上半年宏观数据：投资拖累明显，结构转型初现

本期节目录制于7月16日，恰逢中国公布2024年上半年宏观经济数据。从整体来看，政府相关投资（含基建）弱于预期，尤其体现在专项债发行节奏上：虽然全年额度未减，但二季度发债进度明显滞后，导致“钱到位、工作量未形成”。央行行长在陆家嘴论坛亦指出，社融增速难以持续高增，反映出中国经济结构转型下，单纯依赖投资拉动GDP的效率显著下降。上半年社融总量同比微降，主要拖累项正是政府投资与房地产投资——二者合计贡献了约-5%的投资负拉动。

“你从宏观数据上能看出来，就是一季度的时候，其实跟大家预期一样的。二季度其实是慢于了大家的预期……政府支出……明显向前提了。”

“纯粹靠投资能起到的GDP正拉动的效率降低的比较多，或者你要换一种投资手段，或者叫投资方向。”

房地产：销售收缩反促供需趋衡，政策开始托底

房地产仍是上半年最大拖累项，但数据中已出现积极信号：新房销售面积连续四个月环比下降，意味着供给增速快于需求收缩速度，供需缺口正在收窄。尤其在一二线城市，价格已现企稳迹象——70城中20城新房价格环比上涨。政策层面，政府启动“收储旧改”模式，在租售比回升至合理区间（如2%以上）的城市，以债支持方式收储“老破小”，再转化为保障性租赁住房，服务新市民与青年群体。

从长期看，房地产年交易规模已从峰值十几万亿降至六七万亿左右，接近与城市新增人口及新白领群体需求相匹配的底部区间。尤其在深圳等城市，科技新贵的购房需求正成为高端市场的重要支撑，预示未来一二线城市房地产逻辑将转向“人口增量+结构升级”驱动。

“新房的销售面积减少这件事儿，就意味着房源在供需关系上……离供需平衡在新房这个层面更近了。”

“你现在算跌到比较低的程度，甚至超跌了一点点了……尤其对于一二线城市，主要原因也是因为这个。”

消费与社融：基数扰动消退，结构转向直接融资

消费端受高基数效应显著扰动：2023年国补集中于4–5月兑现，导致今年5月社零数据疲软；而6月仍有部分高基数残留（约40%），支撑其小幅正增长。服务消费持续强于商品消费，限额以下主体与非耐用品表现相对韧性，拖累主要来自汽车、家电、通讯设备及建材装修等去年国补重点品类。

社融结构则呈现长期结构性转变：贷款占比已降至社融的60%，债券等直接融资占比升至近半。更关键的是，居民存款仍在低息周期中保持增长（尽管同比少增3万亿），反映出化债与预防性储蓄并存的双重逻辑。这标志着：中国社融增长再也回不到“投资驱动→信贷扩张”的旧路径，未来将更依赖资本市场与直接融资支持经济转型。

“社融总量也已经很难再以年对年、季对季或月对月的持续高增了，因为中国已经很难再用纯投资拉动GDP增长。”

“从此以后不会再回头了……各种形式的债券和直接融资……逐渐和慢慢提高比例。”

低息周期下的化债逻辑与居民存款结构变化

当前中国正处于一个系统性低息周期，其核心目标是解决三大结构性问题：化债、刺激经济、激活存款。其中，化债是首要任务——将过去高利率、短久期的地方隐性债务，通过发行特别国债、长期国债和专项债等方式，逐步转为中央政府主导的体内债务。这一过程要求债务结构与基建项目长期回报相匹配，因此低利率+长周期成为政策最优解：既降低化债成本，又避免因利率上行引发债务风险。

与此同时，居民存款行为正发生显著变化。2024年上半年，居民存款虽仍保持7万亿净增，但同比少增3万亿；尤其在4—5月出现净减少，反映出定存到期资金正加速“活化”——部分转为活期存款或配置至日结类理财、甚至流入M1统计口径。然而，6月居民存款重新转为净增加，这并非趋势反转，而是受年中KPI考核驱动（“6·30”时点揽储压力）所致：中小银行一度下架五年期定存产品，而大型银行在6月底前又重新推出高吸引力的大额存单，吸引部分活化资金回流定期。这一现象也体现在M1-M2剪刀差短暂走阔上——活期资金回流导致M1增速阶段性回升。

“六月份又出现了净增加……是因为银行在年终揽储指标的这个约束，所以他们就又被一些收益比较好的大额或定期存单业务又吸收回去了。”

“在七月份，这个效应就没有了……大概率会重新看见居民存款有可能会净减少。”

外贸结构质变与新动能的K型分化

2024年上半年外贸表现亮眼，但其可持续性取决于三大结构性支撑：一是人民币保持相对强势，支撑进口高增，有助于缩小贸易顺差（尤其是对欧顺差），缓解外部压力；二是出口结构持续升级，机电产品、新能源汽车、光伏组件、数据中心设备等高附加值品类贡献主力；即便6月芯片出口数量微降，其单价与附加值仍在提升，反映全球AI基建浪潮的持续拉动——但若AI泡沫破裂，短期或承压，中长期反而利于中国发挥性价比优势；三是轻工等传统出口品类趋于稳定，增量几乎全部来自新动能领域，标志中国已越过外贸结构质变临界点。

这一转变也体现在宏观K型分化中：新动能（含新质生产力）贡献了约40%的经济增量，而传统动能承压。对普通民众而言，更关键的是“K底”是否企稳——若底部不再下滑、顶部持续上行，则意味着经济已从“进水出水失衡”进入动态平衡阶段。例如，新能源车行业已进入无需政策强刺激的成熟期：购置税减免范围收窄，但行业自身通过极致内卷与模块化重构（如比亚迪月均发布超80款新车）实现供应链效率跃升，出口同比增长约70%，印证其全球竞争力。

另一突出案例是生物医药：2024年上半年中国新药授权金额达110亿美元，接近2023年全年（130亿）的85%，按此趋势全年有望突破200亿美元，占全球授权总额近70%。这背后同样是高度竞争驱动的效率跃迁——地区间激烈博弈催生地方政府背书的车企/药企生态，虽加剧“卷”的程度，却也加速了出清与集中度提升。

新能源车与新药：高度竞争下的‘非出清’生态

当前中国经济中两个异常突出的现象是新药研发与新能源汽车产业的爆发式增长。以新能源车为例，中国每天平均有3.6辆新车发布，这种高频创新背后是极度卷的供应链生态——高度竞争倒逼出极高的效率。但更深层的原因在于地方政府深度参与下的‘非出清机制’：即便部分车企已丧失部分竞争优势，地方政府仍倾向于持续支持，以等待竞争格局再演变。这种现象在早期尤为明显，但随着2024年一季度所有省市财政普遍赤字，地方支持能力已明显受限。值得注意的是，5月赤字率低于年初预期，反映出中央与地方协同下的支出节奏调整——尽管地方政府面临较大财政压力，但中央政策执行效率显著提升，尤其在“全国统一大市场”框架下，地方难以再进行定向补贴或税收返还，财政自主空间被压缩。

‘你不能进行特定的补贴和税务返还的基础上，就在这个所谓叫统一大市场的前提下，你就没有办法做单一特定的企业补贴了。’

‘总之，花别人钱是很难受的。对，呃，找别人要钱和花别人钱，哈，必须得按规定动作。’

央地关系重构：从土地财政到‘股权财政’与消费税改革

当前央地财政关系正经历结构性重塑。过去依赖的土地财政模式已难以为继，而专项债与中央转移支付虽维持运转，却因“专款专用”属性而缺乏灵活性。这倒逼改革方向转向财产性、财富型与消费型税种，其中消费税改革最受关注——其核心方向是末端征收、属地征税，即在哪消费、在哪缴税。这一机制将极大激发地方政府发展本地消费（如文旅、服务、电商）的积极性。

以茅台渠道改革为例，其2024年初推动的“经销转直营+电商自营”战略，若配合消费税改，将使消费税收入几乎全部留在贵州。过去因以1100元批发价出货，消费税仅能覆盖部分；而若90%以上销量以1500元指导价直面终端，则消费税留存比例有望从30–50%跃升至近90%。这不仅是商业渠道的优化，更是破除历史利益格局、强化品牌控制力、响应全国统一大市场的系统性动作。贵州地方政府亦有动力支持此举——既提升财政能力，又避免陷入区域保护主义陷阱。

‘如果改成末端征收，就意味着……你认为，也许最后从茅台总公司出去的酒的，几乎都是接近终端价格了……’

‘所以他是从经销商那儿收这个部分的消费税。’

政府支出节奏滞后：三重约束下的观望期

2024年二季度政府支出节奏明显慢于预期，背后是三重约束叠加：第一，财政钱袋子收紧——赤字压力与债发行滞后；第二，钱有约束——专项债等需专款专用，难以灵活调配；第三，方向不明确——缺乏能同时兼顾“政绩+业绩”的集中投入领域。政府作为经济主体，其采购与基建支出约占整体市场的20%–25%，其节奏放缓直接影响总需求。当前各方正等待7月政治局会议定调下半年经济路径，再评估后续发力点。

与此同时，一个确定性趋势正在形成：政府主导的国资投资体系已完成质变。2017–2020年间，科技创业者普遍排斥国资资金，视其为“决策慢、程序繁”；而2022年后，“投早、投小、投科技”成为政策主轴，国资转向支持硬科技与早期创新。这一转变源于两方面：一是土地财政退潮催生对“股权财政”的探索；二是经济K型分化要求金融结构同步调整——低端制造依赖信贷扩张，而高端研发则需长期、容忍失败的股权资本。因此，国资投资从“被动配套”转向“战略引领”，正成为支撑高质量发展的新支柱。

‘从这个意义上来看，我们讲就会出现更多的。跟财产、财富和消费有关的税种就会变得更重要……’

‘政府主导的国资投资体系经历了一次完全的质变。’

金融结构转型的必然性与政府角色重塑

当前中国经济正处于从传统增长路径向创新驱动转型的关键阶段，而这一转型必须同步调整金融结构。过去依赖“土地财政+银行贷款+政府基建投资”的模式已难以为继，尤其在创新类项目——如大模型等前沿科技——需要长期研发投入、产出不确定且非线性增长的背景下，传统信贷逻辑难以匹配其融资需求。因此，政府自身也亟需转型：从过去以财政出资但“不受待见”的角色，转变为更具战略眼光的长期资本提供者。

值得注意的是，2022年之后，由于市场经历“最差的三年”（2022下半年至2025上半年），外资撤离、募资困难、信心不足，导致成长期企业（估值十亿以上）几乎无人投资；唯有政府主导的国资投资逆势入场，成为支撑新经济企业融资的关键力量。这也解释了为何今天一批市值上千亿甚至破万亿的新兴科技公司，其最后几轮融资几乎全部由国资主导。

“今天的现象是……国资受到待遇比一般市场化……还要好一点……他觉得有国资，我尤其重要地区的国资的背书，反而证明了他这件事儿做在了正确的科技前沿方向上。”

“中国最重要的目的达到了，就是把经济主体中几个非常重要的主体——政府、银行这两个观念和动作和意愿全部都转过来了。”

国资从‘被歧视’到‘被抢着要’的逆转

在2021年之前，财政体系出资的政府投资（尤其是区市级）常因“名股实债”“个人连带责任”等问题被企业规避，甚至被视为“不合规资金”。而如今，国资反而成为稀缺资源：在激烈融资竞争中，前沿科技企业会主动为国资预留额度，甚至形成“国资+市场化基金+产业资本”的组合偏好结构。这种转变类似于移动互联网早期企业争相引入腾讯投资以获取背书，国资已成为技术路线正确性的隐性认证。

与此同时，政策层面也在同步规范：2025年上半年出台的“五十四号文”严禁区县新设基金，实为对前期粗放扩张的纠偏。其逻辑可类比2000年后银行业改革——先通过四大AMC剥离坏账、推动国有银行上市，再整合城商行与农信社；而当前对区县级投资平台的管控，正是借鉴了当年“省及副省级可设平台、区县需省级统筹”的风险防范思路。例如深创投、苏创投、西创投等已实现区域性整合，上海则按“PE/VC+产业引进+战略管理”分设国盛、国投等体系。

“我猜最后可能很像当年的银行体系……投资行业多多少少也会发生这个……就像当年的城商行整合是一样的。”

全周期参与与多主体协同的结构性变革

如今的国资已不再满足于单点投资，而是全产业链、全周期、全阶段参与企业成长——从早期VC到Pre-IPO，再到上市后基石投资。与此同时，银行系资本也加速入场：因息差收窄、传统信贷需求萎缩，银行通过金融控股集团为地方国资配资，以股权投资方式深度嵌入创新生态。此外，CVC（企业风险投资）同步崛起：宁德时代等产业巨头积极布局芯片、量子、核聚变等前沿领域，形成“政府+银行+产业资本”三位一体的资本协同网络。

更深层的信号来自社保基金：2025年初，发改委通过超长期特别国债设立三支500亿母基金；社保亦在多地出资100–200亿设立科技母基金（其中40%为财政出资）。尽管绝对规模有限，但社保入局传递出国家将“最看重的钱”配置于长期创新的战略意志，标志着所有关键经济主体——政府、银行、产业资本、社保——的动能与意愿已全面激活。

“中国这个转型很有意思……他用了个很特别的周期，就把主要参与主体全部都调过来。”

金融结构的结构性调整：从银行主导到多元融资

过去四五年，中国正经历一场明确的结构性变化，其核心是金融结构的系统性调整，目的是配合经济增速斜率（即K线上那根斜线）的转变。正如过去二十五年前经济高速增长期推动银行体系改革一样，当前经济进入中速增长阶段，也要求金融体系从以银行信贷为主转向更均衡的直接与间接融资并重格局。

这一调整体现为：直接融资占比从十年前不足20%提升至目前约30%–40%；银行资产规模从数十万亿扩张至四百多万亿；同时，信托业在2003年放开后迎来数十倍增长——其发展本质是承接了银行因监管或风险偏好而回避的业务，如房地产融资、产能扩张型民企贷款等。值得注意的是，信托并非纯国资体系，而是国资与民资并存的混合体，为非国有资本参与金融体系提供了重要通道。

“它本质上是为了配合经济结构调整，就是为了配合K线上面那根K线，所有主要经济参与主体就是政府、银行、企业……大家从调成了一个金融结构，配合K线上上面那个斜线。”

“今天你看起来它其实……直接融资显然涨得也比较快了……大概就跟二十多年前小银行一样，也会经历一个快速发展的过程。”

国资投资的挑战与破局：全周期、容错与考核机制

当前政策鼓励“投早、投小、投科技”，但国资背景的投资人在实践中面临两大结构性难题：容忍失败的机制缺失与长周期考核的不兼容性。VC/PE的核心特征是高失败率与十年级周期，而政府体系天然缺乏对“失败”的制度包容，也难以承受十年后才考核一期基金的周期压力。

然而，这并不意味着国资无法参与早期投资。以深创投、苏州创投、北京国投、上海国投为代表的一批头部地方国资平台，凭借长期积累的经验、能力与正向循环，已形成成熟打法。关键在于：不是所有省市都适合做全周期投资，但有能力者可做、值得做。

更高效的路径是“政府出资+市场化GP运作”的母基金模式：政府作为LP提供长期资本，由专业机构承担投资决策，既隔离了考核风险，又提升了覆盖效率。合肥模式虽成功，但属高投入、高风险特例，各地需结合产业链基础、财政能力与任期节奏制定适配策略——目标也应差异化：有的重在补链强链，有的重在培育税源，有的则重在长期战略布局。

“它分成几个问题。第一个问题是说，肯定不是他们都不能做；第二个问题，我其实讲的主要的问题是，不一定是大家都能做。”

A股的‘神奇循环’：国家队、保险与居民储蓄的三方联动

2023–2024年A股的剧烈波动中，隐藏着一个高度协同的“平准—配置—储蓄转化”闭环机制，其本质是将短钱转化为长钱的制度性安排。

第一阶段（2023–2024年初）：中金、汇金作为“平准基金”，在“过快下跌”时买入蓝筹与宽基（如2024年2月超跌阶段），在“过快上涨”时反向卖出（2024年5–6月），以抑制个股主导的指数剧烈波动。此举虽导致“老登股”（高分红蓝筹）价格承压，但成功回收了前期投入的近两万亿资金。

第二阶段（2024年）：在国家队被动减持蓝筹的同时，保险资金成为主要承接方。原因在于：监管两次下调保险资金权益资产的风险因子，叠加其无需季度业绩考核的天然优势，使其偏好高分红、低波动蓝筹——这些股票PE多低于10倍，股息率达3%–4%以上。

第三阶段（2024年一季度起）：居民定期存款因利率过低而被动转为保险产品（尤其医疗、寿险、养老类），形成保险资金的稳定来源。于是，居民短钱→保险长钱→蓝筹配置的链条悄然打通。

这一循环的终极意义在于：在极端行情下，国家队以低成本退出，保险以极低价格建仓长线资产，居民获得稳健收益——三者共赢。吴清在陆家嘴论坛强调的“长钱入市”，其现实载体正是保险资金；而此次调整，使大量优质蓝筹筹码被保险“低价收储”，为未来市场企稳与第三支柱建设埋下关键伏笔。

“在这样一个极其特殊和极限的历史行情下……平准基金把他持有的蓝筹也包括宽基，用极便宜的成本价格……把他们用很便宜的价格交给了保险。”

“唯一的长钱就是保险。因为只有保险是九七在二十年以上的钱，所以说唯一的长钱就是保险。”

长钱入市：保险接盘蓝筹，完成结构性转化

在存款活化过程中，部分居民选择通过购买保险实现资金配置优化，这不仅有助于补充第三支柱养老保障体系，更在客观上将原本可能流入个股市场的散户短钱，转化为保险持有的长钱。这一机制在2024年极端市场行情中发挥了关键作用：当平准基金为应对潜在系统性风险而回收全部持仓（“子弹”），以备后续可能的剧烈波动时，恰逢蓝筹股普遍处于超跌状态，且市场仅由极少数AI、芯片相关个股驱动上涨。在此特殊窗口期，保险凭借其长线资金属性，以极低价格承接了大量优质蓝筹股——这些股票通常具备稳定业绩、合理分红率（如4%左右）和较低估值（如5–6倍PE）。

“凑巧保险还得到了一大批的基础超低价，然后保险拿的这些蓝筹，因为它是长钱。所以对他来讲，只要分红率还合理，要不然你左边得到了股票溢价，这是他的投资收益；要不然你得到了这个分红率，所以这是他的当期现金收益。”

“你把蓝筹股的基础筹码，在一个极限的历史行情的特殊历史窗口下，较大规模的转给了保险，而且是超低价。那这个转换也是很神奇的事儿。”

这一过程形成了正向循环：居民通过保险间接分享股市上涨收益，保险获得长期优质资产，股市则实现基础筹码结构优化——从短期交易型转向长期持有型，为后续价值回归奠定基础。该机制实质上缓解了社保压力，也推动了居民理财行为从“快进快出”向“长期配置”的结构性转变，是本轮经济修复中非线性、高协同性政策与市场互动的典型体现。

资本市场的偶发闭环：合成谬误的反面

从整体金融结构看，二级市场（股债直接融资）占资本市场主导地位（约70–80%），而一级市场体量相对较小。本次行情中，二级市场完成了一次罕见的结构性再平衡：在平准基金退出、蓝筹股深度回调的背景下，保险资金作为系统性承接方入场，使市场避免了筹码进一步抛售的恶性循环。值得注意的是，这一结果并非完全可预期——例如，降低保险权益资产风险系数、鼓励长钱入市等政策虽早有铺垫，但蓝筹以超低价被保险集中接盘这一结果，实属多重独立决策（政策、基金、居民、保险）在特定时点下的非线性叠加，恰如“合成谬误”的反面：个体理性行为共同催生了系统性正收益。

“如果你刚才讲的这个闭环兑现，它其实就跟二二年到二三年到二四年国资投资是一样的……你从投资上来看，其实很难在快速上涨的最后一个阶段赚到钱，因为很难卖在高点上。”

这也印证了价值投资的核心逻辑：“买的便宜”是唯一可控的评价标准，而能否卖在高点、赚多少波段收益则高度不确定。尤其在超跌阶段，短期评价机制（如月度赎回压力）会迫使资金放弃布局机会；唯有长期资金+足够便宜的价格，才能构成最有效的投资策略。若非此次保险长钱及时入场，市场可能面临更剧烈的抛压；而若非极端行情窗口，保险也难以获得如此低成本的优质资产。这种“偶然中的必然”，构成了本轮经济修复的重要底层逻辑。

一级市场过热：量子计算与核聚变的“不能证实、不能证伪”阶段

当前一级市场呈现与二级市场相似的特征：高度集中于特定窄赛道，且呈现阶段性过热。例如，机器人热度已从Q1回落，而Q2最突出的是量子计算与核聚变——尽管这些技术概念早已存在，但其投资热潮却在近期骤然升温。背后逻辑在于：财务投资人开始系统性抄上一轮作业（如AI芯片），即“国家鼓励什么，我投什么”；同时，随着头部大模型与大芯片项目逐步落地，资本开始向更前沿、更模糊的领域迁移——这些项目往往处于“不能证实、不能证伪”阶段：既无法短期内验证商业化闭环，也无法被彻底否定其可能性。

“这些方向其实都是典型的，最少叫投资的过热阶段，因为大家更愿意投的大部分事情叫做不能证实和不能证伪，就是今天我不能把它完全做成闭环，但是今天你也不能证明它不能闭环。”

这种阶段通常意味着市场情绪已超越基本面支撑，进入非理性繁荣前夜。然而，正如二级市场蓝筹股的超跌接盘一样，一级市场的早期布局也可能在未来产生巨大回报——关键仍在于资金期限是否匹配、判断是否基于长期价值而非短期热度。当前的过热虽存风险，但亦是技术跃迁周期中难以绕过的必经之路。