欢迎来到高能量，我是李翔。然后这一期我们是接着和李峰峰叔做宏观漫谈。然后可能上一期的节目大家也已经听到了，峰叔刚跟我说，他有进一步搞明白了其中有一些。上一次他还没有特别搞明白的地方，对，是的。过程中间就是因为我们聊的时候是已经对富途和老虎这样的机构发了一个监管的新的政策，是吧？政策执行对，然后在中间就是国务院又发了一个对，包括个人在内的对外投资的一个规定，是吧？
对，因为我当时也比较困惑，到底在这个时候这些政策的我们叫连续性和起因是什么？就是它是什么形成的？因为通常国家做这种出台特定的政策和，当然这个今天还不能叫法律，因为它其实是国务院出的一个关于个人和机构对海外进行投资的，我们叫规定哈。但是这里边有几个事情非常重要，当然这解释我之前有的一些困惑。第一个是，你从现象上来看，这个比较少见，因为这是国务院发的。
因为以前这种执行通知几乎都是所属部门，比如说发改委、金管局、银监会、证监会等等这些机构来发对应的通知。那这次呢，用了国务院统筹，几乎所有的相关单位来由国务院进行发布。那通常在法律上，或者你在看到的媒体解释上，他把它称之为了上位法。就是简单来讲，我在最上层机构做了一个约束的方向和框架。然后，可能在具体的这些，不管是司啊、部啊、委啊，就是再往下一层的政府级别，可能对他们各自的管辖范围如何执行上位政策的约束，来进行具体的细则颁布。
这大概是这件事儿稍微特殊一点的地方。简单来讲，它现在由最高政府执行单位对这件事情的整个方向和趋势做出了一个规范和约束。并且确定了它的边界，就是既包括个人，也包括企业和相关实体，然后约束的范围就是海外投资。大概这是整个的一个背景，还解释了我一些问题，就是什么问题呢？这有很多小的迹象，有一些是跟我们行业相关的，有一些是跟大家看到的现象有关的。
如果跟大家看到的新闻事件有关的，应该是过去两年很多件事儿跟这个有关系。第一个是，如果大家还有印象的话，当时我们全社会在讨论恒大这个地产问题的时候，有看到过一个炒得沸沸扬扬的新闻，就是关于它的海外的。家族信托是否参与赔偿和是否会被击穿的问题，简单来讲就是中国境内个人的家族海外信托或者个人海外信托，当然这里面涉及到非常多的问题，就比如说，这个钱是怎么出境的？
这个钱是因为什么来的？这个钱是正规途径出境的，还是通过真实或虚拟的海外投资转成的海外等等？大概与之相关的另外一个新闻事件就是关于娃哈哈的那个家族信托的问题。当时也被炒得沸沸扬扬。那这是两件跟超高净值个人的海外家族信托有关的事儿。当然，这个我们可以猜到，当时炒得沸沸扬扬的背景，就是因为这个信托会不会参与他们欠的大部分钱，或者叫分家产的这个赔偿和支付问题。
当然，从政策层面，它可能往回溯关心的是这些钱是怎么形成的，这些钱是怎么出境的，这些钱是因为什么目的和方式来出境的哈。这是一波事儿。第二波事儿是跟我们这个行业有关的，因为我们这行业有个三十七号文，就是关于所谓外管局登记的。那同时，这个股权投资行业里，就人民币股权投资为什么会跟境外投资有关？就是因为我们需要用我们的人民币基金来投一个海外企业，持有这个海外公司股权的时候，我们就要需要这个人民币换汇出境进行投资，并且持有对应公司的股权。
那在这种情况下，我们涉及到一个大家可能有的人了解，有的人不了解的，就是 ODI Overseas Direct Investment，就是在海外的直接投资，但是是用人民币做，所以它需要换汇出境。那当然，这个换汇出境的过程也包括备案审批的这些，包括我们刚才讲的三十七号文，也包括 ODI 的这个窗口。那我们其实在今年初的时候。
有收到一个窗口指导，这是某个非常重要的直辖市通知我们说，O D I 因为要出相关政策，所以正好跟这个政策相符，所以证明这可能不是一天两天的事了。当时我们双号窗口知道是说，从二三年开始未办完成的，就是还没有办完的O D I程序都暂停，并且还同时通知了一下，说这个不是以后就暂停了，只是因为有可能有政策要颁布，并且这个政策怎么规定还不确定，所以就把二三年之后的就暂停执行了。
如果没办完的。那你当然从今天看起来的这些各种各样传言来看，也包括就是所谓对境外投资的账户本身的往回追溯的过程，大概今天看起来差不多也就是追溯到二三年。那所以说这跟这个刚才我们讲的这个行业政策，就是国务院的这个政策也有规定。那当然，如果你还有与之相关的新闻事件，我们也都熟悉，就是关于 Manus 这个所谓被收购的事情。
当然之前我们谈过一次是。说，其实主要涉及到的是，应该是Meta买的不是整个公司，它应该是收购了知识产权、数据和核心团队，然后留下公司运营，因为这样的话它可以避免美国的反垄断调查。但是因为它收购的这个资产当中包括了数据，所以也许这个大概就是因为Meta碰到的在今天监管上的问题。当然，监管并没有以这个全面的方式来阐述这件事儿，那只是说在审核过程中有违规。
我猜违规的原因就是因为数据资产最少有一部分是在中国获得的，然后但是他在转移或者叫做在交易的过程当中，把这部分数据资产未经审批的就出售了，或者作为交易的一部分。这件事儿就跟我们刚才讲的赴海外投资的涉及到了哪些资产有关系，跟刚才那个家族信托也有点关系，就是说你这个钱或者说。你去海外投的这个标的里面的经营内容和经营资产到底是什么类型的东西？
那当然，这个其实在国务院的这个政策里面已经说明了，就是因为它有特定的管辖范围，就是包括数据，包括一些敏感的相关领域当中的具体资产。好，那除了minus这个事儿之外，还有一个大家可能在今年的三四月份看到网上也在传来传去的。一个未经官方证实的消息，就是关于香港的IPO，在中国的证监会国际司的审批过程当中，已经收紧对VIE架构的我们叫公司赴香港上市的审批。
这大概是当时跟这个新闻也有关系，因为这个就涉及到了我们叫，因为如果它是VIE架构，且是主要经营范围和经营内容是在中国境内。这个大概就跟我们讲的赴海外投资也是一样的，因为你的经营和经营主体和经营内容是在境内，但是你的股权架构或者你到公司架构放在了。离岸来管理哈，那大概那个收紧，最后官方没有确认。大家在传的那个收紧，就跟今天的这个要出的这个所谓叫上位法的这个事儿也有关系，就是因为它也将要到来一个政策的边界明确监管阶段，所以就跟我们刚才讲那个
ODI 对我们的窗口指导一样，所以在不确定的情况下，可能也就收紧或者暂停。
除非特定情况，那所有的这些刚才我们讲的所有的这些事儿，就是不管是海外家族信托，也包括Mines，也包括ODI，当然也包括香港收紧红筹，就是收紧这个境外架构赴香港上市。当然，这里边潜在的还有两个事情可能与之相关的。就是第一个是我们看到，在过去的一年半，也许在今年的全年，如果能延续的话，再往下还有就是，呃，如下几个问题，就是第一，大量的公司赴香港上市了。
因为你赴香港上市的时候，不管你用哪个架构，就是你用内资架构还是用红筹，就是用境外架构，那你在香港上完了以后募到的钱和像我们一样的卖股份的钱，或者说像你筹资和增发所得到的钱，当然也包括创始人出售股份所得到的钱，这些钱大概都是最少在今天这个管理范围里面是属于在香港或者在你可能主要是面向境外筹得的钱，那这个钱。
到底应该怎么归属？是不是要回来？以及通过什么程序和方式和渠道回来？大概也在正好这个规范范围之内。那同时这件事情可能面对的有另外一部分原因，就像我们刚才讲的，就是它面向的就是在香港，就是在海外进行IPO，呃，募资和上市之后，不管是境内的投资人，因为这个时候你能看到香港的IPO市场最近又多了非常多的。国资也参与了这些上市公司的基石这个过程，但是他们需要先审批出去，就跟刚才我们讲那个
ODI 一样，就拿人民币换成不管是港币还是外币来进行基石和锚定的投资。
那所有的这些事儿大概都在这个范畴里，而且这个现象看起来应该会继续发生，因为你最少从香港 IPO 来看，如果有一个新闻在大概两周以前。就说香港已经超过瑞士，成为海外财富管理的第一中心。那当然，瑞士涉及到的一部分问题，就是因为在跟俄罗斯等相关的这个过程里边，信用受损了。对，就是说他允许或者他默许了对这些海外这些国家或者主权国家，甚至个人的或者机构的存在他那儿的海外资金进行了冻结。
那当然，这个也会对瑞士有影响。那所以说，香港现在是第一名了，大概从二三年开始比较。明显的上升就是新加坡和香港，那这大概是这个政策背后的这些相关现象。就简单来讲，就是涉及到中国境内公司或者居民在海外所拥有的财富总量。以及拥有的境外资产，不管是因为对外投资、对外设厂、对外合作这些事儿，大概它的规模变得比较大了。
所以说，要在所有的这些已经积累的境外资产当中。对于怎么出境、干了什么用处，以及是否是中国经营所得等等，所有这些过程进行追溯。当然，这个追溯大家更容易想象的是把它规范起来，能够进行税务和财务的管理，这个也是肯定的。就像香港的账户现在可以跟C R S，就是现在可以在跟中国内地的税务进行联动，或者叫进行核查。
啊，也是一样的。这个简单来讲，就要能够追踪在中国境内产生的这些财富和资产的流向。和通道，大概这就是简单的这个现象的归纳。你从现象上来看，它也许大家最容易把它解释为的是要把包括老虎富途那样的事儿，也包括刚才我们讲的这些事儿，是要把这些在海外的钱圈回到境内，使得大家不能买美股。或港股，要不然就只能通过港股通，或者是对美股，其实它可以做借，但是不就我们先不管了，就是把这些钱圈回到境内的资本市场。
所以很多人在这个问题上做了各种社媒上的讨论和冷嘲热讽。但是，你从这个法律，就刚才我讲的所有这些现象上来看，大概它主要的目的和来源是为了把叫在中国境内经营所取得的个人或机构的经营所得和资产以及资金，在挪到海外的过程当中，是一个合法目的。合法渠道，并且可被追溯的这样一个约束范围，它大概达到的目的就是这件事儿。
我们上次提到了一句话，今天证明说这个猜想只能是有一点相关性，但不是那么重要的一个因素，就是我们说它是不是会影响海外的市场，尤其影响港股。因为我们当时提到，这会儿我们来解释，就是提到说港股最近的半年的问题是超短线的资金太多，就是只参与。上市发行的新股，并且在相对短的周期，比如说一两个月，肯定是解禁期内，甚至三五个月之内，拼命炒作这些新股。
不管这个公司本质是什么样的，但是只要它有足够多的概念和能够形成炒作的标的，大概大家就轮番的进行超短线的操作。我们上次说了跟这个有关，但其实我觉得这只是很小的一个因素了，就是它确实会有影响，因为它的影响是在于说今天有比较多的想参与这些超短线套利的钱，肯定要想办法出去，那这个出去多半是要通过某种意义上的灰色的换汇通道来参与这个过程，或者是境内做抵押境外借，那但不管它以哪种形态参与。
在这个基础上，这个叫资金出境。第一，肯定有灰色成分；第二个，肯定成本比较高，因为它既然灰色了，就需要付一些这个违法成本。那同时，这部分资金在不管它是借了哪个通道跑，比如到新加坡或者到境外、到开曼、到BVI等等，绕一圈之后就很难再去追溯。那因此也形成了这些税费相关的问题。那他在规定什么是非法，什么是合法的这个基础上，把这个灰色非常确定为非法之后，如果走合规通道，当然走合规通道，大家都说呀，现在也没有办法审批，也不知道个人炒股要不要审批，也不知道个人炒股的额度应该如何确定，也不知道怎么备案。
那这些我想都是个细则问题，确实，但是它道理上来讲，这个会增加这种叫相对灰色的，或者叫相对超短期的境内资金出境进行炒作的。交易成本，这是会更大幅度的提高。某种意义上来看，这个行为会被影响一下，就是因为你的出境的难度和出境的成本都会有提高。那这是一个小的影响。上次我们猜跟这个有点关系，但是事实上我觉得这只是个很小的因素。
但它整个应该是为了统筹居民个人和机构在这个过程当中涉及到的。钱是怎么积累的，或者叫我们叫资金是怎么来的，以及资金到底出去是干什么的，以及是用什么形态出去的，以及出去之后做了些什么事情。大概这些事情，它要变成是一个可追溯的管道，这大概是这个上位法的目的，就跟刚才我们讲的所有这些发生过的社会新闻和社会事件，应该是相关的。
一般中国出一个对于特定方向整体进行规范和约束的政策。通常都是因为这个方向要出一些更，如果不叫更开放的话，叫这个方向会出现一些更大的不同变化。那这句话的意思是什么呢？就是。我们从个简单的逻辑上来理解的话，刚才我们假定讲那些都是漏洞，就是海外家庭信托呀，真的或者假的的 ODI 啊，就是这个人民币出境投资啊，所有的以及包括 Meta 卖给了 Meta，顺便有包括交易过程当中的数据资产等等。
所有这些事情，就是因为他以某种形式躲开了全程的我们叫追溯和监管，来导致的。刚才我们讲到这些新闻现象的发生，你从简单逻辑上来讲呢，就是你要想尽一切办法来在一个水塘里堵漏洞，或者在一个水池里堵漏洞。就假定我们讲这个上位法的目的，就是把这个水池或者把这个管道。所有的漏洞都给补起来，或者都给严格统管起来。那一般来讲，你要在这个时候把所有的这些漏洞用政策、法律的形态规范和补起来，或者堵起来。
的目的是因为你要往里放水，就是我的意思是，如果你不要干做什么具体的大的事儿的话，理论上你可以有动不动有漏不漏。你要做一个整体的体系架构，把它监管起来或者把它统合起来。通常原因是因为这里要有发生一些变化。那我还跟我们同事讲，假定是这样的话，除去当前的一些中美在金融竞争上的形态之外，就大概为什么要选这个时候来做这件事儿？
当然，这有很多不同的理解和方面。就是说，我们在上次讨论的另外一个问题，就是关于各种不同的资本市场涨涨跌跌，美股在最近一段时间是在上涨的。呃，尤其还创了新高，这些不同不止最近涨了很久是吧？哦，我就说在去年四季度和今年一季度跌了以后，那它又重拾了上涨。好，那我们二级市场同事做了一个简单的定性，我就说它的定性的原因是因为很难追溯美国所有的境外美元的来源和状况以及总量。
我们说简单结论，就是因为美股现在是个大概七十万亿美金市值的市场，你让一个这么大的市场能够指数新高，我们先不管公司的话，肯定要有新的钱进来，就是你要有增量的钱补进这里边，才使得水位能提高。那如果只是存量的水，大家在里边不同行业里边转来转去的话，那就不会明显提高。好，那所以简单来讲，大概今天美股积聚了更多的美元流动性。
那在另外半句话是，全球在这个时候并没有大规模的新增流动性。所以我们当时跟同事讲说，大概看一眼，就是美股在过去的这一小段时间当，或者美元的新增流动性是什么样的？是因为比如说美国自己放了水，还是因为它吸了别的国家或地区的水？大概就是这么一句话，因为你总得有新的水进来，才能水涨船高。结论就是说，第一个当然大部分的水是从日本抽的。
在他的这个只能定性参考，不能定量参考的过程当中，那这个钱去哪儿这件事儿，反正也不是你说了算的，钱肯定都是为了套利的。所以，但当然接下来的问题就是他为什么会去美国市场？但我们先把这个放在一边，因为这个最大的蓄水池是包括日元，或者说是日本。我们也知道日本是在低息并且较明显的长期宽松政策，不是这一两个季度，是这过去的十几年。
所以他们在这个市场中本来有一个比较大规模的套息交易，套息交易就是因为日本是超低利息或者接近零息，然后又是大量放水。那所以导致的结果是，大家就会从借出日元，然后因为它没有资本管制，所以我们把它兑成美元，哪怕去买国债，大概也在其中套了这个所谓叫债的利息，或者叫套了这个息差，这是叫这个套息交易。那在这个基础上，因为我跟他们讲，日元是这一轮美元回流的美元资产的大部分的蓄水池，那所以在这个基础上，因为你要借完日元之后，要大量抛售日元换成美元。
所以你可以理解，因此日元的汇率相对于美元，尤其是在这个时间点上，就是你作为蓄水池提供了境外美元的来源的话，那你自己的汇率就会有大幅度的压力。当然，这也是我们看到的情况，就是日元汇率有大幅度的压力。那在日元汇率有大幅度的压力的情况下，日本还出手干预了一下汇率。二级市场同时做了个很长的图，就是看日本在过去几十年里边对呃日本汇率进行干预过程当中，干预的效率和干预的规模，就是花多少钱能起到干预的作用。
那我们说句简单的结论嘛，我们就不放这个研究结果了，因为它比较偏非常金融一些。就简单来讲的一句话，就是日本政府对于日元汇率的干预能力递减的比较明显。换句话来讲，在最后就在这一次，为了避免日元过度贬值的过程当中，比如说花了几万亿，就动用外汇储备是吧？对，动用日本的。其实它是借的美元，就是借了美元来抛的，而不是动用外汇储备。
不管了，但是借的美元，它自己也会有息差，它也会存在自己的中央银行的潜在利息压力。但我们先不管它是怎么平抑的这个汇率，但是这次大概这个上万亿的日元扔进去干预汇率之后，只波动了一块钱。这是最近的这一次。那所以说，日本也会面临到一个比较大的即将到来的挑战。但是，因为日本的外汇政策，就是从我们大家众所周知的广场协议开始，就日本的外汇政策或者叫金融政策受美国的影响和干预是比较大的。
所以说，美元在抽流动性的时候，日本保持宽松，可能这个多多少少也会有美国政府的影响，或者美国中央银行或者叫金融集团的影响。这里面有个疑问就是，如果日本因为它的汇率是可以那个上下自由波动的嘛？如果它汇率可以自由波动，如果日本央行又没有那么强的动力来去干预它的汇率的话。其实，比如这种流动性，某种程度上它其实可以市场自发调节的，那就会大幅贬值。
一会儿在后一点的时候，我们就会讲到这个话题，它就跟所谓叫曾经发生过的阿根廷或者是东南亚金融危机，或者曾经差一点的港币的危机道理是一样的，就是你的汇率汇率会在短期内大幅下挫。对我的意思是说，就是因为即使它日本央行想要干预，它其实干预的力度也是受限的嘛。那就跟当时我们就所谓阻击这个索罗斯一样。对对对，其实对于日本而言，我觉得其实还好，是因为即使它有人为的干预，它其实市场自发的在调节它的流动性嘛。
就是比如说钱从日本流到美国这个流动性，因为它可以通过汇率某种程度上来稍微减缓一点压力。其实主要的还是真的还是在我们这边嘛，因为我们对汇率也有要求，然后我们也跟人民币相当于美元也有那个利差上面比较明显的这样的一个幅度嘛。我们是需要同时维持人民币的低息和人民币相对于美元的汇率的。日本其实这个压力还稍微小一点，是吧？
你要从这个意义上来看，如果它的本币较大幅度的贬值，我们当然commonsense说它利于出口。但是你从本币较快贬值之后，它形成单向预期之后，第一个会引来很多它更多的套利资金来赌你下跌，这是第一件事儿。这就是当时就是叫东南亚和差一点香港发生，或者说曾经在俄罗斯也发生，在南美也发生类似的情况，就是有更多的套利资金赌你一直单向下跌来从中套利。
那第二个是它叫本币计价的资产，不管企业经营所得，呃，当然也包括房地产等等，所有这些叫本币计价的东西都会较大幅度的价格受损或者叫价格下跌。那这大概就有点大的经济压力了。那就像我们在当时看到的这些，不管是中南美、东南亚、俄罗斯发生过的事情是一样的。是的，是的。我的意思是说，就日本而言，它的能力和意愿就是维持日元相对于美元的汇率，都没有中国央行强，是吧？
这个应该是这样的，就是能力和意愿应该都是不如中国央行的。我觉得这句话应该把它翻译成，一会儿我们会讲到这个比较大的历史命题了。就是我们把它解释为它能干预的空间、力度和主动性会弱很多，对能力嘛，就意愿上面，我的理解它其实也没有像中国银行这么强吧？这个并不对，这是一个很长的经济命题。这个经济命题的结论是从八十年代，就像我们上次讲过的这个所谓自由主义市场经济或者叫什么华盛顿共识之后。
就像大家原来老讲那个不可能三角的问题是一样的，就是你在放开了资本管制的情况下，很难进行。较独立的汇率或者叫汇率干预政策，比如说东南亚的金融危机，比如说不管是从当年的泰国还是之后的谁，它并不是不想稳定住它的本币汇率，只是因为资本的进出不受控制之后，你的外储加上你的能力，就国家信用和央行信用不足以扛住这些资本外流所带来的快速本币贬值。
这件事儿，就是换句话来讲，你拦不住那个水。那所以说，这里面是一个套起来的过程。就是如果你想要能有干预汇率的主观意愿加能力，你的资本管制能力就需要有一定的资本管制能力。这是在金融危机之后很多国家重新考虑的问题。当然，你要说今天这个市场上，如果你施加了资本管制之后，另外一个问题是大家愿不愿意来，就是你怎么增加吸引力的问题。
如果你有资本管制的话，回到你刚才那个问题，这是中国可能是因为经历了这些外围的经验和教训之后，一直没有放我们一直讲的叫资本向下的人民币自由兑换，就是换句话来讲，叫没有放掉资本管制。那在这个基础上，你有干预汇率，当然加上我们有很大的外储，这两个基础上你才有干预或者叫影响你的本币汇率的空间和能力了。那当然，人民币的本币的汇率我们讲的经过一些变化。
好，那我们讲到日本和全球流动性的问题。是为了解释说，在这个时候，美元的资产，不管它是美股还是什么，现在看起来比较特殊的另外一个现象，就像我们上次讲的，就是美元从四月份以来抽了全球的流动性。一会儿我们来解释这跟资本市场和AI之间的关系。抽了全球的流动性，的前提是他自己并没有较大宽松的释放流动性。就像我们讲的量化宽松，就它没有哈，并且在五月份换了联储主席之后，就换成这个沃什之后，沃什的主要政策趋向还是要联储来缩表，就是换句话来讲，叫保持审慎的和独立的联储政策。
那就意味着说，作为美债的最大购买方之一，就美国国债的最大购买方之一。它要缩减它的购买力，甚至减小，就是变成，因为它要缩表的话，就意味着它要卖出。好，那这个是它需要全球的流动性来进入美国，并且能够承托美国资产的一部分原因，就是因为我自己不打算再平白无故的放水，那在这个时候，我就需要从别的地儿抽水过来。
那这个是抽水过来的结果，但是抽过来的水，从现象上来看，大家并没有很积极的持有美债。虽然美债一度被视为无风险的这个收益，这才发生了那个三十年期的美债的利率上行到了五以上。那但是你要从纯粹的市场现象上来看。这个钱首先，全球被抽了流动性去美元资产，在债和股这两项之间，大家去了风险更高的股这一边。啊，那导致出了四月份到现在的这些看见的现象，一会儿我们来讲这些现象具体背后的事情。
那回到你刚才的问题，是的，我猜在这个时间点上，中国出这个境外投资相关的管理政策，跟刚才我们讲的这句话是有关的，就是在这个时候，在美国既不自己放水。又需要拖住美元计价资产，不管是债还是股，因为它需要发大量的债来借新还旧，或者说，因为美国国债它不会到期了之后就这事儿就没了，他就把他钱还了，他要需要借新的。
然后同时，因为它的赤字在不停的扩大，所以他还需要比原来借新还旧规模再大的钱，当然也包括它的利息成本上升的也很快，所以再需要借新还旧哈。所以它需要足够多的钱来买这些东西，当然也包括去这个资本市场。好，那中国在这个时候出这个政策，有一部分原因是跟它要在这个抽水的过程当中努力阻止或者控制有。未经允许或者叫不合法的钱，在这个时候去了境外，就是去到了这个抽水的过程里去。
那我猜这个跟这个时点的政策也有关系。好。那我们先抛开资本市场的问题，我们回过头来讲一讲别的问题，就是这个抽水是一个什么过程？我也要求大家同时来回答同一个问题，就是每个人都从自己的角度考虑一下和。思考一下，就为什么在中国，在这个时候会有这么多金融监管相关的政策，或者围绕着这个资金出境的政策颁布和发生？
就它的背后的原因是什么，和为什么是现在这两个问题？那有个同事呢，他在这个逻辑上研究了一个别的问题，这个。呃，也挺有意思，就是这个我们讲过很多次。我顺着他的逻辑来简单讲一遍，他只举了阿根廷这一个国家的例子，当然这跟中国有一点点相关性了。到最后的部分，他的这个逻辑是这样的，就是说这是一个非常简单被国际经济讨论过很多次的，就是我们在上一次讨论了石油美元这件事儿对美国有多重要，所以所有谋求不以石油美元体系进行结算的这些国家都。
被美国搞过，从发行统一货币结算的利比亚，到已经努力实现用欧元来做主要结算方式的伊拉克，到人民币结算的伊朗、委内瑞拉和俄罗斯。大概都出现了类似的情况。那石油美元为什么对美国非常重要？是因为这个美元的控制非常重要，因为石油只是代表了美元在全世界范围之内作为不能或缺的货币。因为你就大规模的增加了大家对美元的需求和美元的影响力哈，因为能源不是所有人的底层吗？
他拿啊阿根廷来讲，阿根廷已经在这个基础上循环了接近三次了。它的这个循环是什么意思呢？我们这个同事他主要跟我不一样，他不是做宏观漫谈，所以他去大概看了过去六十多年的这个阿根廷或者中南美洲的发展，因为他说他所以挑阿根廷是因为阿根廷比较特殊，是比较少见的从已经接近发达国家重新回到了发展中国家的这样一个国家。
他追溯的这几次过程道理都很简单。我们上次提到了一本书，就是那个石油战争那本书，我还说那本书就是是个美国人写的，但是里面有非常多的阴谋论，阴谋论对，但其实全世界阴谋论最发达的国家估计就是美国了。好，但是其实它追溯回溯的这个历史，阿根廷的这个历史。基本上就是那本书里头，在写到石油美元的时候，除了其他国家，他专门写了中南美洲和阿根廷。
所以他在讲完那个事儿之后，我还说，哎，这跟那个石油美元里写的是一样的。简单来讲，就是这句话，这个是真实发生的，因为在那个书里头，他列的时候是先列了事实，因为他列的那个偏大家不知道的那些事儿的背后的事情的时候，我也不能验证。事实是什么呢？就是所谓大家都知道的美元潮汐，就跟我们刚才讲到的东南亚、俄罗斯、乌克兰、呃中南美洲，还有部分非洲国家，以及中东，中东还稍微少一些。
就刚才上述那三个地区是完全相关的，发生过不止一次。简单来讲，就是在他把它分成了几个美联储主席和利率周期。简单来讲，就是，呃，在放水的周期里，就是在超低利率的印美元的大规模放水的周期里，那这些钱就借着便利和没有资本管制这些事情，以外债和投资的形态，他举的是阿根廷进入了阿根廷，那在进入的过程当中，因为其中有较多是以债项进去的。
就是不管是国债还是企业债还是外债，以债项进去的时候呢，这句话非常重要。这句话是真的，因为刚才我们讲了，在包括石油战争的若干本书里都出现了，也包括我一会儿要举的大家知道的中国一些相关的事情。这些美元债是以浮动利率的形态借给一个主权国家，或者是它的核心产业资源方。那浮动利率这句话就意味着，当你举债达到了一定规模之后，如果同期利率有明显变化，那它的利息支出在累积到，因为你是在放水超低利率的时候累积的债务，同时持有的是浮动利率，所以当期利率涨到比较多的时候。
就会开始出现还不起钱，同时还出现你的刚才你问我的那个本币大幅贬值两个问题，因为你的经营所得是以本币获得的，但是你的利息和本金的还款是以外币或者是以美元形态出现的。那在每一次经历这个降息放水投资资产和外债的过程当中。在举债较多的国家和核心这个国家的核心产业里面的叫利益持有方。那在这个基础上，当同时出现了较大规模的加息回收美元的时候，你就还不起钱，因为还不起钱。
如果你的资产够用，那就变成了叫接近资能抵债，那这些资产本身就没有了，就不是你的了。那要不然你就资不抵债，你就还不起钱，还不起钱也同样的结果，就是先用资产抵债，在这个同时进行了国家权力和政府权力的改组。因为你已经搞得民不聊生了，就是通胀也很高，本币汇率贬值厉害，并且国家欠的这些主权债务已经还不起。那在这个上上下下都有压力的情况下，就换一任。
好，那他拿阿根廷来举例子，是因为每次阿根廷都是以难以令人相信的方式走完了完全一样的循环。包括这一次的米莱政府上任前，因为举债方包括IM就是国际货币基金组织和美国的金融财团。那如果你去看《石油战争》那本书里边的话，他还讲到另外一个问题，就是他用了一些具体的事实，但是他举了不止阿根廷一个国家，在涉及到这个石油美元体系和这个美元周期的时候。
它涉及到的是，其实最后你累计借出的债务总规模，真正意义上去到了这个国家，就资金真正挪过去的比例非常低，甚至不到百分之十。简单来讲，就是我借你的时候，我的约束条件就是你需要从我这儿买很多东西，或者说你需要购买很多对应的呃一定价值的我要出口的产品，这是第一步。那所以钱没有真的搬过去。就是你虽然借了很多钱，但你不一定真的能用到他们，就没法自由使用他们。
然后同时，当然阿根廷还有一些别的问题，因为叫内部过度的这个家族控制，或者叫只有少量人控制大量的核心资源。那在这个基础上还不起钱的时候，就变成了要拿资产来抵债。同时抵不起债的时候，国家信用破产的基础上，这个政府就换一轮，然后再来一遍类似的事情。那这个大概就是阿根廷经历的循环。这跟我们刚才讲的问题是有什么关系呢？
他讲完这件事儿之后，才有一个问题被他提到，我才意识到有可能是有点相关性的。就是当然。他讲完这件事儿之后，我觉得《石油战争》那本儿书的阴谋论呢，最少不是那么阴谋论了。那阿根廷那个，他跟那个石油美元没啥关系啊？有，他只是这个国家本身的发展模式。不不不，他的第一轮是纯石油，第一轮是纯自然资源，是纯石油，他亏了发展中国家才变成了其他矿产和农作物。
就他第一轮的时候是纯友，我的例子全世界，包括全球货币基金和世界银行，他们对一个国家应该经济如何发展本身的约束条件造成的。其实后面东亚都完全没有按照这个走，是一样的。只不过到东亚的时候不主要是石油，但是在阿根廷的第一次，甚至第一次和第二次的一半都是石油，都是自然资源。那个是结果，它不是原因。我觉得不不不，我想这个在他的，我们可以把他的研究的一小部分拿出来，在石油战争那本书里，他用事实的形式解释的很清楚了，就是因为他列了不止一个国家，当时的IMF最少在两千年之前的IMF。
国际货币基金组织在提供贷款的时候，对贷款的用途和用来购买什么？和与之对应能给多少额度，是极大程度跟刚才我们讲的现象是同向的。就是换句话来讲，这个钱是到不了你手里的，而且要用于。购买规定的特定产品，基本主要是跟美国相关的。这个我也可理解，它是这样的嘛，就是一个是它确实，比如说里面会有那个政治博弈的成分，就比如说因为国际货币基金组织、世界银行基本上分别就是美国和欧洲好像也是董事会席位是吧？
类似于这样的，就是它肯定有比较大的政治博弈空间在里面。然后这是第一个，然后第二个是它确实是在某个阶段的时候，比如说它无论是世行还是。IMF他们在发放贷款的时候，就是确实是他们打交道的国家里会存在着比较严重的。腐败啊，什么等等问题，所以他们的规则也要求他们把这些钱要用在指定的用途里面。这可能是有很多，这可能是反过来的。
是经过了这些循环一次以上之后，我们讲叫，所以俄罗斯是在最后一步上改变了这件事儿，就它已经本来变得跟乌克兰完全一样。这些家族的形成过程，就这些少数人控制整个国家经济的形成过程。是在这个循环里实现的，就是在这一个周期里就变成老百姓负债，然后财富高度集中，然后美国金融集团收割核心资产的股权和利益，大概就变成了这三件事一起发生。
每一轮，那他举了一个对应的现象和例子，我觉得对我有帮助，呃，来理解这个过程，因为我们毕竟不是在所谓叫美国或者叫上帝视角来看这个问题。拿中国来举例子，中国有两件事儿哈。第一个是得益于外储，我们的外债比较少，而且我们做了资本管制哈，就是以外币计价的对对债务比较。比较少，比较少。好，但是我们的外债在二零年之前有接近四分之一都集中在了房地产一个核心行业，就是在境外发行的。
那个主要是公司债。好，所以拿俄罗斯来举例子，就是俄罗斯几乎已经在要把国家的核心资产在私有化之后再重新国际化。呃，就是在说国际化，其实就是美国化，就是从股权和控制力来看。这句话当中，我们放一个小的伏笔，有个巨大的韩国的超大型公司，美国在今年初以来。简单来讲，对他们施加了很大压力。这分成两个问题。第一个问题是，如果你去看过这些金融历史的书的话，就有很多书讲这个问题，就是在上一轮亚洲金融危机的时候，含日本、含韩国，当然也含中国台湾，就含日本和韩国，也包括其他东南亚国家的。
但日本、韩国更明显，因为日本、韩国的经济是一部分国家主导加一部分市场主导，所以他们最后日本和韩国在我们的常规知识体系里，它都形成了几个超大规模的实体经济集团。韩国比较可怕，对韩国、印度都比较可怕，对韩国更是。日本稍微好一点，但是就是在东南亚金融危机那一轮里面，他们的主要股东或者叫投资人或者叫股权益持有人变成了美国的金融集团。
就这个循环过程是一样的。那我刚才想讲的一个小的伏笔呢，只是说，不管是因为美国对韩国施加的压力，还是因为。美国对韩国的超大企业作为主要股东，甚至是控股股东，如果加起来，施加的压力和影响力，要求他们把在中国的。非主业的股权投资几乎全都变现在六三零之前，那这句话的背后的来源是说。不能用他们的钱来支持中国竞争性核心科技行业的发展。
所以要求把非主营业务，就不是自己的投资办厂的这些其他的股权投资全部都兑现掉，这是我讲那个小的服务比，其实跟刚才我们讲那个资金的问题也有关系哈，就是这个抽水的问题也有关系。好，那第二句话呢，回到刚才我们那个主题上，它这个循环里面跟中国相关的一个问题，回到刚才我们那个外债，中国因为外债比较少，外债当中在二零二零年之前呢，主要的外债境外发行的外债当中的较大比例是房地产。
好，那中国在刺破了那个房地产泡沫之后，在二一年八月份之后，尤其我们看到最惨烈的是到二三年底为止，中国的这些境外发行的房地产相关的美元债。几乎全爆了。同时，我们看到几个新闻事件。第一个新闻事件，比如说深圳的地铁要不要持续的输血来救万科？第二个是这个，大家肯定印象深刻，在二二年的下半年开始。有比较多的政府的钱和政策用来做保交楼。
那“保交楼”这句话的意思是。中国做了严格的切割，就这个钱不是由政府支付给企业，是由政府直接支付给对应单位，完成这个楼的建设和施工和这个完工。那换句话来讲呢，就是这个钱不能用于你还债。我们从金融上来理解另外一个现象，如果大家看《石油战争》那本书上也能还原到，就这些金融集团所提供的外债的时候，不管是企业债还是国家债的时候。
它有一个违约的连带效应，就简单来讲，就是你一旦触发了之后，就所有的东西全都要求你提前的本息兑付了，就或者或者你把它称之为抱团也行，就是大家约定好的是，你只要一违约就全违约，就全触发这个本息。从他的角度还原这个历史事件的话，包括深圳地铁和万科之间的关系。核心问题是，如果在那一步上不是刺破房地产，并且让这些外债全部都爆掉的另外一个选择，当然中国因为有资本管制还要再不同一些，但常规国家的选择。
就是要不然我资产给你，要不然我用我的核心资产，就像深圳地铁跟万科的关系一样，就是我要不然动用我的核心资产来保证你的交付和我们叫还本付息，就是换句话来说，我用其他的国家资产或国家财政来保证你的还本付息。如果完做了这一步，以房地产这个核心资产为对象，在中国做了半个循环。就如果我们就是往那边走的话，那但是如果往那边走的话，就像中国这样的话，就是允许你爆掉，就是把它完全切割开，并且允许你在境外的债、离岸债全部爆掉，那避免当然这个对中国经济确实造成了影响和痛苦。
但是因此没有使得这个链条完整的转回来，这个链条本来也转不起来啊！它公司在跟国家有什么关系？有啊，就像深圳地铁和万科，就像中国在二二年或者房地产，就是恒大，它是恒大一个公司借的债务啊，甚至它跟广州市政府都没有关系，没有关系。但是你跟中国的银行业有关系，银行跟中国的命脉有关系啊！是，如果它持续输血的话。
那最后谁来解决这个整个坏账的问题？简单而言，其实银行就是之所以二一年那个事情这么大，银行如果没有那个几条红线什么的，它可能还会这种痛苦还会延续一段时间。如果不切割。你是不是要先还外债？以我们的理念上来讲，就是所有欠债的企业，房地产企业，这个他是完全不可能的。基本上到那个时间点，基本上他已经确定了，因为你的那个资产在你没有极大的缩水，你债务是刚性的。
是我们就是要刺破房地产泡沫，不让它蔓延到银行体系。我们打个比方，就在那个时候，假定没有这个政策，虽然这个政策是从二零年开始，假定不是从二一年那个时间点开始。那往下发生的事情是什么？它其实是取决于国家要不要来，怎么讲，让银行不要再产生那么多不良贷款的问题。能计算出银行可以承受这些不良贷款，就没完全没有必要。
银行的不良贷款，在你决定刺破泡沫之后，一定会发生。没有，我相信他们应该是计算过的嘛。当时因为我们有没有讨论过？不是，反正当时很多人讨论嘛，说中国的房地产泡沫破灭没有那么可怕，就是因为比如中国，比如它可能跟美国不太一样，比如我们所有的，比如说首付都是三成啊，等等等，它有一系列计算嘛。你说的是跟美国的最后一次金融危机不一样，零八年嘛。
我讲的是用这种方式。来置换核心资产，核心资产是什么？核心资产在中国可以是房地产，也可以是房地产所引起的其他债务问题。房地产公司的核心资产已经不值钱了呀，就是在那种政策情况下，它的核心资产在不断的贬值，但你的债务是刚性的。那怎么保呢？那是因为第一个，中国的银行业超级发达。第二，是因为在那个时候你先动了泡沫，如果你再循环下去的话，那外债的问题在积累上来之后怎么办？
就像我们现在看到房地产的窟窿的问题是一样的。呃，如果房地产一直往上涨，那么迟早有一天它也会破，这是毫无疑问的。就跟日本发生的是一样的。温和的破和激烈的破的区别吗？不是，这只是有大的和小的的区别，它没有温和和不温和的区别。那你要不就就像日本一样涨有啊？你只要房地产只要是我们的需求支撑不了，你的地产价格上涨，它就温和的破了。
这是我们的理想化，但当时显然没有人有这个理想化，要不然就不会有日本的问题了。日本也是用一样的方法被卷了一次，只不过它受美国影响多而已。就是他并没有隔离这件事儿而已，那就说，要不然你就卷到像日本一样，最后就是这个结果，就是要不然就任由这件事儿一直往上，直到美国要拉爆你。我觉得事后来看的话，我相信他已经是一些经济学界人的共识，甚至可能包括政治界是不是也有这样想法，我就不知道了。
就是可能在二一年的时候，大家可能有更好的方式来处理这个问题嘛，就是不要让它那么。快速的破，当然，所有人都认为说一直涨肯定不是好事儿嘛。好，为什么是二一年？这就是核心节点，就像那个时候发生过的同期社会现象一样。当然，中国也受了波及和影响，因为在那个之后的时间节点，出现了较大幅度的升息问题，就是两个事情同时发生：第一个是美元变成强势。
第二个是全球的流动性去向美元资产，因为你美元变强。二一年吗？二一年还没有吧？二一年全市场的预期是将要加息，它的加息的节点是二二年的三月份二十五，二二年的五六七，一共是两百个基点。是五十、七十五、七十五，所以到二二年的七月份就已经从零变成了二点二五的利率，就是叫激进加息的利率。好，那如果我们到那个时候再破，当然提前的量也不够多了。
如果到那个时候它再破，就是更多的钱被抽走。如果你不提前，大概就更大的被刺。这是同一个循环，就历史上发生的这个所谓的潮汐的概念。就当然，这是对美元而言，它为什么要保持全球的更大范围之内的需求和没有资本管制的原因。我们知道的政策是从二一年开始做红线，但如果你要等到全球的流动性被抽走，就是在升息的过程当中被迅速的抽走。
当然，中国也已经受影响，在那个基础上你再破，你就更被动。不会啊，有我们有这么强的外汇管制的能力。我觉得，首先这个事情它是技术上是有可操作的。第二个，其实二一年的时候，我觉得中国资产还是一个非常受欢迎的选项的。啊，那个时候已经不算是，因为二零到二一的时候。全球都放了水，所以钱才遍地都是，因此有资产价格的上涨。
但是到了二二年的时候，是全球的主要流动性，那次跟这次不一样，这次是但没有升息预期。那那次是全球对美元都有个升息的预期，并且升息预期兑现，所以大家才去到美元资产，又去要去到美债资产，因为那个是叫既能提高收益，又是个无风险收益，因为它的无风险收益的门槛提高。就像我们同事做的研究一样，它是每一个周期都是这样的。
就是简单来讲，在便宜的时候，大量的投资和获取全世界的资产，在我生息的时候，当然第一个你是本币贬值，你用本币取得的经营所得已经很难比较好的完成合法的完成还本付息的情况下，你就付出资产代价，大概基本上就。是这样，二一年我们不存在这个问题啊，我们怎么会存在？如果二一年不存在，二二年就会存在，对，没区别。那个是因为二一年我们主动的把风险暴露出来了，对的，对，是这个问题，它导致说资金大量的从比如说固定资产投资领域流出，主动刺破是第一句话。
较坚决的对美元债进行了隔离，就是我让他们全部都爆掉。如果我们回过头去看，不管是他举的阿根廷，还是我们，就是如果你看历史事实的泰国。大概大家在面对类似问题的选择上，都先选择竭尽全力的借钱，在本币大幅贬值。阿根廷那个，它应该是国家债务跟公司债务，那还是完全两回事儿呀。自己资不抵债了，跟朝阳区政府什么关系呢？
他们政府肯定不会坐等还钱。两件事儿。国债是一件事情，和企业所持有的国家核心资产，我们讲能源，这是另外一件事儿。它跟中国，我觉得还是不具备可比性的。中国公司不持有核心国家资产，那就跟日本是一样的。如果我们不认为房地产是经济的核心资产，没有，它是没问题。对对对，是它是，只不过它在迅速的萎缩而已。就是如果按照这个道理的话，我相信中国政府很乐意啊。
就是你说恒大什么都资不抵债了，你愿意按照恒大他们账上的那个资产，就拍地时候拿那个资产价格，你帮你买走，我们很欢迎啊，没问题。对，这就你为什么先讲了万科和深圳地铁？的意思就是在这个基础上，你要不要用你的财政，或者说你的国企，或者说你的国家，或者说你的央企的钱来救相关的对应企业或者资产？我们没必要救啊，我们就这个干嘛呢？
它只要不影响那个金融系统的危机就可以了呀。我们最后是救了，这是为什么有保交楼？只不过你没有把资金链条允许它连起来，你救的不是恒大，你救的是那个楼，那就还是没救嘛。就是你恒大可以破产呀，没问题。对，这个对中国经济带来了巨大的压力。但是在过往的所有链条里，所有被收割的国家链条里，大家都是把它连起来转了一圈。
这是为什么？韩国的超大型企业，它也是企业，就是一样的道理。就我们如果拿亚洲金融危机来举例子，在九八年之后才变成了主要的投资方。是金融集团，非韩国的，这道理是一样的。韩国它跟中国的它的那个，我的理解，它是至少公司层面，它其实也是不一样的。比如中国当时出问题的，比如说大家认为就还是大型房地产公司为主。大型房地产公司出问题的主要原因，是因为确实你的资产已经严重萎缩了，但是债务还在那儿嘛。
就这种情况下，如果比如说美国财团愿意像当时买什么现代啊，什么包括那个韩国第一银行啊，你愿意买，OK，没问题。我们打一个最简单的、符合常识的比方：如果中国当时二一年不出跟银行有关的政策，我们先不管房地产的雪球是不是会滚漏，那如果不出银，当然银行也有银行的问题，不出这些所谓银行的红线政策。以当时的借贷规模来看，房地产企业拿到了这个钱，会不会去还外债？
他怎么还呢？怎么还就是刚才我们讲的出入境的问题。对你借的是人民币的问题，如果你拿去还美债，它不就发生像万达那样的问题了吗？就是你是像什么，在国内去借，然后到国外去投，这个跟我们刚才讲的要对外投资的具体标的有关，就跟万达当时买了一大堆境外资产，那可能也是倒了一大部分钱出去，已经查了一轮了吗？我不认为他们还会冒这么大的风险。
如果中国不先截断这个政策和银行，大家银行的钱会不会拿去还外债？就是我认为理论上它不具备可操作性，它正常的方式应该是他拿到钱之后，比如说他继续去拍地、盖楼、卖房子，然后拿到的经营的资产，就是他的现金收益，再返还再去还债。如果集中到期的两三千亿美金的房地产的外债在生息周期要求抽回本金加利息。以当时中国企业的愿望和房地产企业的愿望，在银行能续贷的情况下，当然银行和房地产有错综复杂的关系。
他会不会去还贷？如果这么明显的话，银行又不是傻子，就或者说那就银行就那就真的出大问题了呀。对，就是这么都资不抵贷了，银行还借钱给你。事实上就是这么出的问题，各个国家本来也都是这么出的问题。如果我们从历史事实上来简单说，我们就拿俄罗斯和乌克兰举例子，就是说，如果不是因为他又重新回了明显的国有化，哇，对他的石油和天然气，大概在九八年之后，这些事儿就都发生了，在卢布超级贬值之后。
就是一模一样的传导链条。银行假定这个链条能传导，当然它的外债规模相比于它的内债规模可能还没那么大，但是如果说这个链条能传导，那最后就得有人补银行的窟窿。对，那最后是拿谁的钱？我们不存在这个问题啊。我们刚才解释了，是先截断了银行的钱。如果不是先截断了银行的钱，而先出现了升息和资金回流，我们讲的是外债。
假定银行和房地产当时没有被切断，我们的银行是这样的：当时无论在东亚、东南亚，包括俄罗斯，它出现了很多问题。其他就是它所谓的财团，就是银行和这些大型企业本身，它就是出现同样的股东这样的情况嘛。但中国完全没有这个问题啊！中国银行全都是国有化的，它是分成两个层面，一个层面是对于想拥有的资产，如果你是企业债。
你在资金抽离或者说还不了外债的时候，那我就所谓叫债转股，当然是计价方式不一样。如果是国家的国债还不了这个情况，那我就允许你参股和控制一些核心产业和资源。这两件事儿最后都回到同样的结果，不管它是在刚才我们讲在这个循环里出现过的，不管是在非洲也好、中南美也好、东南亚也好，或者是乌克兰、俄罗斯也好、中亚也好，嗯，我觉得不具备可比性，就是因为我们的经济结构跟他们那些国家是完全不一样的，就是我们的主要银行是国有的，然后以及我们主要的核心资产也都是掌握在国有企业手里，以及说我们是有比较严格的外汇管制的。
你讲的是幸亏有这些差异，和我们只是在讲事件上来看，我们经历的最近的一次流动性周期的循环，或者叫升息降息的循环。以发生在中国身上为案例，因为我们刚才讲别的国家，大家没有感同身受。是的。就是正常情况下，比如说你像美国的股市和美债的收利收益率那么高，正常情况下，如果我没有外汇管制的情况下，人民币中国境的有钱人钱都跑到美国去了嘛？
但是我们就是存在着外汇管制嘛，就是即使在这一轮之前，我们也是有比较严格的对于就是货币跨境流通的这种约束和规定的。这是你的循环命题。再往前我们解释过。资本自由流动，这是八十年代的自由市场经济学开始的，在经历了两次危机，两次危机在大家的共识当中比较容易理解的，我们把小的拿掉，就是东南亚和欧债，大家意识到了资本跨境流动所带来的巨大挑战，尤其在美元的每一个潮汐循环里。
只是今天难的事情，或者你就像俄罗斯不是个好例子，因为俄罗斯今天在跟西方对抗。那在之后，就经过了这些事情之后，大家都知道我应该在这个事儿上有控制。但是它的麻烦的问题是你已经先完全放了，你往回控制是难的。虽然政府都意识到了这个问题，那你讲的问题，我们回过头来讲，是说这是两件事儿，叫金融资本的跨境自由流动和刚才我们讲美元作为全球最大需求货币。
和美元能够，或者叫金融集团也行。如果我们不讲美国政府的话，能够用这两件事儿的结合加美元周期进行核心资产的低价获得，这三件事儿是一个链条能转起来。我只是举了以中国的房地产的外债为例，这个循环在离我们自己感同身受的最近的一次理解是什么样的？那那些美国金融集团为什么不来买恒大呢？不是一个道理吗？就是因为这资产不值钱啊，或者。
那是因为你挤破了泡沫才让它不值钱的。如果我们回溯在广场协议之后的八五年的日本，到一九九一年的日本，当时主要的投资基金和之后迅速抽离的主要投资基金，大概是同一波人的钱。那它是一样的嘛？就比如说，你说当时，比如说美国投行为什么愿意买韩国的银行呢？因为人家认为这个东西值钱嘛。两个事儿，第一个事儿是要不然我能控制你，这是个核心产业。
要不然的话，就像日本的楼市和股市一样，是我能掌握这个泡沫的起落和周期，我可以在里边做阶段性的套利和套利离场。就跟我们讲的今天炒，呃香港股票的一样。那如果它是个未解禁的股票，如果我们报了团是，如果我知道说咱们讲好了把它炒几倍之后，咱们把筹码抛掉是可以的。那这个事儿，如果你说你想让它涨几倍，你就不允许它再涨了，那我是不干的。
对我的一个金融来讲，这是好和坏的差别。所谓你的好资产和坏资产的差。只是说，就这个链条，它相对不是那么夸张，因为就像你讲的，我们有资本管制和在这个基础上没有大规模的出让核心企业。虽然中国在零七年到一零年之间有一轮几乎国有大型企业允许外资控股。当时其实闹得风声鼎沸的是徐工集团，那以代表案例和豫柴做外资控股，但是最后没有兑现。
当然之前很小的有兑现过，中国原来经历过一轮，但是只是中国在那一轮里最后没有允许他们大幅度的持有或者叫控股形态持有大型国有资产。如果徐工和豫柴算这个核心资产的话，那这是第一句话。第二句话是在房地产这个问题上，那个时候房地产企业发行的境外债，大概利率都远高于他们在国内银行拿到的利率。在这个基础上，我们先不管他为什么要拿那么多外债，就是或者这跟他自己的资金运作有什么关系？
就如果在那个基础上，如果这个资金就是我借你钱，对，就是我借你钱和把钱拿回来这件事儿是我控制的。在这个基础上，我要不要套利？你的资产是我控制的，那我大概就认为这是个好的套利机会。如果我控制不了了，那可能就不行了，就跟我们刚才讲炒股票的问题是一样的，不可能发生的嘛？他怎么可能控制？就类似于你说你们投资了一个公司，然后你能控制这个公司，就是下一轮融资一定要涨十倍，然后再卖掉它，是不是有概率问题吗？
我们用最差的比方来举例就好了。当时的地产集团最大的。大概都控制了，远不止地产，也包括金融的参股，安米银行的城商行是吧？城商行对。那如果我能掌握这个周期，就跟如果我是庄，我炒股票，我知道从几块到几块能抛掉。那我大概就知道我要哪些资产和要哪些套利的钱。但问题是，基本上你成为庄家之后你也抛不掉，因为你一抛股价就狂跌，是吧？
不是，如果我选择要资产，以八五年到九一年的日本来看。有的是他要的，比如说超大财团的股权；有的是他要赚钱的，比如说股市和楼市。这本质上是同一轮和同一类的钱，只不过最后我选择的是在便宜的时候要你的资产，还是在贵了之后把它筹码全都扔掉赚钱离场，这是两件事都发生，不是只发生一件事。因为收割的目的就像跟索罗斯做空，不管是泰铢还是港币一样的，他的目的是要钱，他不一定要资产。
但是对于这些国家来看，大部分发生的时候被记掉了资产，又赚了钱。如果我们把一个地产集团拨开，即使我不想要地产，我也在我能控制的高点都卖掉。就把这些地产都转让了，其实中间已经发生过了，就包括这些在中国收商业地产等等。好，那只是他们也没赶上，就他们也没有判断准，他也不是最大的那个庄。好，那在二二年之后还发生过，就跟正常人买房子一样的嘛。
哦，觉得他可能比我们有更可能稍微多一点点信息吧，但是一样的嘛，房价涨了，我在高点卖掉了，我就是庄嘛。哦，那不一样。那这个的取决于说你知不知道和你能不能影响这个循环。就跟我们讲它跟股票做庄更像的原因，是因为我知道我在十块钱要抛掉，可能最后它不只涨到十块钱，也许它涨到十二三块钱，但我确定我知道由我推动的这个涨，大概是从五块钱到十块钱。
那如果说你在八块钱的时候突然说这个股份不能流通不玩了，那对他来讲这是他没办法的事儿。对，就中国只是大概做了这件事儿。对，就从五块钱拉到七块钱的时候说这个不允许流通。对，或者说我就让它爆掉。这是大概我们离所谓这个叫潮汐周期最近的一次了。如果从中国经历的老百姓的事件来看的话，嗯，然后讲回房地产，房地产我们既然扯到了一点边儿，我们年初的时候提到主要城市房地产企稳，反正这个今天还有争论，但现在看起来七七八八，最少上海和深圳可能接近差不多了。
然后我们在上一期再往前一期的时候提到过，说你如果从中期来看的话，中国的经济结构调整，为这事儿我们俩还讨论了半天。就中期的经济结构调整，如果是科技型企业的话。它导致的结果是从资本市场总市值当中的受益人数会大幅度增加，跟原来的装备制造业或者说所谓叫创一代们白手起家的制造业相比，那受益人数。那你要如果看一个，当然我觉得这个新闻也有一些特殊性，就说最近的另外一些社会新闻是说，在杭州和深圳。
这两个城市，由于芯片和科技的年轻新贵，在这一轮A股和港股的上涨周期里获得了足够多的财富，所以大家开始排队买豪宅。那当然，这是个社会新闻，就是肯定是少量的事件被炒作了。但是它道理上来讲，如果最后同样一百万亿的市值，其中百分之三五十五六十变成了科技企业，科技企业由于它对人才的价值依赖度高，所以它必须要用更多的股权激励来解决更多人本身的问题。
如果你同样一个一百万亿的资本市场，其中一半的企业变成了这样，这样的企业又需要绑定人才，你从中期来看，这些叫科技产业聚集的核心城市。中长期来看，他会有很多。如果你不叫白领的话，他就是类白领，就是能有相对财富比以前的白领再多一些的白领。主要是那个公司，他真的没多少人员，就是最头部的。你说语数这样的公司，能共几百个人，他能拉动多少房价？
对。但是问题是中国可不只有一个语数。对，就是理论上直观感受就是其实是比较明显的嘛。如果没有阿里巴巴，杭州的城西大概率就发展不起来。同意啊。但是你就是他的整个这种。超头部的公司对于地方的地产价格啊，包括消费的拉动，它确实，我觉得它是很难有一些，比如说专精特新是吧？专精特新这个不是啊。如果我们拿最近这两年所有的。
新上市公司A股，可能也许沪市里的主板还有一些不同。如果你把，当然之后放创业板的四套，就是你把所有最近这几年新上市的公司来看。大概基本上都是我们讲的，肯定不能靠夫妇两个人或者是兄弟三个人，就能把一个公司从零做起来。那是对，那阿里巴巴、腾讯也不是俩人干起。从一啊，对。好，那今天只是中国经济和资本市场里边到底这个比例有多少？
从一季度中国的经济数据来看，或者从进出口数据来看，或者从五月份刚发的PMI数据的分项来看，简单讲的那句话就是：今天大家常用的词叫K型恢复。所谓的K型恢复放在经济结构里，就是那个所有跟科技有关的这些产业在进出口的同比增长和占比，以及在PMI当中分项里边的PMI，以及同比大概都在高增长。当然，房地产都是负拖累项，叫原来的产业结构都是这样。
那我还是这句话，就是原来假定刨去国企之后，还剩三十万亿、四十万亿的资本市场市值。大概分到的人应该在同样的三四十万亿上，最少少个几十倍吧。如果不是几百倍的话，原来大概只有创始人两三个，最少你现在要涉及到大概两三百个或者一两百个吧。可以，可以。总之，对，从情感上我非常支持他们那个上了市之后，如果真的有了很多钱之后。
去买点房子啊，去商场里面都买点东西啊，买点东西我不让买房子是一定会的，因为这都是年轻人。就像你说最近的一个大的社会新闻是即将上市的。超大规模的长鑫存储，应该他自己拿了在最后一轮私募价值的自己的，应该是接近十个亿的股份来做员工持股激励，对。那你道理上来讲，他可能上了市，我不知道他是不是能再涨个几倍，那大概这涉及到的就是几十几百亿分给了若干个人，那大概这种事儿以前在原来上市的财富企业里应该就很难发生，互联网公司都这样的吧。
对你讲的还是互联网，我讲的是互联网是经济结构中的一小部分，或者说涉及到的是一小部分人。但是如果是今天的科技含制造，就像我们讲的，不管是长鑫，你讲的语数，或者中国另外几百个机器人公司，那大概这个涉及到的产业规模，即使不算他们的上下游，大概也比原来的互联网公司的总量要大很多。因为互联网你做的更多的，刨去服务业之外，主要还是个信息业，不涉及到这个长链条的这个生产制造、出口什么这些。
然后我们回过头来就讲讲我们的AI。美国资本市场是这样，正好这两天有个新闻，既跟巴菲特有关，又跟我们上一轮讲到的抽水有关，在SpaceX。这个月要上市的基础上，这都是以前没有过的。以前什么叫超级IPO？以前的超级IPO在一到两百亿美金的发行上叫超级IPO。比如说 Meta，就或者原来的
Facebook，或者说一四年的阿里巴巴，这发一两百亿美金，就是募集一两百亿美金叫超级 IPO，历史上超大 IPO，大概超过一百亿的，拿俩手就能数过来。
现在就变成了超级 IPO 是要接近一千亿了，这募资一千亿了。是，我看的新闻好像募七百五十亿美金是吧？Space X 七百五，对，目标是七百五。就我说这两天的小新闻是 Google。要增发八百亿，增发是在现有的公司里直接增发股权，向二级市场的投资人。然后，这个新闻吸引人的另外一个原因是伯克希尔哈萨维认购其中的一百亿，这个是以私募形式发行，就是以非公开形式直接发给他。
好，当然这句话对应的就是巴菲特的现金要开始减少了。这大哥账上趴着三千亿美金现金，没事儿，没关系。我们我们上次讲了两句话，第一个是做的无聊定性研究，是它的现金高点不一定对应资本市场的高点和拐点，这里边就是从半年到一年多时间都有，就是它在现金到高点之后多久发生股市的拐点。我还查了一个另外一个无聊的，就是从超级IPO之后。
多长时间到资本市场的拐点？这个 indication 更快一点，就是立刻就发生到十个月发生。那有没有没发生的？有没发生的？就 Meta 上市的时候就没发生，因为 Facebook
上市的时候是二零一二年，二零一二年是超低利率的金融危机之后的三次半量化宽松的最后那一次发生的时候，一二年还是欧债吧？好，我要讲的第二句话就是二零一二年是欧债的时候，欧债在发生危机的时候，我们解释过这个现象，它产生的问题是，除去美国自己在最后那零点五次量宽的一二年之外，另外一件事就是欧洲的钱要回到美国，因为欧洲发生了危机，那所以它在一个流动性超好的周期。
那今天的问题是看起来。最少暂时看起来，美元不在超级流动性周期里，就是没有在超级印钞周期里，然后同时还在抽全世界最后两管水。就是全世界流动性都没有，除了日本之外都没有大幅增加，但日本看起来应该也不会了的情况下，它聚集了最后的流动性去了今天的美股，是没有发行超级IPO的美股。然后，Google抽一管水八百亿，这都是以前从来没有过的级别。
然后，如果你去掰开Google来看呢，也很有意思。我们之前解释过这个事儿，它是这样的：就是Google的账上现金和现金等价物大概是不到一千三百亿美金。然后，如果我们拿现金和现金等价物跟它所持有的长期债务，它的长期债务是来自于过去两年的资本性投入，就是要建数据中心这些钱的主要支出。包括买数据，但是主要是数据中心。
大概谷歌是百分之五十的样子，就是它大概外债有个六七百亿，就长期债务。这是第一个指标，那剩下的那几个公司就比它都差一点。就比如说微软也还可以，大概就是在六十，就是持有的，因为Google和微软都是账上现金太多，因为是盈利时间太长。然后亚马逊债务占现金比大概就是七十了，那Meta大概也是接近差不多七十了。
就是Facebook，那这是大概这四个头部公司，这叫数据中心最激进的。然后谷歌去年的现金流是一千七百亿，然后今年它的资本性支出，它的如果打满了，就按照它的指引全部都花出去的话，大概就是一千八百亿。所以你这几个数我们来算算账，就说它今年的资本性支出就应该用掉它自由的全部现金流。我们上次讲过说，要不然在这个基础上，要不然你用原有现金。
要不然你借债，那如果他继续借债的话，他的债务现在是他的历史存量现金的百分之五十。那所以你如果不要现金和债务之间出现不匹配的话，那你大概还能再借个五六百亿用满啊。当然不是说你不能负债率超过百分之百，美国现在非常多跟数据中心筹建的公司的债务负担超过百分之百，就负债率超过百分之百。好，那在这个基础上，他想了个第三个招，他抢在。
SpaceX抽血之前，先抽同样大的一管血，就是发了这八百亿。这八百亿还带了一个特殊故事，就是让巴菲特的现金下降，就是他要出一百亿。好，那除此之外，那个安卓就是另外一个大模型公司也要上，对吧？大概你以它，你以它今天的九千亿估值来看，它大概也要抽掉七八百亿一管血。呃，我们先不管 OpenAI 上不上，大概这三管血下去，大概就是两千多亿美金的增量。
这是因为这是这个钱是要拿走不放在股市里的。然后同时在这个基础上，今年刚才我们讲的这四个或者头部的这些五六个，如果把 Oracle 之类的全算上，大概他们各自承诺的资本支出，在今年累计起来大概有个五六七千亿美金。我们同事在 S P 五百上做了个简单的定性测算，就是超大型公司的 Capex 数据中心投入的资本性支出。
经过逐层放大，因为你要采购上下游，然后要雇更多人，要有更多材料，加上还有这些东西的涨价，大概S P五百当中今年利润指引当中的差不到一半，大概百分之四十来自于这些的历史超大规模资本性投入的，当然前提是他们都投了，所逐级产生出来的这个效应。当然，如果标普五百如果反映了美国经济的话，你大概就认为美国经济也许有个百三分之一的增长是基于这些CapEx，就这些数据中心的投建。
我们先不管它其中碰到的具体麻烦和困难，就是买不买得到，有没有电，批不批得下来地和环保等等等这些，我们先都不管。那这块积木的公司里边，Google是在现金和债务比例上比较低的，同时在这个基础上，它跟微软可能都是叫最后一个资本性投入会吃掉所有自由现金流的企业。那剩下当然比这个情况就更艰难一些，或者叫更富一些。
那这大概是我们去看整个这个AI的金字塔是怎么构建的，或者美国的标普五百的公司，大家的增长有多少依赖于这些在年初承诺的资本性投入？但是从数据上来看呢，有一些稍微相悖的事情，我们也不知道会怎么发展。他们很有可能，也许是受了美伊战争的在二月份和三月份的影响，因为美国在五月二十八号重新叫第二次审核之后，下调了一季度的GDP增长。
从二调到了一点六，那如果说你当然一点六就不高了，其中比较令人困惑的，当然我讲的可能是跟美伊战争有关，是它的资本品投入环比下降了一点一。简单来讲，就刚才我们讲的所有的这些 total capex，讲的是美美国经济里边的资本性投入环比下降了1.1，负的。然后同时这也有点 confused，就是因为中国分类分的比较粗，就叫机电设备里的数字处理相关设备，它的跟数据中心有关的一些设备也没有出现增长。
但我讲的就有可能是因为美伊战争所导致的二三月份的原因。但只是数字上看稍微矛盾一些，然后另外一个稍微困惑一点的数据是来自于说，它的消费者信心已经跌到了最低。当然，这个也有可能是因为。通胀也有可能是因为战争，也有可能因为别的，我不知道。这要再看，反正这都是变动数据。今天我们还看到一个社会新闻，我们把它连起来，也放在这块AI积木上。
这个是在中国饱受讨论的。第一个是豆包要开始收费，整个大厦建立在数据中心的资本性投入的总额支出这一块积木上，垒了所有这个大厦。那数据中心的资本性投入是来自于AI本身的基础设施需求。所以今天什么芯片涨啊，什么这些东西好，因为这都是企业级的。那最后就像在上一轮周期里，大家说这个建信息高速公路，就从克林顿那儿开始，就是那个互联网泡沫的原生是信息高速公路。
互联网泡沫破之前的最后一个超级IPO是AT&T，大概好像募了一百亿美金，那也是基础设施投建。那今天豆包涨价是针对小企业和消费者了。最后企业级的所有基础设施投建，最后所有环节的终点都是消费者收费。你去看豆包说要收费之后的所有社媒讨论，当然中国的互联网一般对消费者敢收钱这件事儿都持有了高度抵触态度哈。我说，今天最大的问题是我们先不管新建的数据中心，就是过往的这些大模型公司、机动模型公司，一个token要收多少钱才能使得它今天就不亏损？
这大概是一个大家也不关注这个问题。但如果说假定不管什么时候，这个资本市场不再给予这种超激进的估值和计量方法，就要求你今天就能体现出最少不亏损，先别说赚钱，就我把过往的投入都不算，就是今天你的成本和支出和收入要对等。那我不知道这个是不是涉及到 token 要涨价的问题啊？涨多少钱的问题，或者这个就涉及到了豆包为什么也要开始收钱的问题？
如果这个部分的 token 的收费跟今天是不一样，因为我经常说这个大模型跟原来的互联网搜索最大的不一样是它那个搜索结果它是个静态网页存在那儿，加上一个数据库里找到相关的已经存过的这些静态网页调出来哈。那基座模型最大的差别就是你每一轮的互动它都得得重新算一遍，就叫得大幅度的在里边算一遍，所以你是没有办法以不消耗云端 token 的形态来完成互动的，就是你每一次必须得消耗，它都必须得在里边折腾一下。
那我不知道，就说如果真的每一个 token 都收钱，且每一个 token 合理收钱，因为中国还有一些公司可以我蒸馏你，就是我蒸馏完了之后，我就少了很多预研发和数据的投入。但这个事儿是建立在你有先发优势，就你的技术比我有最少时间上的领先，衣服不是代际上的领先。但如果这个市场一遇冷之后，大家肯定会大幅度的也去削减它的数据购买和研发投入。
来使得他能不亏钱，那就意味着那个时间段上的竞争差距就会缩小，就是因为我进步的速度变慢了，所以你能蒸馏我的东西也就会变少了。那大家可能不久之后也许就差距不大了。假定市场冷下来，那市场冷下来，如果要求今天就赚钱，就变成了token真实要收钱。假定token真实要收钱，因为反正早期都是这样，就像互联网基建最早的时候，我们不是还得靠个拨号上网，而且每一个byte都要收钱啊。
但是今天你可以基础设施发展到二十年之后，开始无限量，开始流量只是什么包月之类的了。那回到刚才我那个问题，假定每个token都收钱，且每个token要合理收钱。那我不知道，就说这些需求还能剩多少？因为理论上大家就应该不会再用大模型去呃提问了，因为你就会去搜索引擎了，因为你用大模型提个问还要花两分钱，大部分的提问就不舍得了。
那今天我们讲叫它是个这次跟上次不一样，这是所有人讲的话。这次跟上次不一样的方法，因为它是个劳动力驱动的，它是个劳动力的变革，替代白领嘛。那你从渊源上来看呢，它也很有意思。就是历史上来看，上一次的互联网呢是解释这个问题，它是因为从来没人知道互联网是什么，所以我的钱都烧在了怎么能让老百姓用上，就是怎么能让你试一下。
就是在那个时候，互联网被诟病烧钱的时候，就在两千年的时候，那个时候在冷静下来之后，大家也不会去计算这个所谓叫生命周期价值，就我烧一个人烧上来之后，你有多少存留率，最后会贡献多少钱，然后那大家就要求你当期就不烧钱，就是你烧上来一个用户，他本身就要当期贡献最少不能是负毛利，那这跟我们讲那个token最少要当期成本抹平是一样的道理。
那那时候反正就冷下来了哈。那今天我们讲劳动力替代，因为今天的钱都烧在了后端，就烧在刚才我们讲那些这个所有人都建构的那块积木上，就是前端买数据，中间做研发、大模型做扩张和建数据中心提供大模型的计算，大概钱都烧在这儿了。然后前端的token今天肯定是没有充分收费的。那如果token开始充分收费，就每一个都收钱，且每一个都收到能不亏损的钱，那我不知道今天你的工作里边多少是可以被这个收费方式替代的。
就是到底大家算算账，因为有另外的在美国的新闻说，Meta出了一个什么员工烧用这个token的榜，后来发现大家用太多了，所以那榜就消失了。然后微软也出现过类似的事儿，就是因为你即使是用。大模型来做编程，你也不能确定那些编程里有多少是高价值的，有多少是弄着玩的，或者说纯粹用来烧token的。那刨去编程这种专业行为之外，在普通人的今天跟大模型的使用行为当中，也不知道有多少是高价值行为，有多少是中低价值行为。
那如果token的定价模式发生变化的话，那整个这一大串积木就要重改一遍。反正这个大概就是你从整个这个今天大家热情追逐的这些基础设施，因为你追逐基础设施的主要原因是因为有那个Capex在，有那个资本性投入的承诺在。那个资本性投入就带火了上面的每一层基建，但资本性投入的这些公司最终都是要从消费者付费那儿来解决这个问题。
今天大家在热情高涨的时候，都是不计 token 成本，也不计让每一个消费者用多少 token。但是反正如果这件事儿最终大家要开始算计每一个 token 都不亏钱的时候，大概这个积木就完全反过来了。反正大概今天就是 AI 的资本市场的，不管是中国还是美国，大概就全都在同一块，要不是正循环的一块积木上，然后要不然就是积木被抽掉，大概就是在这么个状况里。
现在它只有 C 端收费这一个商业模式是吗？那不然就看广告，要不然就是就互联网早期其实它用广告来覆盖了。反正你就要不然给我钱，要不然你就广告商给我钱。今天要用 token，假定你认为你干的是有价值的，你可能就像原来搜索引擎一样，你就很讨厌他把那广告给你排前边，对吧？那当然他肯定是最大的广告来源。就反正就是你最后总得找一个这样的方法。
但我就说。今天这些方法肯定都还没有要求这些公司兑现嘛，但不知道哪一天会要求兑现。它如果发生这样的情况，它其实反而对大公司是有利。如果发生这样的情况。因为我们拿巴菲特做的这个无聊研究是说，他从几个月到一年的时间都有，就是他领先这个市场的拐点。就是它的现金不是在最高点，是在现金开始下降的时候，不是在最高点已经开始忍不住又重新配置的时候才开始出现的这个股市的拐点。
反正最后你从结果上看，这一轮Google的增发就是，反正伯克希尔就参与了这一轮。但是我觉得Google就是你刚才讲到的，也许最终全部稳定之后能受益的，因为又是自己的模型，又是自己的应用，又前端跟消费者交互是最像。语言模型能提供的服务就是普通老百姓需要的服务，同时它又奠定了在这个基础上的商业和广告模式，又不是由对C收钱，只是把每一轮问答都烧token这件事儿放进去之后，假定token也要回本的话，不知道这个广告价值是不是要变高才行，或者如何变高是不是才行？
对，这个是不确定，但是它最少成本控制上应该是每一层都是自己的，所以成本控制上就跟比亚迪一样肯定是好的。最后就是A股。我们时间问题，就最后讲一点点好玩的。大家都说这两天有很多调整和转变，就是那个什么高低切换的，什么基金基准调整。啊，当然，那其实就像很多解释的一样，那是个就是基金基准的调整，就是它有很多叫风格偏离，就是你说你是消费基金，你去买了大量科技；你说你是白酒，你里边买了很多芯片。
那这个是要不然你调你的持仓，要不然你就调你的基金的基准，就是你不能瞄着便宜的买贵的。就是你不能说我是个消费基金，但是我只跟消费的相关的index做比较，但是我里边买了一堆芯片，这样是不允许的。就要不然你就调成说你跟芯片的这个index相比较，做你的业绩比较基准哈。那所以说这其实不是一个引起调仓的大规模的行为。
什么时候会发生这件事儿，我也不知道。但是看起来，中国在努力做的事情，使得对公募基金嘛，最少是他要这个风格和比较基准，就是你的持仓必须和你说的话和对应的可比较基准是一致的。对你不能说这A买这B，然后跟A的基线相比。这里面最大的一个变化是我们上一次想讲，我给忘了，就是从四月份的金融数据来看，那个当然大家都容易说的是存款增加，它另外是我们以前每次都讲叫非银金融机构的存款也增加的比较快。
那如果你看经济新闻，那就是中国的公募基金的规模历史上第一次突破了三十九万亿。那其实增加比较快的是这一项的。就是底层是偏固收一点，偏固定收益一点的。那我把这几句话连起来，大概解释一遍。就是今天假定同时发生的事情是这样的：第一，存款低利率，尤其现在有一些商业银行还取消了三年、五年定期的这个存款低利率，且中国最少保持了非常温和的通胀，就是CPI最少不是零以下了。
我们叫极其温和的通胀，低利率和非常温和的通胀，加上存款的存量规模巨大，加上定期的收益变得更差，这几件事儿连起来，你大概抗通胀的愿望就会变强一些了。那在这个基础上，如果我们看所谓叫存款搬家，从金融数据上它有一点反馈，但是从公募数据上来看，大家就先搬到了，就是从定期先搬去了偏固收一点的，然后当然也稍微增加了一些浮动收益类的产品，然后还没有比较多的轮到保险和资本市场。
只看今年不算去年，大概现在。就基本长这样，不管是居民端的钱，还是 A 股市场里的基金的钱，大概就是长这样。然后，但这里边有一个小的影响 A 股市场的问题是非常有意思的，这可能很多人注意到了，就是今年只有买特定跟美国一样叫特别狭窄的一些行业的股票的基金会涨幅非常的好，这也是导致为什么大家都有风格偏移的原因，就都去买那特定的几个行业，什么光啊、芯片之类的。
好，这里边产生了个效果是最近的。半年，国家队就汇金旗下的两个主体持有的E T F的份额大概降了三分之一多，就是他大概卖了不少于五千亿的E T F。那这个钱是从他最早是一两千亿，这个钱是怎么涨到一点五万亿呢？这就回到我们很早有一期说，那时候中国在两千六是二。四年的年初吧，然后那个时候汇金就开始下场买大量的指数ETF，而且他先买的比较多的是属于上证五零，就是那个最大的五十个公司的这个指数基金。
然后持有的份额增加的很快，这个我们一直说它叫平准，就它跟公募一块儿都叫平准，因为你买的都是头肩部的公司的指数基金，然后同时再往前又约束了中国上市公司分红，这些头肩部的公司肯定分红也好，那这也带动了整个呃指数基金的增长和公募基金的增长。那然后这次出现的情况是因为局部板块上涨的太夸张，所以虽然它占比不是那么高，但它会拉动那个指数被动上涨。
所以，我猜可能是汇金为了不让股市受少量公司的快速上涨的影响，就是实现我们所谓的慢牛，就是不让这个股市指数被少数股份、少数行业的股份一下拉起来。他为了也是起到平准的作用，所以他就只好回来卖这个宽基，就是卖这个ETF。因为你卖的话，就会把这个指数的上涨平抑下去。那但是你卖的时候呢，又都是要先卖大公司，它减持减的最多的是上证五零，就是我们今天知道的叫做光，因为它不是二级市场有开玩笑叫什么站在光里不要光站在那里和不要光着站在那里，就是站在光里就是买那些时髦板块的，光站在那里就是只看不动。
买一些七七八八相关的周期之类，然后光着站在那里，就是买了什么银行、券商、什么消费的。然后他要如果大幅度减账证五零来平抑指数的时候，账证五零里比较多的就是光着站在那里的那些，就是银行什么这样银行。所以它就形成了个极端跷跷板，因为风格漂移的基金为了使得自己的收益变高，它也是从这些大的公司里边抽了血去买那些少量的行业，就个别行业。
然后，为了平抑指数上涨，他要卖的也是这些最大五零公司的。总之，受伤的都是同一批公司。都是同一批公司，对。好，那就在几天前，上证五零终于调了那些时髦公司，就是那些个别行业里被被炒得巨高，比如说也有几千亿的市值，有一些也被调进了上证五零。好，那这个时候上证五零呢就变成了配置了那些站在光里的公司。好，再往下，我就觉得他会开始比较有意思了，因为。
第一是这时候卖上证五零就已经很难平抑了，因为那些里边已经有比较多的权重了。那如果你再不想让个别行业如果还这么夸张的涨的话，卖上证五零就不能有效平抑了。那就要看怎么办了，或者说就要看说是不是要有什么其他的更好的调节手段。当然，你也可以再买上证五零，虽然剩的份额已经不多了。然后另外一个问题是，如果这个市场能反转，就是抽血的时候是两家一块抽，就是基金也从这个大公司里抽血去买特定行业，然后上证五零被减持的时候也是减持他们的这个筹码。
那如果回来的时候，比如说假定美国市场出了问题，在不管是或近或晚的某一个时间点，这个周期到头，美国如果资本市场下跌，因为AI这个泡沫下跌，下跌了之后肯定也会带A股影响。这个时候如果起平准作用的话，他就需要重新再买回这个宽基ETF，那肯定也是从上证五零先开始买回来。那但是你买上证五零的时候，里边也带着买了被动买了那些被抛的科技筹码，就是新加入指数的这些公司的筹码。
那然后如果说是。美国出现了小挑战的话，那些风格漂移的基金，它肯定得把高位的这个个别行业的筹码全都卖掉，卖了的钱，它又也得买回原来光着站在那里的那些被抛弃的公司，所以这也很有意思，就是它一旦抽血的时候，是两边一块抽血，就多方一起抽血。然后，如果但凡能回血，也是多方一起回血，所以这是一个非常极限的，我很少见到的股是非常有趣的跷跷板。
当然，今天的跷跷板只翘了一头，另外一头是全是被压制的。然后，那如果平衡的再平衡的时候，它也会就把低的那头全部都去，对，大概就是这样。所以，中国的资本市场大概在过去的俩仨月大概就长这样。我最后问一个问题：巨深智能这种投资的热潮是不是只是中国赢是吗？还美国也有，美国也有，但是中国非常热，美国的远没有中国热。
这是我们原来之前讲过，美国热的是纯软的居多，就它的巨身智能公司更多的也是在做模型，然后中国是最擅长热的，都是。软的放在硬的链条里，对。