个过程，因为这两个坎儿其实我们。都是用了很长时间去思考的。是的，一度大家都认为都可以达成了，但是事后看的话，还是有很长很长的距离。我们在二零一四到二零一五的时候，其实试了一下。就是资本项目的试点，就是尤其在资本市场，但是后来出现了一五年的股灾。
其实这个在十八大的报告里都写上了，就是叫资本项目下人民币的有序开放。回到你刚才的问题，就大家在讨论这个问题时候，有几个常识性的基本问题，你只要回答就行了。就像我们刚才讲了，你在二零二六年之后或者二零二五年开始，你要观察的是二零二六年为什么重要？就是因为刚才我们前面上一期讲到的，因为你正好今天的国际环境和国内经济结构都发生了一些变化。
当然，对中国来讲，可能好处就是。所谓最动荡的那个阶段算是暂时过了，最少暂时过了。那所以从二零二六年开始，他原来想做的事情就可以更能有计划的推进。好，那所以说二一年的时候我们也这么想，二一年的时候可没有，二一年的时候还在搞疫情嘞。那没有啊，二一年我们疫情搞完了，没没没有二一二一年只是我们搞定了，别人没搞定，对我们控制了，但是大家还不知道疫情的结局是什么样。
或者会有多么大的长期影响？我说有几个常识性的问题，就是你可以从刚才所有的这些我们啰啰嗦嗦的讨论里边，最简单的回答的问题是中国是不是一定要争取跟美元大循环相对独立的一个能够让中国。和中国资产和人民币更安全的体系，就说即便不是跟它并驾齐驱，最少也是一个你能有影响力的。那从这个意义上来看，这是个简单的常识性问题，因为它是个金融货币的大循环，所以如果你想要与之相对应的两句话是不可避免的。
第一句话就是人民币本身的国际化，就是你必须增加全球就跟美元一样，叫对于人民币的需求。如果全球只有你用人民币，那你是没有任何机会和可能性能做一个金融的大的系统的，所以人民币的国际化是完全没有任何悬念，只能选。第二就是你讲的，你既然让大家有更多的需求对于人民币。在此基础上，你要不要允许别人的钱也能够在本币和人民币之间做流动和兑换，或者叫能进出？
这就是你刚才讲的，我们刚才讨论的资本项目的。开放嘛，就这两句话一定是先后进行的。你可以是人民币的国际化在前，比如说今天我们利用贸易地位，货币互换是吧？对，我们用贸易地位其实可以显著增加人民币的需求规模，或者叫人民币的使用范围。那你比如说像上次我们讲阿根廷，阿根廷即使如此青睐美元。和美国，但阿根廷在二零二五年第一大贸易伙伴变成中国之后，它跟中国的贸易都是双币结算好了，但是因为它的货币不稳定，所以主要都是人民币结算。
就人民币国际化可以先行，因为你有一个贸易优势，你可以用贸易来促进它。但是再往下，就是你刚才讲的，就是它无论如何你在。增加了全世界对人民币的使用范围和使用场景之后，你还是要增加人民币和其他国家货币之间的流动和管控，就是你需要想办法让资本项目能流动起来，就是这两件事儿是来自于第一个问题：中国到底要不要一个？
自己更安全和结构更好的有人民币在里边的金融系统。第二，如果这句话是要，那你后边两个是不可避免的，就人民币的国际化和资本项目的逐渐放开。然后比较难的其实是第三件事，就前两件事我觉得是非常容易回答的。那如果你要放资本项目，就放货币的自由流动，刨去你自己的金融体系要迎来一次大的结构性的发展。和变化之外，另外一个问题就是它那个底下那层，就是你要有叫体系化，因为钱的流动太快太多，所以它对于。
所谓叫体制和法律体系的建立，就会变得极其重要。就是极其重要的概念，就是什么财产保护啊、财产安全呀、什么财产所有啊，所有这些东西的认定，就会变得极其重要。你的体系化建设也会变得极其重要。当然，体系化建设有一半是跟金融系统的发展和现代化有关的。那中国的金融系统的数字化水平肯定是毫无疑问超级好。但是你的体系化建设，就是围绕着刚才我们讲到的这些问题。
我们打个最难的比方，就像刚才讲的叫邀请制和注册制。今天最大的要观察的过程，当然制造业经历这个过程。就比如说我们在二零二三年开中央金融工作会议的时候，我们放了一张支付清算牌照给一个美资企业，这是大概中国发的，应该是第三张支付清算牌照。这是个典型的邀请制，对吧？就是我要给一个金融开放的信号，所以我多发了一张牌照，然后接着我就说我们要做金融开放。
那你将来的问题是，如果你都是这样邀请制，比如说你新设的，像我们放开了保险公司、放开了券商、放开了基金公司，这些都可以百分之百外资，但是是满足一定条件申请了就能拿到吗？就像比如说我们现在拿中国的私募基金牌照，那哇，你可能过了那个坎儿，到了那个条件就都可以拿到啊。还是说你申请了也不一定拿到，或者就像今天我们讲叫科创板的上市一样，就是你按照一二三四五哪一套标准来划，比如说你都能够格，但是问题就在于说你不是被邀请的范围，所以你够了那个格，你也得不到这个上市的注册名额，对吧？
这个是个渐进和值得观察的过程。科创板不是注册制吗？啊，科创板是注册制，是注册制。我的意思就是这个嘛，就是你说注册制，我们是注册制，对，这是中国非常典型的。叫制度开放，我们叫以开放促改革的结论就是这个，就是说，它在开放的过程当中是两件事儿在左一脚右一脚左一脚右一脚的往前迈，有一边的脚是尝试进行体系化和制度化的颁布、制定和修改。
另一只脚是在这个基础上尝试进行试点性的开放，就是我左边做了制度的一些安排，右边做几个试点，看一下这个制度的合理性和完整性是不是够。以及管理性，然后再看看会不会出别的乱子，然后制度就再改一次，再变得更开放一点。因为我刚才讲了，我们的制造业就是这样，就原来我们制造业的行业和持股比例有更明确的限制，所以那时候还叫外商投资准入目录。
然后后来你今天把它修改成除了个别行业之外，就全部都变成了注册制，就是你只要申请，我就给你满足条件，对。这大概就是这么个渐进过程，所以我们才一直说，二零二六年你要看金融开放它从哪里开始，地区上和从什么方式上，就是什么行业和什么制度的变革上开始。对，这大概都是二零二六年开始非常值得观察的，也非常有意思。
当然，这也意味着说这些地方开始可能出现比较大的机会了。当然，这也意味着中国的企业，不管是民营还是国营的，原来受叫门槛儿。和牌照保护的这些服务行业，在慢慢的之后的这段时间里，要开始逐渐受到冲击，或者要变成更有竞争力了。不然的话，原来因为。执照和牌照和经营许可所表现保护的那些，尤其是金融行业，就慢慢的会失去这些壁垒。
不过，其实从开放本身上来看，美国也出现了很多变化。当然，那都是跟中国选择相悖的了。就是刚才我们讲了一些相似的，就是巨国体制的问题。它要相悖的，比如说他们最新颁布了新的美国签证的限制性措施，就是限制获得签证的对象和一些国家。那这个对应大概就是中国的不断增加的免签范围。然后他们选了明确的石化能源，我们选了明确的新能源。
然后他们选了明确的增加关税和保护壁垒，我们选了明确的降低关税，尤其是对特定的发展中国家降低关税和自由贸易。今天还刚有新闻，他们选了退出足够多的国际组织。中国选了推动足够多国际组织持续运营，并且能够成为解决问题和调节问题的方式等等等等。就是你看到，就说虽然我们讲，就美国有一些在面向中国的工业或产业相关体制。
的靠拢也有一些选项上跟中国是完全相背的。其实它里面展现出来的主要结论都很简单，因为美国在二战以后主要推动建立的国际组织，在今天他觉得很多不符合他的意愿了。所以他想，就他不是最大受益者了，他要不干了，就想要改变规则，改变规则，对他想要再建一个新的体系。然后因为中国开始变成其中的更主要的受益者和推动者，所以中国希望把这些国际体系和组织能够更好的运用和推动起来。
大概最大的差别就是这个。当然你说开放和限制，这个我觉得稍微有一点点。特别原则上开放有两个原因：第一个，中国缺乏在国际范围之内正确叙事的途径，所以通过开放就是免签等等所有这些事儿，可以更好的解决叫耳闻不如眼见的问题。这是确实，因为我们缺乏国际媒体。第二个是。多多少少，因为你觉得自己其实比大家印象中的好，我们讲先不叫自信，就是最少你觉得你来看会比你听到的中国要好，所以你才开放。
那美国限制肯定有他自己各种各样的原因了，包括移民等等各种各样的考虑。但是这个还是开放上的截然不同的两个方向了。然后我们上次说，我们有本书跟这个金融开放很相关的，就是有个教授写的，那个人叫李晓，他写了本书叫《双重冲击》。这个书比较明确的讲了很多中美，因为他研究的主要课题就是关于中美的问题。而且他又是个金融相关的背景，所以他这本书里头写了更多的是在金融问题上，在过去较长一段时间当中，中美的。
各种演变和今天的竞争，以及各自的选择问题，就是或者叫可能面临的，他也做了一些预期，他对二零二一年之后疫情之后等等做了一些预测，有一些可能证明讲的是对的，有一些可能还是跟原来想的不太一样，但总体来讲是比较容易从这本书里头看到刚才我们讲的所有这些问题和他们的一些缩影。如果你认为我们讲二零二六年开放促改革当中最值得观察和有机会的是金融相关的话，那我觉得还是比较值得读一读的。
下面两个话题都是大家非常关心的了，是吧？因为它可能跟产业或者个人更相关一点，财富更相关一些，产业更相关一些。资本市场，我觉得比较容易，因为在二零二六年最值得观察的，如果我们先讲美国，它就是如下的几个变量，对吧？第一个变量是今年进降息周期，这是确定的了。然后降息到底会有多大的影响？因为这无论如何涉及到了美元的潜在贬值和资金会可能流出美国的问题，即使没有。
我们讲过的历史这个特殊性，就是全球的钱在二二年到二四年超高配了美元资产，即使没有这些特殊性问题，美国的降息周期也会面临到刚才的这个美元贬值和资金流出美国市场问题，所以这个是一个变量。第二个呢？今天大家还在讨论AI泡沫化的与否的问题，当然我们其实解释了这个AI所以这么热，其实跟全球的太多钱去美国有关系。
但是你从历史上来看，有一个有意思的事情，是每一次。所谓叫泡沫的终点，或者叫热潮的最高点，都是跟叫这个方向最重要的公司即将上市或刚刚完成上市作为终点的。就不管是零八年、一五年，零八年是谁上市了？那就对我们来讲，我们更熟的是所谓阿里巴巴。零七年，因为它叫资本市场窗口，因为它一般在最高潮的时候会出现一轮最后的资本市场窗口。
资本市场窗口的概念就是会最后一次大热，就是会有特别多钱出现。比如说移动互联网那几个上市，但是你要拿一五年来举例子的话，就是有的上了，有的没上。所以没上的就是后来在移动互联网泡沫里边破的那些，但是上来的之后也经历了挑战。虽然上了，就比如说什么Uber之类的，那是共享的是吧？共享共享经济对是的，还有Airbnb。
那当然两千年的泡沫也是了，就是互联网泡沫也是，就是你原则上在一个周期的结束节点，反正一般都是这个周期里最受关注的企业。即将或刚好，即将就是没上，刚好赶上了。虽然上完以后会跌，但是最少上了。基本上都是以这个为周期节点的。但之前不是还有一个说法是，每次有一个PE公司或者一个投资公司啊上市了，说明那个泡沫马上要破了，也有可能。
零八年黑石嘛，也有可能。然后之后啊，高盛是也有可能。对，就是这种正常不是适合标准化、比较好计量资产的类型公司上市。除去上面两个问题之外，我们其实讲了几句了。最后一个今年美国值得观察的问题，随着这个中期选举的日益临近啊，就是他到底在今年的。这一任就川普政府的执政基础的变化问题，就是我说执政基础的概念，就是在即将到来的中期选举里会不会丢众议院，以及它的中期选举的结果会多好或多不好，这个对美股的影响力也会巨大无比，因为。
如果是表现出明显的不好，大家又要开始预期政策的执行挑战和再往下政策会有大变化的情况。如果它的，看起来中期选举结果还可以，那大家可能对政策的延续性会做一些计价，或者叫做一些资产和产业政策上的持续的考量。对美股来讲，就是这所谓叫三件事；对中国来讲，也很简单，这跟我们后边讲的AI道理是一样的。OpenAI是已经有明确的上市计划了，是吗？
没有，因为今天在传，就是今年这仨公司，当然我觉得其中有一个不典型，就是SpaceX，啊，那个Anthropic和OpenAI，either会进行超大的融资，但是有大概率这三个企业中最少会有一个在今年上市。对，但是马斯克那公司，就马斯克已经公开表态说他要上了。你说SpaceX，啊啊，不是，还是Anthropic，SpaceX，哦，对。
但SpaceX不太算是AI泡沫里的东西，它更多的是商业航天上的东西。当然，它上不上和比如说OpenAI要做，比如说大概八千亿美金估值的一轮融资，反正这基本上应该已经是闻所未闻了。就是你是一个私有公司，私有公司，然后那么贵，接近万亿美元市值。那这反正我们再看了，就这三件事儿是互相都为因果，就是说明私募还是太有钱了，说明直到现在最少。
全球的钱超配美元，即使要做再配置，也还没有规模性的开始再配置，所以才在。美国的美元资产项目下，尤其是风险资产项目下，集聚那么多的资金，就是最少这个现象。虽然大家都说可能已经要到头了，但是最少看起来钱还没有大规模的撤离。就像我们讲那个周期的最后一步还没有明显的出现。但反正刚才我们讲这三件事都互为因果，就是因为你从来都不知道这个所谓叫热度或者泡沫破是从哪个事儿开始的，或者是从什么事件开始的，一般它都不是。
从什么，比如说英伟达的业绩突然暴跌，或者什么，一般都不是从那个事儿本身开始的，一般都是由一些什么其他不相关的事儿意外的触发了一些卖盘，或者触发了一些这个事件，导致它就稀里哗啦的就下来了。对，所以你也不知道会从哪里开始往下跌，对。然后A股从看点上来看也很简单，就是中国资产。第一个就像我们讲的，就是如果今年年内因为资金流出或者是AI泡沫到头。
或者是美国地缘政治的变化，这些因素会触发钱的回配的话，中国香港资产有多大程度会受益？这其实主要取决于政策层面。现在全球对于如下两件事：第一个，中国做改革开放；第二个是，中国要在科技上能跟美国在足够多的领域最少竞争。对这两个原来大家在二二年之前全都不太确定的话题，基本上答案是确定的。那剩下的问题就是，你愿意做推动经济的主动改开放，愿意做这个能够跟美国在足够多的科技领域有竞争机会，在这两个前提下，你到底宏观经济什么时候企稳？
就是跟那个什么房地产啊、消费啊、信心啊、CPI、PMI这些事儿有关的具体结果。你说中国的中国的，嗯，这是跟香港资产有关的，因为这决定了国际资金的配置问题。港股受南下资金的影响还好，因为我们讲过了，二零二二年到二三年有一大堆老百姓的钱。存成了三年定期，因为在那个时候莫名有一个三年定期的利息率比较高的时间窗口，那一大堆定期应该在二五年的下半年和二六年基本上陆续都到期了，所以说那些三年期的定期出来以后转成什么东西，它是转成理财，转成更不同的定期，因为现在定期的利率也比较低了。
还是转成其他的投资类产品，这个就要看。但反正肯定没有办法，也没有可能全定期转回定期了，也更不可能定期转成全是活期了。所以它多多少少，怎么都会分化一些出来，这是一部分钱的来源。第二部分钱的来源跟A股共同受益的，就是因为在去年底的时候，金融管理局又重新调了保险的权益类的资产的风险系数。所以还会有一部分增量的保险配置基础，当然在去年，刚才我们讲的存款搬家也已经比较明显了，因为去年中国的ETF应该是我印象中应该是超过了五万亿了，就是ETF是我们最早一次讲那个中国第一次ETF较大规模增长，在二四年的时候起到了部分意义上对股市的平准作用，那去年应该也是一个高增长年份，当然这也来自于储蓄转换，所以说。
储蓄和保险这两个算是明确的两边股市的增量资金，当然对A股影响更大一些，对港股影响。跟国际资本的影响是一比一或者叫差不多等量奇观的，所以你要看资本市场基本上就是这样。然后，如果我们看行业的话，还是刚才讲的问题，就是因为你看大模型的第一波是美国明显领先的，大模型的第二波。就像比如说前两天不是 Manus 被收购，就是这种所谓叫对通用 Agent 和人形机器人这两个就应该算是中美各有千秋吧。
就是最少你不能讲美国明显领先了，就是在大模型以外，就是到第二波的时候，就到最不同的应用上。类似就是模型。美国还是领先的，在刚agent是可能中美差不多对啊，因为agent分成软的和硬的，硬的就是机器人，软的就是各种各样的agent。那大家算各有千秋。那你最后还会到第三波吗？第三波就是我们一直讲，就是叫赚钱的应用，就是用拿AI来真正赚到钱，拿AI不只是做有想象力的东西，是真正意义上用起来并且赚到钱，就真正意义上到应用里面，到千行百业到。
各个方向上，不管是软的还是硬的，就是硬的叫智能硬件，软的就是各种各样的agent。那你到第三波用AI来在应用端赚钱，赚到钱。这大概是第三波，当然历史上也是这样。就第一波，反正都是美国领先；第二波，大家各有千秋。当然，你从人脸识别、什么自动驾驶这些事儿都差不多了，然后你到真正应用端，大概基本上中国就会逐渐开始有优势了。
那你从结果上来看。如果我们把它放到二级市场，一级市场一样，就看二级市场叫除去“十四五”规划明确指出的一些产业方向之外，那你要在今年来看，就看谁真正意义上不是靠概念，比如说大模型，更多的肯定全都是在烧钱，对吧？不管是谁。就我说烧钱，就是全都在大幅度亏损的。那中间的那两个，这个我们叫通用的agent和人形机器人，虽然亏损的肯定没有大模型严重。
有些公司不是号称都是盈利的？对，就是有个别公司，最少大家都能赚到一些钱，因为大家都能有一些收入，并且不是很亏损，就不是那种几亿、几十亿、几百亿的亏。那所以说到了第三波，大家就看说谁不光有收入，还要能赚钱。那你从这个意义上来看。如果像我们说的这样的行业引进方法的话，其实跟AI也相关，就是看今年二级市场里谁能真正既有AI概念，还能真正意义上拿AI做出盈利来。
对，大概基本上，你从行业引导上来看就会这样。但是马上要上市的那些公司，就还是以第一类为主嘛。对，是的，就中美都是吧，中美都是，但是中国的还算不那么典型，因为你虽然是个超高估值的企业，几百亿，但是肯定，因为我们讲了过去几年的流动性配置来看。二二二三年、二四年，中国吸引到的全世界的钱的规模是很高的，所以虽然他们是我们这个行业一级市场的投资热点，也是不低的估值，几百亿、小几百亿。
那但是它相对于美国那个几千亿美金，那肯定还是中国也有，中国有吗？字节不是吗？哦，那字节是正儿八经赚到大钱了呢。对，而且它是全球化的公司，那还算是不多见的中国在媒介相关领域取得了全球化能力的企业呢。那不是？据传今年的净利润是多少？五四万亿？不是。那所以资本市场基本上就是这样。然后，中国今年也没有什么。
特别特殊的需要观察的政策了，就是你从外资来看，他要看你的一些宏观数据的变化，因为他对你的竞争力和竞争意愿，竞争意愿就是改革开放竞争力，就是跟美国在各个科技领域的竞争，他对你的竞争力和竞争意愿是没有那么大质疑的。但是他对于就像我们讲经济结构调整，就是你的经济整个能不能企稳拉起来这件事儿，是他要观察的。
这还怎么拉呢？我不知道大家的预期是什么呢？我觉得从数据而言的话，已经是一个。挺好的结果了呀，你要看最近十二月份大家对二零二六年做的经济预期来看还是不一样。你要是偏外资的，基本上集中在了悲观的话四点三，从四点三二零二六年到四点八、四点七可能都有吧，或者到五吧。然后如果你要看更偏中国一点，就更国内一点的投行的话或者经济学家的话，大概是从四点七到大概五点三、五点四之间吧，差不多基本上大家都是这样。
但这就是个预期的问题嘛？你看，中国这么大的体量，无论是四大五之间，都是很了不起了呀。是，我自己觉得，当然当然，这是毫无疑问。但我的意思就是说，从我刚才讲到那个差异化来讲，我们就纯粹把它理解为外资投行代表的是外资本身对宏观的看法。那相比刚才我们讲到的统计整体来看，它是在象限里偏悲观那边的，所以它肯定需要你有更多确定的积极信号来做资金的回流和回配。
虽然用政策和科技竞争力都能证明这件事儿，但是这个也需要个大概逐渐积累的过程。所以它会不会超配回来？就是我说的超配，倒并不是指像美国那样超配。我说的超配，就是比今天对宏观经济的悲观预期更好一点的结果，就会促进它更多一点的回配。这个事儿会不会正向发生？会开始比较多的影响香港市场。所以资本市场差不多基本就是这样，然后你就看国内，就是流动性就是那两个为主，就是定期的储蓄转换出来的理财或者转换出来的投资和保险会不会。
发展的更好，且保险它现在政策上就允许它更好的配置了。当然，它配置的类型可能跟我们日常老百姓炒股配置的类型不完全一样，因为它还是安全性第一，或者叫分红加安全第一，然后才会是比较激进的。它应该不是像二级市场那样，就比如说有非常多的。短期的政策预期的炒作，就比如说过去几天的商业航天等等。但是你要发现了一个长期的变化，是中国挺有意思，在金融上，就是我们一直说。
在我们这个市场里叫“投早投小”，对吧？就是投长期。那在二级市场，大家一直在过去两年从金融开放的这个明确政策以来，都说呼唤这个长钱，对吧？就是相对更像巴菲特的钱，耐心资本，耐心资本。好，那如果你要观察一些有意思的现象，其实它最近这大概两三个月，就是在港股的一些。重要公司的打心里边和在A股的一些重要公司，比如说也包括刚上市的这些GPU公司，他们各自的获配机构名单当中，保险都开始比较多的出现了。
我不知道这里面有多少的政治正确的因素，我们只从投资上的结果看，保险参与这些基石和配售的好处是它确实。耐心会比较好，因为短期炒作在所谓叫解禁之前，就是在限售范围之里边，就不管是半年还是一年，就是在这个限售期里边，主要用于炒作的短期筹码，全都得是在新股发行的时候出来那些筹码。那如果新股发行的过程当中，在一些重要公司上。
有更多的保险资金，虽然他们可能交易策略有两种，一种就是我就持有一天或两天就直接作为新股卖了，但是更多的话，本来他就是打算买比较长时间的，这跟他的资金久期有关系，所以说。这会使得那个新股上完市以后的那个短期炒作的波动性稍微好一些，就是不管是对于科创板公司还是对于港公司，这都算好了。哦，这都算好，那当然好。
以前因为香港有非常多的资金是参与打新完了之后，他就是在对一开盘就卖掉的，就是在当天上午就卖掉的。那当然还有一些，因为开始的时候流通盘比较小，尤其那种只发百分之五的流通盘的企业，你要是加起来持有了个，比如说百分之五里比较有规模的股份的话，解禁之前它就可以有比较好的炒作空间，就是把它拉起来，然后把获利的东西全部都卖掉，然后对，再让它跌回来。
第一波是我们讲ETF，就是第二波大概就是所谓保险资金这类长线资金了。就是这个确实对股市的稳定性是有作用的。就这两批钱，就是因为ETF是买前面那些公司嘛，买头肩部公司嘛。那保险基本上就是有选择性的做他自己的仓位配置，但他持有时间比较长，所以这个确实对股市不是那么大起大落的，会有点作用，尤其对A股。然后讲一句资本市场，另外的话就是昨天中国刚刚颁布了那个鼓励创新药，就是我们国家。
但是我们去回应和回顾我们之前讨论过的问题，不是今年前三个季度我说全球一千九百亿，中国九百多亿的创新药的管线授权的合同规模。然后全年的数据出来了，反正中国就是一千三百多亿，但是我没有查到二零二五年全年全球的管线权益交易总金额，就是合同总金额。但是你以二四年来看的话，大概这个数，比如说两千亿上下。如果二五年没有大规模的变化的话，那你基本上认为一千三百五十多亿就也超过了百分之五十了。
那所以说，最后中国在二零二五年交易合同规模肯定是超过了百分之五十，但是首付款的规模还是低的，首付款只有好像不到一百亿，就只有百分之五这个范畴，比。原来通常买晚期管线左右的百分之十的首付款的比例还是低了一倍的，但是中国可能是因为比较卷，竞争激烈，要比较早期等等等等。这个首付款的差异它体现在什么？是谈判能力上还是什么？
那理论上是应该是三件事儿。第一件事儿是，这个管线还在偏早期的阶段。第二个是它可能是也许是因为打包买了若干个管线的权益，那若干个又是偏早期，可能它又是大病或者叫先进疗法，所以它累计金额很大。但是它因为你的不确定性是若干个叠加起来的，所以它付款的比例就低一些。就按照里程碑来做的话，那同时可能因为中国竞争比较激烈，就是它可以供选择的同类管线不止一个，对，所以买方就有议价权，所以也会导致首付款比例的降低。
差不多资本市场基本上就这样，所以言下之意就是制药可真是经历了二二年以来的三年治暗时刻，不管是一级市场还是二级市场，你现在看起来中国的医药研发，不管从国内鼓励创新药还是从国际授权来看，大概都走过了最困难的时候。就像我们刚才讲中国经济那样，最少生物医药应该在二五年的年内，去年年内应该已经走过了最难的那一段，然后并且证明了效率。
可能各行业处在不同的阶段了。反正我们讲这一句，在资本市场里，只是生物医疗相关产业链应该已经过了最差的时候了。从行业来看，而且也会AI化的。我们再多讲两句的话，就是今天看起来AI里面的大模型公司，虽然中国的也陆续在上，美国的也可能会上，但今天全世界在讨论的大模型公司，基本上都变成了大公司。就变成了这些超大公司，字节、阿里。
字节、阿里，对我在我们年会上也说，当然这仅代表个人观点。我觉得看起来是不是这个大模型基础模型的服务要变成云？然后算力也会变成云，那它如果一变成云，我们把它叫云化，一变成云，可能这些超大型公司就有巨大优势，因为它可以既买算力云。又卖基础模型的云服务，然后我还可以搭在一块儿，软加硬的把它变成云服务。就比如说我们拿阿里云打比方，原来大家买的是算力，现在可以买算力加千问的头肯调用，甚至有千问的不同类型的基础模型的支持，那它就变成了软加硬的服务。
原来更多的是买硬件，现在买一体化的服务。那如果变成这样，它就变成了左边要投开发，右边要投一个巨大的云，就是因为大家还要买那个硬件算力云，那可能这些大公司就有很大机会了，创业公司就变得很难。这就很像正好十年前那个时候刚开始中国做硬件云的时候，还有各种不同的创业公司来做不同类型的差异化的云，但是你做到后来就变成了云就是个基础设施，就剩这几个最大的。
所以叫，不管是微软、Google、字节，他们基本上都应该是可能往后看竞争力最大的。这当然也意味着大模型第一波过去的一个信号了。云服务那一波，在美国有那个独立的创业公司后来做大的吗？应该没有，它可能有一些to C的稍微好一点，是吧？除非它一直扎到了应用端，它不能是我们叫I A A S，就是不能是基础设施云，就它一直到了应用端，就是你一直到了企业的最终端的应用，或者是消费者级的最终端的应用。
比如说你不是提供了个云服务，你是提供了个搜索，你是提供了个什么记账、什么财务、什么之类的，对。这个其实我有印象，应该是大模型刚出来没多久的时候，好像是那个王坚就是类似于这样的观点吧。他说，要不是一个云厂商来做大模型，就有点类似于大公司把它基础设施化；要不就是一个大的云厂商，他去投资一个大模型公司，就一个大模型公司跟一个云厂商形成了一个强绑定的关系。
好像在美国这种关系是比较普遍的。是的，所以我觉得今天可能最值得看的不确定性。如果就像我们刚才讲的云化的话，其实结局基本上是可以猜到的。但是今天唯一一个结局猜不到的是 OpenAI。O M I 它就是复合那个模型嘛，它跟微软是一个强支持的关系。但微软现在稍微 decouple 了一些，因为微软不管怎么样，它是个非常有竞争力和聪明的公司。
就我讲了，就是其实互联网到今天，从他自己做操作系统、鼠标往后的每一波泡沫，他都赶上了。虽然他赶上的时间有早晚的问题，就比如说你的浏览器算追的比较早一点的，搜索引擎肯定是追的晚一点。搜索引擎商业模式所限，他也追不上来了。就是他一旦丢了之后，就追不上来了。盖茨认为这是因为他们被反垄断的原因吗？对，是的。
然后再往下的企业，我们叫SaaS，他也追上来了。然后协同办公，它也追上来了。然后云，它也追上来了。虽然云它也算启动的比较晚的，就整个这个我们叫基础云，就这个算力云。所以大模型它算是醒悟的比较早的，但是它也在追，对吧？它肯定也是在做自己的，因为它最终肯定不能靠 OpenAI 来提供它的基础设施云服务。
所以它基本上每一波都追上了，只是有的商业模式决定了它追上来也没用了。比如说像 I M。就那个MSN或者是像搜索引擎这种有明确的叫网络优势、网络规模的，就是越大越好的这种，它很难。但是剩下的如果是什么SaaS啊、什么协同办公啊、什么Cloud呀，它最后都排到了这个第一行里边。基础模型这件事儿看起来不是一个有明显网络效应的事儿，就不是越大越多人用，越多人用越好用就会越大的，就会越好的。
就是它暂时还不是这样，它还是靠主要的 capex 投入加一部分的研发投入。就这种事儿，应该你拿微软来举例，它应该最后追得上。对，因为结局如果是这样的话，它可能唯一不确定的就是 OpenAI，因为它今天的问题是肯定不会有人买得起了。你只买得起什么？买得起OpenAI了啊？你说一个公司吧，并购并购，对，是的，这已经是不可能的了。
那要不然你就及早赶在窗口关闭之前上完市，但上完市之后表现咱们就再看了。但是因为你不是一个已有的。就像所有这些其他竞争大公司一样，它不是个硬件云加基础模型服务云，所以我不知道它融这么多钱，当然也烧得厉害，那最后会变成啥样？要不然你就像马斯克这样说，我虽然不跟 Google、微软他们直接竞争，提供大规模的云服务，但是我是垂直上把应用做到头。
比如说我做到自己的什么自动驾驶里边，什么这哪的，做到自己的机器人里边，那也许稍微不同一些。对，就是 X 点 AI 那个公司是吗？嗯，而且那个你不知道最后会不会跟他的 Twitter。X 跟他那个社媒整合成一个，他那个社媒就叫 X 了。对，所以 AI 已经没有更多要说的。然后最后一个，我就说它可以值得看的问题是中美有巨大差异的，就是这是刚刚开始形成的。
你今天来看所有的问题，最后都回到了数据问题。好，不管是金融模型、AI，刨去算力芯片这个层面之外，所有的问题最后都回到了数据问题。那甚至医疗和垂直的AI应用，那如果是数据问题，它就是俩问题。第一个问题是。到底数字化的程度和范围，这个决定了数字的基础规模和质量问题。第二个问题是这些数据是怎么流动和管理的？
因为，最终你有足够多且足够好是一件事儿，这个是由数据化或者叫数字化的程度和范围决定的。另外半句话，即使你有足够多、足够好，这些事情。在被所有的将来AI化的应用调用，不管是软的还是硬的的时候，到底怎么定价、怎么流动、怎么脱敏，能谁来用？每个人用的时候，是不是有不同的使用方式和价格基础？大概这是个极其巨大和复杂的问题。
当然，你要认为，就像今天大家能往后看十年看到的事儿，它会成为最大的竞争力，或者叫生产要素的话，就这两件事就会同时存在。就说白了，大家最后竞争，假定模型，大家慢慢能靠近。并且算力大家能逐渐接近，虽然可能短期追不上英伟达，但是我们讲的芯片其实，在就像我们投资一样，它在随着应用的差异化，那个芯片的差异化。
就像我原来在年会上我们说：“哎，你看，要等到。”PC当中出现了游戏和各种各样跟游戏有关的这种高图片、高视频的应用，才出现了英伟达。然后你要等到PC出现了一个新终端——手机。才会新出了高通、博通这样的公司，要不然就是英特尔一家独大了，对不对？那你有了这些新的应用，尤其新的智能设备之后，它就出现各种各样的新的芯片架构类型。
那你要拿今天来看AI一到应用，肯定芯片最后也会一段时间百花齐放，因为大家需求不一样嘛，就是大小啊、功耗啊、这个算力啊等等，所以最终所有的约束的瓶颈都是数据。那你要回到今天来看，如果看十年，在这个所谓AI相关的竞争力上，就看谁能解决好数据问题。第一是要解决数据应用的范围和程度，第二个问题是怎么流动。那你要从这个意义上来看，今天你已经能看见一些短期差异了，因为这里边有两件事比较特别。
第一件事就是，除了中国做了数据管理局之外，是。我们讲叫上海不是拿了这个公域数据和这个私域数据，尤其是公域数据怎么被使用和这个试点，这应该是二六年开始非常重要的事儿了。因为我们刚才讲了，从二六年开始，在AI的第一波和第二波过去之后，在它散到各行各业的应用且要赚钱的时候，数据就变成了最重要的生产要素。这是确实是这样的，但是它变成生产要素的时候，这跟土地不一样，因为土地就那一块儿。
就说它也没法流动，也没法重复使用。就是我拍了，就是我拍了，我把它盖成个居民楼；你拍了，就是你拍了，你把它盖成个商业楼。那数据的问题是，它既没有物理上的限制，就是我也能用，你也能用，河南也能用，湖北也能用。所以说，那个数据最终怎么定价，怎么管理，怎么融合，和怎么能被。不同的人以不同的维度来使用，和有多少数据和质量好的数据能被使用，大概就变成了最大的竞争力和平静。
你要看中国和美国，当然可能川普还没顾上这事儿，就说你从今年开始，大概这个就会开始出现分化了，因为只有今年开始。这些AI才会开始到数据了，就大家的竞争和主要的差异化和赚钱就开始到数据层面了。那到了数据层面，怎么调用，怎么定价，花多少钱赚多少钱，就变成了最重要的，因为我。花钱买的是这个要素，我要把这个要素买过来之后变成我赚钱的方法，那我就要衡量这两个之间到底能不能赚到钱，对吧？
就或者说到底能赚多少钱，有多少差价？那当然从卖数据的人来看，他的问题就是怎么能保证合理的流动和隐私和保护，同时他还可以卖好多次。但是不同的人肯定对他的能忍受的价格还不一样，所以这个数据的管理、流动、定价和试点会是极其重要的事儿。谁是卖数据的人呢？啊，很好的。我说上海，据我所知，在尝试做的事情，比如说我们拿公寓数据来举例子，比如说都是公寓数据，公寓数据就是在政府层面公共领域的数据。
不是公开数据，我们拿具体的行业来举例子，比如说我说，哎，你看这个中国的新药研发已经占全球管线合同的，比如说百分之五十了。我们同事画过一张图，其实挺有意思，但我打个比方，大家就明白了，这就很像二零零一年之后的中国制造业。因为突然一下，所有的制造业的工厂的老板都发现说，我们的产品可以卖给国外，能赚外汇，并且这个路子已经在法律和途径上都通畅了。
那老板就会这么考虑问题。第一个问题是。我怎么才能多做，多做产品卖？第二个问题是我怎么才能做出跟大家不一样的产品来卖？第三个问题是我怎么能想办法卖到更多的地方，对吧？大概你要是老板，肯定就这么考虑问题。那你要放在生物医药上也会这么考虑问题，就是既然我已经能把管线的权益卖出直接的收益了，那接下来我要考虑的问题是怎么做更多的管线，怎么更快做管线和怎么做更好的管线。
那这里面有好几个所谓刚才讲到的更快、更多、更好，就都涉及到了我怎么能够使得我的研发效率更高，对吧？那我的研发效率更高，如果我用更多的AI帮助我去寻找。潜在的管线方向，或者是靶点，或者是药物的最后的筛选，或者是各种各样可能的管线筛选等等，我要做这些事儿的时候，我就需要非常多的。生物相关的数据，我也需要一些临床相关的数据。
那临床相关的数据可基本上都在医院里。那这个时候就面临到了说，这是我最重要的生产要素了。再往后的时候，那我从哪能获得到医院的临床数据呢？因为这些又敏感，又有一些质量问题，还有一些数据口径问题，然后还有高度隐私化。那你放在美国这就很难，或者很贵，就是你一条就大概一百到几百美金一条。那中国就是他上海想做的事情，他就把比如说把这些公寓数据，就把这些医院的数据能想办法抽出来，把它变成质量脱敏之后脱敏，而且要质量变好，而且要清洗，而且要结构化。
那这个时候就变成了说，那你是医药研发的人来调用我呢，还是保险公司来调用我，还是其他一些做，比如说疾病预防，或者是做什么慢病预防，或者是做什么早筛早诊？你是什么人用什么样的商业模式来使用我这些数据？使用之后是怎么赚钱的？那大概大家能忍受的数据成本是不一样的，要的规模也是不一样的，要的结构也是不一样的。
但是这些事儿你要如果没有人统筹，他就没有办法，因为你是不可能从医院里一个一个谈，把他临床数据拿出来的，这是任何一个单个公司很难做到的事儿。医院自己的数据都不一定有很好的结构化，然后可以直接给你的，就是这样。它也是一个成本的问题。是的，第一，他没人会帮你折腾；对，第二，他也不放心你来帮我折腾，因为他有个隐私和保护问题，对吧？
然后他也不放心你来谈价格是否合理，因为你万一骗了我。说这在你那儿值一分钱，结果拿过去，你发现的每一条平均算下来都能值两毛钱，那他也觉得不划算。当然，我们只是拿医疗来举了例子，其实金融是一个更大的范围。就是说，打个比方，就像说你有没有贷款，有多少套房子，花了多少钱，纳多少税，每次产生多少金融交易，每个月的金融交易金额的频繁小额支付是多少，等等，这些事儿会更重要和敏感。
对，但是现在这块好像是保护的就挺差的，是吧？好像只要。哎，之前是谁跟我讲的？好像是只要你付一定的成本，就可以随便的查到，就是某一个人他的这些数据的。我猜肯定是有这个漏洞的，因为你只要数据能赚钱，最后肯定会有人买它的。所以它这个外面需要法律，里边需要管理基础和定价方式，同时还需要进行。这些什么脱敏啊、结构化呀、流动的使用范围的限制啊等等，包括呀，它还有个存在的所谓的叫什么确权的问题嘛，就是这个数据的所有权它应该如何分，然后它到底跟数据的产生方有什么关系？
是的，嗯，所以这个从二零二六年开始，这个在中美其实会已经有明显的分道扬镳了。分道扬镳的概念，就是你从中国的角度，在政策上和政治上，在过去的两年不停地在提，数据是生产要素，同时他做了。我们叫管理机构，就是在中央层面做了管理机构来想办法统筹，同时还做了试点，比如说拿上海来举例子，来尝试看这个东西会怎么用。
所以说，你从这个意义上来看，最终这个确确实实就是之后十年，如果你认为AI是生产力，且AI最后会无处不在的话，那个AI里边最需要的东西就是生产要素，就是这个，那这个最终就会变成最值钱。当然，我们开个玩笑来举例子说。将来个人会不会从提供了个人的多维度数据角度受益？肯定也会。就是你是作为数据的最终提供方，你的行为、你的各种各样的，不管是金融、医疗的这些事情，还有你个人这些可穿戴设备所提供的个人数据，会不会是最重要的生产要素？
是的，你也贡献了，所以你会不会从中受益？我猜最终也会的。但是这个我讲了，这里面的机制和管理过程太复杂，它需要协调。对，但中国最少是做了。确定的管理机制、管理机构和试点，在美国应该最少从现在来看还没顾得上这个事儿呢，就是或者说最少从统一协调上还没有这个事儿呢，所以你就看吧，就是从2026年开始，这个就会开始分道扬镳，这是个最长期但是最大的事儿了，嗯。
现在一级市场对于 AI 领域的投资有共识了吗？模型就相当于大家还是没有共识的，是吧？就有些一级市场投资人还是会投模型公司，没有不会了。咱们人家那几只独立模型公司已经存在了嘛？哦不，你说那是过去，对对。过去的问题不就在于说他之前投了的那一级市场投资人还是会认为这个方向正确的吗？哦，他可能不能改口吗？你问的问题是这样，就说二三年到二四年最热的是投模型。
这是毫无疑问的，在一级市场，当时不是也大家也是有分歧的嘛？就有人就是死活不看好这玩意儿，有人就要对，就跟当年云是一样的。二四到二五年，中国最热的是机器人，就在模型之后那波肯定是机器人。然后机器人今天还在热度的后半截，因为今天还有机器人在融资，但是比二零二五年的上半年那个融资频率和幅度已经下降了非常非常多了。
所以你认为机器人也快到头了？所以我们上次做播客的时候说，从我们自己的体感上，从早期投资来看，一个季度以前吧。最热的开始变成了智能硬件，就这两天正在CES开这个CES展当中的这些东西，就这些新的各种各样做的智能化的硬件，不管它是给人用的、给宠物用的、什么佩戴的、不佩戴的、什么监测的各种各样的，或者各种各样的相机、各种各样的无人机，这些开始变得越来越热。
大概最近最热的是这些事儿，就是已经存在的那些独立模型公司，就是比如有些马上要上市，有些还没有上市，但是也号称自己。有大量的现金，那这些公司接下来大概会是一个什么样的走向呢？如果它像我们讲的一样，是会云化，就是软硬一体的，就是基础模型和硬件和算力会一体化的云化。这就多多少少会很像二零一八年之后的基础设施云，就是算力云。
你比如说，在境内和境外，包括科创板，包括中国香港和美国，都有上的。云服务就是I A S，就是基础设施云。那你要看最明显的就是过去四年这些境内或境外上市的这些除了大厂之外的云变成了啥样。那你要从结果上来看，如果拿云作为对比的话，那就是他们经历了快速上涨概念期。和较长时间的缓慢下跌，因为毕竟它最后是一个基础设施加资本性投入规模大的事儿，大概基本上就是这样。
如果最后大模型变成这样，那就会更像云；如果大模型不是这样，它自己做了非常深度的应用，对，无论是to B的还是to C的，to
C的，对，那可能就会稍微不一样一些。大家因为用户调用的不是基础云服务，大家调用的是你的服务本身，就是他买单的是你的服务，而不是你的基础设施，那就是另外一个不同的故事。比如说，我们拿股价也跌的 zoom，或者拿什么这个原来 saas
的时候，这些什么财务啊、人力资源管理的这些事儿来看，他们虽然也多多少少借助云，或者叫原来的个人存储，也曾经火过一阵儿，就这些也有点点像云，但是他们最终提供的是个人服务和应用应用，对对，那就稍微好一些，嗯嗯嗯，差不多就这样，大模型大概差不多就这两种情况了。
这种大模型的领先优势到底存不存在啊？举个例子，就讲中国吧。比如有人可能现在公认字节跟阿里是跑在比较前面的。对，那比如说我是腾讯，那我有没有可能，比如说我可能两年时间我也赶追上来了？有可能，就是这个领先优势不存在了，是吗？啊，不是，是大家会模型的能力和模型的方向上有一点点差异化。你可以猜测说。字节最后的多模态可能会做得更好，因为它有更多的视频和图片数据。
好，我不知道你在使用上有没有注意过。我们拿微信来举例子，很有意思，就是这是个很小的细节。如果你注意到的话，你看微信在一二一三年刚开始的时候，几乎完全是因为它像个步话机一样，对吧？像个 walkie talkie，就是那时候大家用的方法都是发语音。然后微信在有了这个阅读功能，就是这些什么朋友圈和后来的自媒体之后，以及后来大家使用微信的频率太高了之后，他就为了避免打扰，就反而变成了输文字，对吧？
就是打这个输入法的这些文本。这个不是完全看个人素质吗？完全肯定也有关系，跟习惯也有关系。但是比较高频率使用微信的人，大家都还是用文字了。如果你有注意到的话。在最近的微信版本，你在输入的时候，它会给你很强的提示，用语音输，然后转成文本输出去，就它那个小绿的那个麦克风会明显的有提示。就是让你用语音来输，但是他把它变成文字来发出去，就这个功能在最近被提的很强。
那你可以想象一下，猜测一下，我只能这个变得很强的主要原因，是因为有模型能力。以前它只能简单的从语音做识别，很不容易做出调整和校正，根据上下文和根据对话语境，它现在显然有很强的这个能力了。就是准确率变高了，肯定是。虽然我不太用这个，因为我不太用说来输入，但是你可以看到他那么努力的，就是很明显的在做这个转换输入法的转换，肯定是因为大模型的能力，可能也有竞争压力存在。
之前有个朋友圈有个人讲说。说这个微信、腾讯这些公司确实有点佛系。以前他说我没这么觉得，后来直到字节做了这个豆包，包括输入法之后，发现字节它整个的它的那个语音的识别的准确率就比微信的识别准确率要高，非常非常多。对，好，但是你从刚才我们讲到的最终的竞争壁垒，因为技术最后大家都能掌握。只要足够多的钱去砸人和砸研发的话，最终的竞争壁垒全是数据。
那你要从刚才我讲到的这个微信过去十年的变化来看，它的文本含上下文在内的文本和。含上下文在内的语音语料，对，就是它数据多嘛，肯定是最好的。所以最终在这个问题上，就像我们刚才讲回来，说真的用语音做输入法。来转成文字，并且完成上下文的合理和校正和改错纠错，它毫无疑问在这块肯定是最好的，这是肯定的。但你说阿里也许有更多不同的用法，对吧？
假定我们说它更电商，它更交易场景，它更消费者兴趣，它更消费者潜在意识和购买，它这些事儿的数据积累肯定也是无人能比的。那大家可能最后在能力上会有一些些的慢慢的差异化，或者说大家各自最擅长的地方会有一点点差异化。对，那你说最终，我也只能猜到会这样，就是说，你要真的是在语音和文本层面，应该腾讯是拥有最好数据的，因为它既含了上下文。
又含了准确的对话流，但它这个数据全都是跟个人隐私高度相关的，是的，最大问题就在这儿。那就回到刚才我们讲的数据问题，就是最终它怎么用，能不能商业化和在多大程度上能商业化，以及最终商业化当中最长期来看，对提供了数据的终端消费者有什么样的结果和反馈和回报，这可能是个很长很长的数据治理问题。但是我们只从今天存量数据的质量、结构和能力上来看，他们在文本和语音上肯定是好的。
阿里在另外一边是好的，字节肯定是在图片、视频这一边是好的。这可能最终决定了他们再往下几年的演化方向不是完全雷同的。大家现在对 agent 有共识吗？就是一级上，投没有共识，也是没有的，也是有人很看好，有人不看好，是吧？因为它是这样的，就是说 agent
本身是个被收敛了一点的这个模型的应用，当然只是大家给它起了个 agent 这个名字，这里面又回到刚才我们讲的一模一样的前提，它最终是取决于谁有足够多的数据。
在垂直具体应用场景上，然后最好你还有客户，你还有数字化流程。如果你三件事儿都有，agent它就是一个你提高效率的方式了，因为我用数据。训练出了一个小的模型能力，在我已有的客户当中，利用他们已经习惯的数字化的过程，给他提供了这个服务，替代了部分人工或者解决了部分问题。但是这三件事如果都全的话，它就变成了是个既有公司。
而且是已经有一定数字化程度的公司，就是我们讲还是个中型公司，就是因为你只有中型公司凑巧左边右边上面下边都有，你只是缺技术把它变成一个 agent。那所以说，你从 agent 来看，它最好的应用其实是已经有这些东西的公司用它来做效率。所以它对于创业公司来看，你不光要先搞个 agent，你还要想办法怎么能得到那些数据初始的，和怎么能得到客户来验证这个叫产品循环和得到那个数字化的流程。
因为用户不可能就在你这个节点上数字化，他必须在一个数字化的环境里来完成这件事。包括像 Meta，包括不是大家还提到那个叫什么 Jensen Park 是吧？就是百度的那个 Eric 做的那个公司，就是它只是一个比如阶段性的一个理解。我们其实今天也不知道最后 Meta 是怎么买的，因为这个事儿大家没有公开结果。
硅谷现在买公司，包括谷歌买 Character AI，他们买的方法都很特别，以前没有这样的，最近这几年特别多，就是。他不买这个公司整个儿，他给你一笔钱，用来买你积累的IP和数据，加团队锁定的工作，就是必须在比如说Google或者Meta里工作。然后你在我没买的那个你原来的公司，必须保留一部分人员来让它运营。
然后以此来证明我没有买这个公司，这个在硅谷最近几年非常非常多的原因，就是为了规避那个反垄断。因为他如果买了这个公司，他就要接受反垄断调查。如果我只是给了权益金和授权费来买一部分团队，还不能是全部。加上你积累的一些 IP 和一部分数据或全部数据，那我付的是个授权金，是个技术转让费，而不是一个公司收购行为。
所以我不知道 Manus 是不是这种情况，但我猜测应该有可能是因为只有这样才会最快，并且最容易规避反垄断调查。但是这样导致的结果，其实对投资人的友好度下降很多，因为第一，大家猜测的金额都不一定是真实情况；第二个是，他决定了他所给予的现金是如何分配的，但他给予的现金分配的利益结构会非常多的偏向最早的投资人和创始人，只有第一波，因为他原则上是要买IP加这个团队，所以他宁可让。
最前面的股权持有者，甚至是普通股的持有者，获得最高倍数或者最多的钱，然后让后续的纯投资人获得的回报少很多，因为对他来讲，他不是要买他们，他只是为了要买那个团队，所以他会把那个激励前置，就是把那个现金分配的情况不是后置，是往前提，就是因为他可以规定这个授权费，我给你这个现金应该怎么分配，所以这个其实对。
硅谷很多这种收购之后，对于后续的投资人，就对于财务投资人，其实的财务回报的友好度是比较低的。但是因为它是比较强势一点的，所以你又没有。太大讨价还价的余地，然后凑巧创始团队是更希望这种收购的，有动力，有动力，对，因为他获得的经济短期和长期回报都远高于投资人，这是个比较神奇的事儿。我以前在硅谷做投资也没有碰到过，就是最近这几年才有的。
对中国暂时也还没有这种回报方式，就是我不知道之后会不会也学成这个样子。对，如果二六年举个例子，比如说二六年可能有一批模型的公司上市，然后有一批做 agent 的公司，就是无论是被并购还是说可能获得了更好的融资的机会，这两个现象出现，它是会进一步刺激大家去投入到这个市场呢，还是说像峰叔之前讲的那个，比如可能会认为它就是一个。
泡沫到了顶峰的一个标志，它会激励大家继续投AI，但是如果已经有大模型公司上市了，你会更不愿意投大模型公司。因为那会显得你更加没有竞争优势，就更晚。但是它会激励投AI，是因为在投AI的过程中出现了财富效应，就是之前投的这批上了市的这些人，看起来他们好像应该是回报不错，所以大家原来不看好AI的也会愿意投AI。
然后，但只是他会更愿意投以前没投过的这些AI，就像我们讲那个千行百业的应用，这种就是典型，就是你没投过，我才有机会变成我投了之后的几年，他带着AI能够去先上市，变成上市的这一类概念当中最早的几个。其实你指的是垂直类的AI应用是吧？或者是以前没有出现过的AI应用？但是举个例子，中国比如说有一两个模型公司上市了，你今天这好像市场给了它定价，给它定价，那其他没上市的公司，它不如，比如可能我的模型能力不比你差，可能我现在市场的估值还没有，比如公开市场定价高。
他不会有个机会吗？会，大家不会投吗？这不就是最近那个除了智普今天上，Mini Max 很快上，还有那个叫什么月之暗面叫什么？Kimi 那个？Kimi 对哈，那个不是最近刚融了一大笔钱，就是按照大概三十几亿美金融了一大笔钱。那这个就是你讲的情况，就是说这里面分成了两波。好，假定质谱和 mini max 上市表现还 OK，那越轧面这种方式就可以持续。
如果他们上市以后表现的脚不好，那越轧面这种事儿比较难再持续，也只能想尽办法尽快去上了。那然后，因为已经有这种局面了，所以大家会即使要投大模型，他也不能投这类基础模型。大家也要想办法投一些在不同领域没出现过、刚出现的这些模型。对，好，好。