录制时点与情绪背景

本期节目录制于2025年1月29日上午，彼时黄金价格正处于历史高位附近，A股市场情绪异常火热，许多人忍不住追问：“是不是机会真的来了？”——这种集体性的亢奋并未带来兴奋，反而引发了一种隐隐的不安：每当类似情绪高涨出现，往往意味着我们已离冷静思考渐行渐远。

正因如此，节目组决定暂停鼓劲式叙事，转而邀请长期记录市场变化的投研负责人永靖（“知行黑板报”主理人）共同回溯2025年全年市场。这一选择源于对长期系统性记录的重视：相较于即时结论，他们更倾向于先厘清事实与变化脉络。

“不是为了给大家加油鼓劲，说这次真的不一样，而是希望在情绪最热的时候按一下暂停键。”

“如果你把视角稍微拉得远一点，从天拉到月，再从月拉到年，你会发现今天发生在黄金和A股上的这些起伏，并不是突然出现的，而是在过去一年里一点一点积累出来的结果。”

2025年市场的真实轨迹

2025年A股的表现远超年初预期：在经历了2021年起连续三年的下跌（尤其消费、医药、科技等曾广受追捧的赛道）后，市场于2024年9月下旬政策密集出台时触底反弹，但随后在10月遭遇“牛回速归”的幻灭，再度陷入横盘震荡。

真正转折点出现在2025年4月初的全球关税冲击：中美乃至全球市场同步暴跌，沪深三百单日下跌超9%，但国家队迅速入场维稳（如买入沪深300ETF），市场快速企稳。这一过程持续一两个月，并非“突然好转”，而是信心在反复博弈中逐步重建。

值得注意的是，2025年全年涨幅最好的阶段是三季度（约20%），但大众体感滞后——多数人直到年底四季度才察觉赚钱效应，进而推动存款搬家潮：定存到期资金开始涌入股票、基金或ETF，形成增量资金正反馈。然而，新入场者往往缺乏对前期痛苦周期的认知，仅凭短期赚钱效应做决策，预期回报率被显著抬高。

永靖指出，2025年本质是A股信心重建的一年：从年初的下跌与回调，到Q2的“最坏情况扛过去”，再到Q3的结构性反弹，最终在年末迎来情绪与资金的共振。但这一过程中，大量投资者在反弹中解套即离场，反映出长期亏损后对市场的深度不信任。

投研者的压力与定位

永靖坦言，投研工作的压力形态随市场阶段而异：下跌期的压力在于对抗群体性悲观，需在周围人全都不看好的情况下，依然坚信“股票是长期收益最好的资产”，并持续输出理性判断；而上涨期的压力则来自高预期与认知错配——新入场者带着“过去一年涨20%”的粗略认知入场，却对背后逻辑一无所知。

他特别强调“知行黑板报”五年半来的坚持：每周一篇、稳定更新，使其在面对不同市场环境时更习惯“先梳理事实，再形成结论”。这种长期主义也塑造了小酒馆对投资内容输出的审慎态度——不追逐流量，不轻信短期预判，尤其在听众规模扩大后，更需对内容负责。

“在最难的时候会……你在恐惧的情况下，在不爱了的情况下，那些利好你是看不见的。”

恐慌蔓延与政策失效的恶性循环

2024 年八九月间，市场持续下行，长钱账户用户亏损已达 10%，情绪迅速恶化。用户不仅因账面亏损而慌乱，更因市场上 充斥大量利空消息、无视实质利好政策 而陷入集体性悲观——即便政府已出台多项刺激消费与投资的政策，公众仍选择性忽视。这种现象本质上是 恐惧情绪压倒理性判断 的典型表现：在高度焦虑状态下，利好信息难以进入认知通道，市场陷入“政策→不信任→继续下跌→更强恐慌”的负反馈循环。

“你在恐惧的情况下，在不爱了的情况下，那些利好你是看不见的。”

“当时我为什么恐惧？当时为什么去慌？”

逆向投资的孤独与人性挑战

面对市场底部，真正的逆向投资者必须承受巨大的心理压力与孤独感。例如在 9·24 大涨前夜，作者撰写《黑板报》时独自面对情绪崩溃的临界点——既需保持客观冷静，又要向用户传递“国家队仍在买入”的事实；而当市场真正反弹时，其生理性的“干呕”反应，恰恰印证了此前长期高压下的情绪积压。投研同事回忆静姐同期的类似状态，更凸显这一职业对精神耐力的极致考验。

这种压力源于 A 股特有的 高波动性与高情绪化特征：相较于美股，A 股受政策、舆情与散户行为影响更深，导致市场易“嗨”也易“崩”。多数人习惯性追涨杀跌，即便明知“别人恐惧我贪婪”的格言，实际反应却是 “别人恐惧我恐惧得更快”——这是人类避险本能的自然延伸。

“你连回笼觉这个事情尚且做不到自律，更何况是拿真金白银投资呢？”

散户与机构的“反向操作”悖论

数据揭示出一个残酷现实：散户与机构投资者的行为高度反向——当国家队在沪深 300 ETF 底部持续买入时（2023 年底至 2024 年中），个人投资者普遍选择离场；而当行业主题 ETF（如半导体、机器人）在 2024 年下半年受热捧时，资金主力却来自散户。这种错配背后，是认知框架的根本差异：机构基于 盈利增长、估值修复、股息收益 三重逻辑构建底层逻辑（如沪深 300 当时股息率超 3%，叠加低利率环境与盈利触底预期），而散户更依赖短期涨跌幅与“排行榜式”跟风。

更值得警惕的是，许多自称“趋势投资者”的散户，实则在下跌中演变为被动“价值投资者”：初期想快进快出，却因账户浮盈而加仓，最终被深套。这印证了投资中一个核心悖论——最考验纪律性的策略，往往最难被普通人坚持执行。若非专职投资者，仅靠碎片时间与情绪驱动，几乎不可能稳定跑赢市场。

“每一个散户投的钱，也许是他们家这么多年的积蓄，甚至是他上杠杆拿来的钱。而他做的是和机构投资者完全相反的决定。”

个人投资者的行业主题 ETF 追涨行为

2025 年的市场分化极为显著：一方面，以卫星、航空、机器人、半导体、芯片为代表的科技类行业主题 ETF 规模迅速扩张，部分产品规模突破百亿元；另一方面，传统行业如食品饮料、房地产、公用事业、煤炭等持续承压，消费板块也表现疲软。这一分化背后，是个人投资者成为行业主题 ETF 的主要买入力量——数据显示，宽基指数（如沪深 300、中证 500）中机构投资者占比常超 90%，而行业主题 ETF 的持有人结构则以个人为主。

这种行为模式具有明显的“追涨”特征：当某主题 ETF 已上涨 50%~70% 后，资金才大规模涌入；投资者并非基于深度研究，而是被“中国 AI 六小龙”“未来科技叙事”等故事吸引。正如一位投资者所言：“沪深三百去年涨了 20%，我根本看不上，卫星 ETF 都快翻倍了。” 更关键的是，个人投资者往往将历史涨幅线性外推为未来预期，忽视了估值、盈利、利率等基本面约束。

“你相信这个叙事，他觉得呃这个方面我们国家未来是有发展的。” “你买的时候看的是过去，你没有看到未来是不是还能一直涨下去。”

机构与散户的配置逻辑差异

与个人投资者不同，机构投资者采取的是资产配置视角：他们既不回避行业主题，也不排斥高弹性资产，但关键在于“在没怎么涨的时候买入，在涨起来后反而卖出”。例如，部分基金经理早在电子、半导体等板块尚未被市场关注时便已重仓布局；当估值快速抬升、风险收益比恶化时，又果断减仓或切换至防御性资产。

与此同时，国家队同步进行反向操作：在市场情绪过热时，悄然减持沪深 300 ETF，监管层亦公开提示“防范非理性繁荣”。这一行为逻辑清晰——当行业 ETF 中个人投资者占比远超机构时，往往意味着风险积聚。毕竟，专业投资者若普遍不看好某赛道，仅靠散户共识推动的行情，可持续性存疑。

“你内心说，我长期看好它是我们的未来，但是它的跌的时候，你还坚信这一点吗？” “你为什么没有那么坚定？就说明你对这个行业没有多深刻的认知。”

认知偏差与投资行为的深层矛盾

个人投资者偏好行业主题，表面看是“熟悉感”驱动——卫星、AI 等概念在课本、媒体、社交平台中高频出现，叙事门槛低、传播力强；而“宽基”一词本身便带有抽象性与陌生感，加之行业内部公司庞杂，理解成本更高。但更本质的原因在于：投资者并非理性决策者，而是受情绪、叙事与短期收益驱动的“无意识决策者”。许多看似“坚定看好”的信念，实则是潜意识默认的线性外推，而非基于周期、估值、产业趋势的系统判断。

这种偏差在低风险资产上同样显现：去年债券基金普遍跑输货币基金，甚至 30 年期国债 ETF 跌去 6%，但许多投资者仍默认“债券=稳收益”，无法接受利率下行至历史低位后，票息收益本身已无法覆盖价格波动风险。这与 2021–2023 年“房住不炒”背景下房价仍持续上涨，最终高位接盘者体验极差的逻辑高度相似。

“投资看的是未来，大部分的个人投资者是看到过去，然后他看过去发生什么，他就线性的以为未来还是这么走的。” “它涨了很多的，他就进来了。这个时候……共识的一旦反转的话，那就是所有人都在打破共识，跑的人会更多。”

逆风中的坚持：基金经理的真金白银考验

2023年初，市场整体处于极度悲观的环境中，资金高度集中于少数顺风期的明星基金经理，而成长风格的基金经理则面临显著的逆风。一位成长型基金经理在当时已因伤病拄着拐杖，仍坚持到办公室与我们深入交流两小时。面对我们关于是否应调整持仓（例如增加高股息、低估值、抗跌资产）的建议，他明确表示：“我没有，我还是有成长股的信仰的。我觉得中国的成长类公司还是能够出来的。” 他并未因短期压力而放弃长期理念，反而在逆境中持续选股，并配仓了出海相关企业，展现出清晰的策略定力与执行韧性。

“他说我现在还在挑挑拣拣，努力的去找，他自己配了一些出海相关的一些公司。”

“因为他一旦市场下跌了之后，他自己觉得他能承受，但是他没有承受。这样的基金经理其实是不适合我们长期去配置的一个基金经理。”

我们之所以将他纳入观察池，核心在于：每个基金经理的赚钱手段（即投资理念）不同，但能否在逆境中持续践行其理念、并保持对持有人的责任感，才是长期配置的关键判别标准。2019–2020年主动基金大爆发后，大量基金经理因搭上市场顺风车而迅速走红，但真正能穿越牛熊、经受住回撤考验的实属少数——大浪淘沙之后，幸存者必是那些在低谷中依然认真履职的人。

选主动基金之所以难，首要在于：你选的不是产品，而是人；而人的行为在压力下是否稳定，远比其过往业绩更难观测。普通投资者无法像我们一样实地访谈，因此必须依赖公开信息构建对基金经理的完整画像：包括其历史持仓行业集中度、熊市期间最大回撤、风格一致性（言行是否统一） 等。尤其需警惕公开访谈中的“美化叙事”，真正的认知锚点在于：他说过什么 + 他做过什么，是否一致。

此外，一个基金经理需要至少一轮完整牛熊周期（约7年） 的观测，才能初步判断其适配性。即便所谓“双十经理”（成立满十年、规模超十亿），也可能与你的风险偏好、持仓周期不匹配——比如专注消费医药、高集中度的选手，其行业周期可能长达数年，若你无法承受其间大幅回撤，即便最终反弹，也难以长期持有。

投资即认知：工具、周期与自我觉察

无论是主动基金还是指数基金，本质都是投资工具，关键在于理解其底层逻辑：主动基金看人，指数基金则要看清编制方案、成分结构、适用环境与潜在风险。例如，许多投资者并不清楚“消费指数”中白酒占比可能高达60%以上，直到用户留言感叹：“我才知道这个消费后面白酒占比这么高吗？”——这恰恰说明：投资前不研究工具属性，仅凭概念或短期涨幅决策，极易导致认知错配与体验崩坏。

“你得经历过至少一轮牛熊周期去看他……可是，我们普通投资者从哪里能够知道说这个基金经理是什么样的？怎么样能对他有一个完整的侧写？”

“他涨的时候我才进去，进去的时候我就经历了那个下跌，它跌幅又很大，我也很难等它再回来。”

另一个关键认知是：市场反映的是边际变化，而非绝对基本面。当经济数据从负增长转向小幅改善（如GDP从-5%到+3%），市场可能已将其解读为“复苏起点”，并提前定价。反之，若投资者仅凭线下观察（如小吃街频繁换店、朋友裁员）推断“经济不行了”，进而看空A股，则混淆了生活感知与市场定价逻辑——市场交易的是未来预期的边际改善，而非当下的悲观现实。

此外，估值低≠立刻上涨。以银行指数为例，即便“多年未涨、估值极低”，若缺乏深入研究便冲动买入，反而易陷入“主观判断—期待兑现—下跌焦虑”的恶性循环。而理性做法是：在低位分批建仓（如长线账户策略），接受“可能一两年不涨”的现实，依靠分散配置平滑体验。正如房地产：底部常是“区域”而非“点位”，而最该买入的时刻，往往恰是大众最不愿出手之时。

最后，投资适配性远比收益本身重要。有人坦言“承受不了任何风险”，选择大额存单亦是理性决策——正确认知自身风险承受能力，比盲目跟风更关键。正如播客嘉宾所言：“你不是说别人都赚了，我就得冲进去；而是先判断自己是否愿意并能够投入大量精力学习、复盘、应对波动。” 若性格敏感（如内容从业者易受噪音干扰），强行追求主动管理反而会加剧情绪损耗。找到让你“涨跌都睡得着”的长期方案，比追求高收益更根本。

资产配置：波动市场中的稳定器

2025 年市场呈现出显著的分化与高波动特征：黄金与A股同步大涨，但大量投资者并未真正盈利——要么在四月大跌时恐慌卖出，要么在三季度行情启动后才入场，错失最佳时机。真正获得良好投资体验的，是那些提前构建了合理资产配置的人群。

例如，一类被称为“稳钱账户”的产品在2025年规模大幅增长：其约80%–90%仓位配置于债券资产，10%–15%配置股票资产，在四月股市大跌时回撤极小，全年却能实现4%–5%的稳健收益，显著优于纯债产品（部分甚至跑输货币基金）。这种“低波动+适度弹性”的组合，使得投资者能在市场震荡中保持持仓信心，避免情绪化操作。

“只有那种坚持定投或者坚持在这个里边的，他整体的获得收益很好。” “它即便下跌，我的跌的很少吧？这一类的让我能够扛住，等着它市场上涨的一波来。”

黄金的全球共识：理性与非理性的共振

2025年黄金的上涨远超预期，其驱动力既有央行持续增持（全球去美元化、外汇储备多元化）、也有地缘风险升级带来的避险需求，更叠加了投资者情绪的集体共振——从最初的理性配置，演变为一种近乎“信仰式”的买入行为。

值得注意的是，黄金价格已明显脱离基本面逻辑：即便美联储宣布不降息（通常对黄金构成利空），金价仍持续创新高。这种“无逻辑上涨”反映出市场已进入高度情绪化阶段，理性与非理性投资者共同参与，形成强大的正反馈循环。

“它每一天都在超预期……它就是一个全球共识，这个群体要比比如说大家看好A股啊，共识要强烈的多。” “它一旦跌下来，它跌幅也很大……小酒馆之前，包括像投资A B C之前做过黄金的相关的单集，大家可以去听一听。就黄金跌起来也是很猛的。”

2026年策略：进可攻、退可守的中庸之道

展望2026年，A股与美股均面临高度不确定性：若经济与企业盈利复苏落地，市场可能进入慢牛、良性上涨；若叙事泡沫破裂或外部冲击出现，则可能重归震荡下行。无论哪种路径，过度集中持仓或追高追热（如AI、红利等热门板块）都极易导致体验恶化。

因此，我们建议普通投资者采用中庸配置框架：例如将股票与债券按5:5配置，并在股票部分进一步分散（A股、美股、红利、黄金等），避免单一行业暴露。长期视角下，仓位可略高于当前水平（如50%–70%股票），但需匹配自身风险承受力——“涨跌都舒服”比“短期收益最大化”更重要。

“投资它其实是和你一生相伴的事情……它真的是一个细水长流的事情。” “我们更祝愿大家在2026年能收获非常好的投资体验，涨跌都舒服。”

市场情绪的剧烈反转

本期节目录制时距离上线仅过去一周，但市场情绪已发生翻天覆地的变化：一周前，黄金处于高位，A股热度高涨，投资者普遍聚焦于机会与趋势，甚至带着一丝懊恼——“之前不敢追，现在买是不是又晚了？”然而短短七天内，黄金与白银经历剧烈波动，各类令人不安的消息涌现，真假难辨的新闻在社交平台快速传播，亏钱故事迅速扩散，市场陷入人心惶惶的状态。若你近期感到焦虑、烦躁，甚至反复质疑自己的判断，请明白：这是非常正常的反应。更关键的是，在这样的时刻，我强烈建议你记录下当下的情绪与身体反应：刷到某条新闻时的瞬间心跳加速、是否想立刻操作账户、抑或只想逃避不看数字……这些记录未必用于指导下一步交易，却能在未来相似情境中，帮你更快识别出熟悉的自己。

你会发现，原来很多情绪它是会反复出现的，很多这次真的不一样的感觉，其实并不陌生。

投资这件事，真正陪你走的最远的，往往不是哪一次的判断，而是你对自己的了解程度。

记录情绪：长期投资的隐性资产

将此刻的慌乱、怀疑与犹豫原原本本地保留下来，其意义远超一时对错验证——它不是为了证明我们一周前的讨论有多准，而是为未来的你留下一份情绪地图。当你愿意在波动中停下脚步、如实记录，而非急于下结论，你已在为长期投资之路积累一份极其重要的隐性资产。这种自我觉察的积累，能让你在未来某个相似的十字路口，更从容地意识到：“我并不是第一次站在这里，而你也已经比上一次更了解自己了。” 这种成长，比单次盈利更持久、更可靠。

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