资本市场的双重risk off与risk on
2024年，全球资本市场经历了两次典型的“risk off”行为：第一次是对高估值泡沫的规避，第二次则是对美以伊战争升级及霍尔木兹海峡风险的恐慌性避险。在战争爆发后，尤其是第二阶段霍尔木兹海峡控制权问题浮现时，市场普遍担忧供应链中断与能源供给受阻，导致资金集中撤离风险资产——不仅股票、加密货币等下跌，连美债也同步走弱，而美元指数则强势反弹，人民币汇率一度重返6.8以上。
有趣的是，这种避险情绪并未持续太久。从三月底至四月初开始，资金迅速转向“risk on”模式，且重新涌入的并非新赛道，而是去年因估值过高而被抛售的AI相关资产——包括英伟达、OpenAI生态链公司，以及中国AI+机器人等高热度板块。更值得玩味的是，此前对泡沫的担忧仿佛被集体遗忘：那些曾下跌10%~20%以上的头部公司，多数已创出新高，英伟达市值甚至突破5.5万亿美元。
“Risk off是经历了两次，第一次是对高估值的Risk off。担心泡沫。第二次是经过对战争的 risk off，就大家去风险，生怕战争影响巨大。”
“在两次 risk off 之后，大家再重新开始 risk on 的时候，就那些标的还始终就是那些标的……好像去年底大家曾经要担心泡沫的这个问题的担心，就像不复存在了一样。”
AI Capex：构建预期的底层积木
当前AI热潮的估值支撑，并非完全来自短期盈利兑现，而更多源于大规模资本性支出（Capex）所构建的集体预期。据观察，美国GDP增长预期中约50%可归因于AI相关Capex的产业链传导效应——从大厂自建数据中心，到芯片、内存、光模块供应商，再到下游应用开发，形成层层叠加的“积木式增长模型”。这一模型的关键前提在于：底层投入必须持续增加，不能回调；一旦Capex放缓，整个预期链条将面临重估。
这一现象在财报层面也得到印证：2024年Q1，头部科技公司普遍略超市场一致预期，部分原因在于AI数据中心建设周期滞后性——当前财报中体现的收入，大多来自2023年三季度前投产的数据中心，尚未受内存涨价冲击；同时，FOMO（错失恐惧）情绪推动企业级客户加速试水AI，而上市公司董事会层面也主动施压管理层强化“AI叙事”，进一步推高Capex意愿。
“这个效应，我们叫AI的这个Capex的效应，所产生出的累计影响和规模，大概贡献了所有这些所谓叫宏观意义上的S&P500的这些公司的预期增长……大家的预期和收入更多的都是建立在同一块积木上，就是这些对AI的资本性投入，既要兑现预期，又要落实到位。”
“今天市场上盛传的内存或者叫芯片会严重供不应求，并且价格高涨，所以导致叫逐层囤积。数据中心和相关芯片，就是我的AI capex花下来，既为了让资本市场知道我AI了，同时我又担心说我现在不花，我下半年花也许就买更贵的东西了。”
激进与估值：资本市场的非对称定价
资本市场对AI投入的反应呈现明显的非对称定价逻辑：在同等规模下，激进型AI Capex者（如亚马逊、谷歌）获得显著估值溢价，而不激进者（如微软、Meta、腾讯）则被相对低估。这里的“激进”并非绝对数值，而是市场横向比较下的相对行为判断。
更关键的风险信号在于：多数头部科技公司若按当前指引完成2024年Capex计划，其自由现金流将转为负值——即投入规模已超过自身经营性现金生成能力。以亚马逊为例，其Capex早已吞噬自由现金流；微软等虽尚未完全转负，但最晚将在2025年一季度面临同样局面。这意味着，AI叙事的可持续性，正从“故事可信度”转向“现金流能否接续”的硬约束考验。
“今天在今年年内，所有这些基金和不基金的公司……在现在或者最晚的在明年的一季度……他们分别投入的Capex的金额超过了他们的自由现金流……自由现金流都会变成负的了。”
AI资本开支激增与自由现金流转负
当前全球头部科技企业正加速推进AI相关资本支出（Capex），部分公司如亚马逊已进入自由现金流为负的状态，而微软等企业则预计将在2024年一季度至二季度内出现相同情况。这意味着其经营活动产生的现金流入无法覆盖投资支出，形成负向现金流缺口。这一现象并非孤立，中国部分互联网企业也已逼近类似阶段。从资本市场视角看，这揭示出一个核心矛盾：市场正以“预期上限”而非“自由现金流价值”来定价企业——那些最早进入负自由现金流阶段的公司，反而获得了最高估值。这与传统价值投资逻辑背道而驰，也构成本轮AI热潮中一个极具张力的结构性特征。
如果今天的市场认为对AI投资激进意味着估值更高的公司的话，那导致的结果就是你是最快现金流为负。
如果你要看价值投资的自由现金流变化，那这些相对高估值的公司都是最快负现金流的。
泡沫叙事的演变与历史镜像
与2000年互联网泡沫相比，当前市场对AI投资的乐观程度已显著提升：多数研究认为本轮进度已达1998年水平的三分之二，甚至有观点主张“这次真的不一样”。乐观者指出，本轮AI产业链（从模型训练到芯片、存储）的需求已从C端真实场景传导至基础设施层，且头部企业已开始构建可验证的收入模型；而泡沫破裂前的典型特征——商业模式无法自洽、需求由资本虚构而非真实需求驱动——在当前阶段尚未大规模显现。但历史的镜像依然清晰：正如2000年思科以5500亿美元市值登顶（对应当时10倍市盈率），2024年英伟达市值亦达5.5万亿美元，其增长倍数与美元M2扩张约5倍的背景高度相关。若将美元全球流通性纳入考量，当前估值水平的可持续性仍存疑。
通常有可能泡沫出现问题和向下的时候，是应该大家共识为没有泡沫的时候。
政策信号与资本流动的隐忧
2024年5月，中国对富途、老虎等跨境券商的监管动作与香港证监会同步提高港股开户门槛，被市场解读为防范短期资本外流与泡沫风险的组合拳。从行为金融角度看，港股近期打新与解禁前炒新形成的“短期高收益幻觉”（月内2–3倍回报预期）正在分流长线资金——长线投资者年化15%的收益目标，在短期暴利面前显得缺乏吸引力。这种资金错配不仅削弱市场定价效率，还可能加剧结构性波动。值得注意的是，参与此类活动的主体多为受教育程度较高的中产投资者，其资产规模虽小，但行为模式已具备一定系统性特征。政策层面或更关注境内资金大规模外溢至海外高风险资产的潜在连锁反应，尤其在美元流动性边际收紧、全球资产重定价风险上升的背景下。
这个其实他现在在中国境内有这个意愿和能力去投资美股的，应该还是属于比较少数人。
短期资本冲击被高估，但结构性风险仍在
近期关于某事件对资本市场影响的讨论中，有观点认为这将引发港股、美股中概股的剧烈波动，尤其是对富途、老虎证券等平台构成直接冲击——因其被限制新增用户，并需在两年内完成净卖出。但从实际表现看，周五美国交易的中概股跌幅有限，市场反应远小于预期，说明此次冲击更多是情绪层面的，而非系统性资金出逃。进一步观察，中国资金（尤其在岸资金参与离岸资产配置）在美股总市值中的占比虽在上升，但尚未构成主导力量；当前美股市值与GDP之比已远超“巴菲特指数”警戒线（超标一倍以上），反映出整体估值偏高，但资金流动的结构性特征仍不清晰。
值得注意的是，巴菲特在伯克希尔哈萨维年报中披露其现金储备创历史新高（超3000亿美元），引发市场对其是否预判危机的猜测。我们团队做了个“无聊研究”：回溯其几十年来的现金持仓比例变化，发现当现金占权益资产比例突破50%时，往往预示未来1年左右将发生危机，但危机真正爆发时，其现金比例已开始下降。这说明：巴菲特能识别周期阶段，却无法精准预测事件与时点；资金规模越大，操作弹性越低，越难在顶部及时离场。正如他本人所言：
“你永远不可能做到零仓或满仓，因为你的操作本身就会极大影响市场。”
“钱越多，你越不能卖在靠尾部的地方——要不然卖不出来。”
地缘博弈中的筹码逻辑：从中美谈判到中东停火
中美近期在经贸领域释放了相对平衡的信号：美方先披露波音采购、农产品进口等30亿美元成果，中方随后补充了对等关税削减、发动机零部件保供等对等条款，整体呈现“双方各让一步、成果对等”特征。尤其关键的是，中方确认了领导人秋季访美安排——这通常意味着双方已达成至少中期（1–2年）的关税安排框架，而非仅靠90天临时延期。此前我们曾指出，若确认访美，必有中期协议铺垫，否则无法向国内交代，也无法满足美方对“可预期性”的诉求。
与此同时，中东局势出现密集外交互动：特朗普访华前，伊朗外长率先到访；特朗普离华后第四天，普京到访；普京走后第三天，巴基斯坦开启访华行程。这种“四国密集接力式访问”，极可能是中国在美伊、俄乌等多重危机中重新扮演多方居中调停者角色的信号。尤其伊朗方面，其谈判底线已逐步清晰：霍尔木兹海峡的控制权是绝对不可让渡的核心筹码，远比“浓缩铀”等技术性议题更具战略优先级——因为这是其近年来唯一被验证有效的反制工具。正如观察者指出：
“霍尔木兹海峡的这个问题应该是个更敏感的问题，因为这是一个他已经证明有效，并且他不可能再放弃这个控制能力和权利的最重要的一张牌了，比那个浓缩铀要可能重要很多很多。”
历史重演：挑战石油美元体系的重复剧本
回望过去二十多年，多个国家曾尝试绕开石油美元体系，形成可观察的“挑战-压制”循环：1999年欧元启用后，萨达姆领导的伊拉克率先以欧元结算石油；利比亚卡扎菲时期推动非洲共同货币用于能源结算；委内瑞拉截至2023年底，85%石油结算使用人民币；而伊朗则因长期受美制裁，持续推动本币及多边结算替代美元。这些案例的共同点是：一旦挑战触及美元霸权核心利益，往往伴随政治、军事或金融反制。当前阿联酋脱离欧佩克虽表面类似，但实则更多是商业策略调整，与上述地缘政治博弈性质不同。
历史反复证明：任何试图系统性动摇石油美元的尝试，最终都会被纳入更复杂的地缘博弈框架中重新校准。无论是伊拉克、利比亚、委内瑞拉还是伊朗，其挑战路径虽各异，但结局都指向一个结论——货币霸权的松动从来不是技术问题，而是权力再平衡的过程。这也呼应了本集标题的核心判断：历史几乎每次都一样。
CIPS加速人民币国际化进程
当前，CIPS（人民币跨境支付系统） 的发展正成为推动人民币国际化的重要基础设施支撑。与传统报文系统不同，CIPS 已逐步演变为一个一体化的清算系统，不仅传输信息，还直接连接大量外资银行，实现跨境交易的实时清算。这一转变显著提升了人民币在跨境结算中的实际使用广度与深度。以中国目前占全球贸易约10% 的份额为基础，若将CIPS涵盖的贸易、金融等全口径交易加总，人民币在全球交易货币中的占比已接近10%，远高于其在SWIFT系统中显示的4%。这一增长主要得益于CIPS的广泛应用。
从全球货币排序看，若按此口径计算，人民币已跃居第三位，仅次于美元与欧元。考虑到中国GDP总量与欧盟相近，且人民币在经常账户下已基本可兑换，未来若资本账户逐步开放，其占比有望进一步提升至15%~17%，接近欧元体系的使用水平。当然，这一“此消彼长”的格局中，美元份额的相对下降可能是最值得关注的趋势。
“从这个意义上来讲，它从结果上来看，差不多也就是这样了，因为美元毕竟使用的时间最长，范围最广。”
“假定我们到了个百分之十五六七，随便讲个数，那可能我们就接近欧元比例了。”
美债利率飙升折射美元信心隐忧
近期，美国30年期国债中标利率突破5%，引发市场对美元中长期信用基础的重新评估。这一利率水平本质上反映了市场需求疲软——财政部不得不以更高利率吸引投资者，反映出在美联储缩表、财政赤字高企、长期通胀预期上升等多重压力下，全球资本对美债“无风险”属性的信任正在松动。
美债利率作为全球资产定价的核心锚点，其上行直接抬升了企业融资成本。当无风险利率已达5%，企业债（如科技巨头发行的公司债）利率即便仅上浮几十BP，也意味着显著的资本支出压力。尤其对当前普遍自由现金流为负的AI企业而言，持续依赖高息债务支撑资本开支（Capex），将构成中长期财务风险。更深远的影响在于，高利率环境会提高风险资产的预期回报门槛——若投资者连5%的“无风险”回报都要求，说明其对美元长期购买力、汇率稳定性乃至债务可持续性（如美国38万亿美元债务/GDP超100%）存在隐忧。
“你最终决定了大部分啊，我们叫风险资产变动的几乎底层最大的都是流动性本身的变化。”
全球资金流动的悖论与人民币定位
当前全球呈现一种看似矛盾的资金流向：一方面，美债利率上行、美股屡创新高，似乎吸引资本回流美国；另一方面，全球并未出现大规模宽松，更多是存量资金的再分配——A市场上涨往往意味着B市场下跌。问题在于，资金回流并未集中于低风险高收益资产（如短期美债或高评级公司债），而是涌入高波动性风险资产（如标普、道指），这暗示市场对风险的重新定价可能存在偏差。
这种现象或指向一个关键判断：风险泡沫往往诞生于“无人认为有泡沫”的最后阶段。若美元资产收益率上升主要源于避险需求而非基本面改善，其可持续性存疑。对中国而言，这一环境带来双重挑战：既要维持人民币汇率稳定，又需在资本项目未开放前提下保持较低融资成本（如城投债置换、稳增长政策所需）。尽管中国当前CPI转正、进出口双增支撑CIPS使用扩张，但受限于资本账户管制，中国尚难成为全球主要流动性提供方，人民币利率更多反映国内基本面，难以同步捕捉全球风险偏好变化。
“我确实觉得它对于我们是个挑战，因为你看，我们肯定要保证人民币跟美元的汇率的相对的稳定，是吧？然后同时美元资产的收益率又高，是吧？”
房地产企稳背后的结构性变化
尽管年初对主要城市房地产企稳的预测在三四月一度被高成交量验证，但四月宏观数据又引发新一轮质疑。目前来看，北上广深二手房价格已现微涨，新房价格则仍有分化，整体趋势指向主要城市房地产已进入企稳阶段，甚至略早于预期。
值得注意的是，在成交量不错的背景下，居民中长期贷款却出现下降——这揭示了一个关键矛盾：居民正主动降低长期杠杆，尤其是通过“卖旧买新”的置换链条完成交易，而非新增加按揭需求。与此同时，各地上调公积金贷款额度与比例，使得公积金贷款占比上升，进一步说明刚需群体在当前市场中占比提升。
这一现象背后，还关联着更深层的结构性转变：2022–2024年国资通过参与芯片、大模型等领域的PE投资，在2025年集中上市后获得巨额账面收益，推动政府投资意愿与能力转型；而银行转型则相对滞后，仅靠AIC（银行旗下投资子公司）承接早期国资基金的配资部分才实现盈利突破。
因此，即便房地产企稳，居民中长期贷款未见明显回升，仍可能倒逼银行加快转型步伐——这提示我们：“资产价格企稳”并不等于“信用扩张重启”，未来社融结构或将持续弱化对房地产与基建的依赖。
“即使房地产企稳，也并不意味着大家重新能很容易赚到这个钱了。” “这可能是另外一个我觉得有待观察的长期现象。”
CPI/PPI分化与消费的真实图景
中国CPI在一季度末已转正，PPI亦同步回升，但PPI增幅高于CPI，反映出生产端价格传导滞后于原材料涨价，挤压中游制造业利润空间。这背后既有终端消费疲软的因素，也体现出口导向型制造业的阶段性韧性。
四月社零数据仅微增0.1%，表面看消费疲软，但细拆显示明显分化：服务业（如旅游、出行）尚可，商品消费拖累显著。其中，汽车、家电、珠宝首饰及猪肉价格是主要负贡献项——前两者受2023年“以旧换新”高基数影响，预计五月份仍将承压；黄金首饰则与金价高度相关；猪肉则可能属短期扰动。
综合来看，当前消费处于“弱企稳、弱复苏”状态，并非深度通缩或断崖式下滑。更重要的是，出口与进口高增并非源于大宗商品涨价，而是由机电产品、数码设备（含AI相关资本开支带动的芯片、设备进口）及新能源汽车出口驱动——这标志着中国经济增长对信贷与重资产投入的依赖正在结构性下降。
“中国的经济增长……对贷款的依赖度是降低的，因为它不是重资产投入，它不需要买地买房子。” “所以中国的这个社融可能确实会有一些长期变化了，因为这跟我们原来靠房地产和基建的时候不太一样了。”
文明国家视角下的制度比较
在讨论中国制度逻辑时，推荐书籍《大国雄心》提出一个关键框架：中国是“披着民族外衣的文明国家”，而非西方主流定义的民族国家、疆域国家或宗教国家。
这一属性导致其治理体系与西方存在根本差异：华盛顿共识所构建的“自由主义市场经济体系”（涵盖金融、贸易、价值观、治理体系等）长期被视为普世标准，但中国作为一个连续五千年未中断的文明体，其制度演化路径无法套用西方“非黑即白”的二元逻辑。
例如，中国在经济体制上选择“有中国特色的社会主义”，本质上是将儒释道传统中“合而不同”的思维延伸至现代治理——如太极图所象征的阴阳融合，而非苏联或美国式的绝对对立体制。
这一认知差异也解释了为何西方难以理解中国：若全面接纳中国模式，意味着必须重新审视华盛顿共识的普适性；而中国自身则在应对全球供应链危机、地缘不确定性时，凭借基础设施、产业链完整性、能源稳定性等优势，正逐步重塑外资对华预期。
“中国是一个他所谓的文明国家……你有这么长时间的文化和历史传承，你有独立的这个文化体系和文字体系，并且你没有中断过。” “你理解这个书的话……中国的历史文明也挺有意思。我们一向所有的这些儒释道，最后的结果都是想办法给它合起来。”
文明范式的二元与灰度
这段内容探讨了中西文明在思维方式上的深层差异：西方传统源于琐罗亚斯德教（即波斯的二元宗教），经启蒙运动发展为理性主义，最终形成非黑即白的二元对立思维模式；而中国文明则自古蕴含灰度与混合性，如太极、八卦等符号体系，核心在于将对立面（如黑白、人与自然）整合为动态统一的整体。这种差异不仅体现在哲学层面，更深刻影响了对“中国是文明国家”这一命题的理解——西方视角常难以接受这种既非纯粹国家、亦非传统帝国的复合形态，但随着中国持续崛起，全球终将不得不接纳这一“文明国家”的现实存在。正如书中所暗示的，这种认知转变本身，就是权力格局演变的重要前兆。
你理解这个书的话，就比如说我们做太极也好，我们做八卦也好，是要想办法把那些黑白或者把那些二元的东西……都要把它变成是个合起来的东西。
如果中国再往下还要能变得更强大，最终大家迟早会接受这么一个所谓叫文明国家的形态
路径分野：中间道路的多元可能
值得注意的是，并非所有非二元路径都源自东方。例如欧洲的社会民主主义，同样体现了一种调和对立、寻求中间地带的实践智慧——它试图在资本主义与社会主义之间开辟第三条道路，与东方“阴阳互补”的逻辑形成跨文化呼应。这提示我们：二元对立并非人类思维的唯一可能，而不同文明对“中间态”的探索，恰是应对复杂现实的重要资源。作者虽未深入研究社会民主主义，但后续反思揭示出：西方自身也存在突破其传统二元框架的内部尝试，只是这些尝试常被其主流叙事所遮蔽。这也反衬出，对“大国雄心”这类命名的反思，实则是对文明范式本身的再审视——名称背后，是整套认知世界的语法体系。