大家好，这里是最佳拍档，我是大飞。5180亿美元，这是一家成立仅五年的公司对未来多年云、算力和基础设施做出的采购承诺。这个数字是它2025年全年收入的113倍，也是它目前年化收入的约8倍。它就是Anthropic，可能成为第一家上市的前沿AI实验室。9月28日，路透社根据其看到的Anthropic招股书副本接连发出数篇报道，公司的财务数据、治理结构和风险因素第一次进入公众视野。

不过招股书本身还没有公开。Anthropic在6月1日向美国证监会秘密递交了S-1注册文件草稿，截至9月29日，美国证监会网站上还查不到以Anthropic为申报主体的公开注册文件。所以现在能看到的信息来源各不相同，可靠程度也有差异。路透社直接转述的内容多为约数，不过多家财经媒体转引了更细的数字，包括收入45.9亿美元、经营亏损80.6亿美元。

这些数字和路透社的约数吻合，彼此之间也能对上账：45.9亿美元收入减去126.5亿美元总经营费用，正好是80.6亿美元的经营亏损。还有一类信息来自公司历次公告以及SpaceX、Nscale已经公开的招股文件，可以用来核对算力合同。完整的报表、附注和收入确认政策要等公开版招股书披露，现有数字还回答不了毛利率和现金流的问题。

上市时间也在变：路透社9月初报道最早10月中旬开始路演，9月28日的报道则称可能推到11月美国中期选举之后。承销团包括摩根士丹利、高盛、摩根大通和花旗，公司同时在敲定一笔150亿美元的循环信贷额度。我们先来看收入这边：2025年Anthropic收入45.9亿美元，2024年只有3.86亿美元，一年增长了大约12倍，增幅1088%。

公司的收入主要来自三块：企业和开发者通过API按用量付费，个人和团队订阅Claude，以及编程工具Claude Code。Claude同时在亚马逊、谷歌和微软三家云平台上销售。云渠道既是分销网络，也是算力来源。45.9亿美元这个数字可能比很多人印象中的要小，公司在融资公告里一直使用年化收入。

就是把最近一段时间的收入折算成十二个月：2025年底大约90亿美元，今年2月140亿美元，4月超过300亿美元，5月初超过470亿美元，到7月底媒体报道超过了650亿美元。一些报道曾把2025年全年收入写成约100亿美元，用的其实是年末的年化水平。两个数字差了一倍，原因在增长曲线本身：年化收入取的是最新月份的收入水平。

全年收入是十二个月的累加，收入从年初的低位一路爬到年末约90亿美元的年化水平。所以全年累加下来只有年末年化值的一半左右，对一家每年增长十倍的公司，任何时点的年化收入都会大幅高于过去十二个月的实际收入。因此二者回答的不是同一个问题，招股书的数字和此前机构的估算也能对上：花旗4月首次覆盖Anthropic时估算2025年收入约45亿美元，其中约86%来自API。

8月公司年化收入超过650亿美元的消息传出后，市场争论的焦点是年化口径能否与OpenAI直接比较。现在有了第一组年度数字，年化、季度确认和全年确认三种口径之间终于有了可以换算的锚。拿OpenAI来对比的话，据外媒报道，OpenAI 2025年的收入大约是130亿美元，约为Anthropic的2.8倍。

2026年的增长更快：据《华尔街日报》等媒体报道，公司一季度收入约48亿美元，二季度初步收入约115亿美元，同比增长约14倍（上年同期为7.87亿美元）。一季度单季就超过了2025年全年，上半年合计约163亿美元，是2025年全年的3.5倍左右。这些季度数字来自公司与投资者的沟通，不在目前已披露的招股书内容里。

增长首先来自企业客户的扩张：年化消费超过100万美元的客户，2月公告时超过500家，4月超过1000家，不到两个月翻了一倍。超过10万家客户通过亚马逊的Bedrock平台使用Claude。公司2月还披露，《财富》十强企业中有八家是Claude的客户。企业客户增长很大一部分来自编程工具：Claude Code在2025年5月向公众开放，到2026年2月年化收入超过25亿美元。

年初以来翻了一倍多，其中一半以上来自企业客户。消费者一端也在放量：Claude在2月下旬登上了苹果美国区免费应用榜的首位。招股书写明了客户用量和由此带来的收入是由新模型驱动的。有一个问题目前披露的内容没有回答：通过云平台卖出的收入是按总额还是净额确认？

分析机构SemiAnalysis曾估计，二季度Anthropic超过40%的年化收入来自亚马逊Bedrock等间接渠道。同样100美元的客户支出，按总额确认是100美元收入加一笔渠道成本；按净额确认则是扣除分成后的收入。收入规模和毛利率都会不同，公开版招股书的收入确认政策和分渠道披露决定了45.9亿美元和650亿美元各有多少可以直接留在公司账上。

亏损这边的数字更刺激：2025年净亏损近420亿美元，是收入的九倍多。不过先别被这个数字吓到：里面约340亿美元是一笔会计费用，公司此前的部分融资未来可以转换成公司股份。公司估值上升，这些融资工具的估算价值跟着上升，差额计入当期损失。2025年Anthropic的投后估值从3月的615亿美元升到9月的1830亿美元。

这笔费用不对应现金流出，按一般的会计处理，融资工具转成股份之后相应的费用也不再发生。类似的会计影响也出现在OpenAI身上：《金融时报》6月报道，OpenAI在2025年的净亏损约为390亿美元，其中包含大约300亿美元与旧有架构下投资者权利相关的一次性会计费用。两家公司的具体融资安排不同，但都说明单看数百亿美元的净亏损很容易高估实际烧掉的现金。

经营层面的亏损是80.6亿美元，2024年为29.8亿美元。钱主要花在算力上：2025年总经营费用126.5亿美元，其中算力和基础设施支出73.3亿美元约占58%，是2024年的三倍。这笔支出相当于当年收入的1.6倍，也就是每收入1美元要先付出1.6美元的算力成本。其余约53亿美元是人员、销售和其他费用，具体构成目前没有披露。

不过从变化趋势看，收入正在更快地追赶算力支出：2024年计算和基础设施支出约为收入的6.6倍，2025年已经降到1.6倍。运营亏损的绝对金额从29.8亿美元扩大到80.6亿美元，但相对于收入的比例已经明显下降，规模效应在起作用。只是还没到盈亏平衡：2026年出现了第一个盈利信号，《华尔街日报》5月报道公司预计二季度实现经营利润5.59亿美元。

这个口径包含模型训练成本但不含股权激励，8月报道称二季度调整后经营利润为正。公司同时提示由于算力和训练支出还要增加全年未必保持盈利，去年夏天公司对投资者的说法还是至少到2028年才能全年盈利。招股书的经营亏损是会计准则口径，季度经营利润是剔除股权激励后的调整口径，两组数字不能直接相连。

现金方面：公司2025年底持有现金、现金等价物和短期投资202.8亿美元。2026年2月完成300亿美元的G轮融资，5月完成650亿美元的H轮融资。其中150亿美元是云厂商此前已经承诺的投资，本次发行的募资规模尚未披露。招股书里还有一个数字可能比亏损更让人意外：5180亿美元的云、算力和基础设施义务。

覆盖的是未来数年不是未来一年，这个数字是2025年算力和基础设施支出的大约71倍，是2025年收入的大约113倍。已经公开的合同可以解释其中一部分：根据公司公告和交易对手的招股文件整理，亚马逊的合同覆盖10年承诺采购超过1,000亿美元；谷歌云大约是2,000亿美元，微软Azure大约是300亿美元。

Spacex的合同如果执行到期合计大约是450亿美元，LAMDA和NSCALE合计大约是800亿美元，Fluid Stack大约是500亿美元。几笔公开金额相加大约是2,700亿美元，相当于5,180亿美元的一半多一点。其余部分对应的是金额没有披露的合同，这些合同的约束力并不一样：Spacex的招股书写明最初三个月过后任何一方提前90天通知就可以终止协议。

NScale的招股书写明付款以交付和服务可用性达标为前提，任一批次未能够按期交付Anthropic有权无责终止该批次；月度可用率持续不达标Anthropic也可以终止协议。对于Anthropic而言这些条款保留了退出的余地，对供应商而言账上的合同金额并不等于确定的收入。信用呢在这条链上层层传递：Nscale披露履行Anthropic合同所需的融资还没有拿到任何有约束力的承诺，它要凭这份合同去融资建设。

SpaceX在风险因素里写道部分算力客户可能尚未实现正现金流要靠外部资本来履行付款义务。Anthropic能否按期付款又取决于自身的收入增长和融资，每一环都把下一环的合同当作信用基础。任何一环放慢压力都会沿着链条传回来。投资方和供应商高度重叠：亚马逊此前已经向Anthropic投资80亿美元，4月再投50亿美元并承诺未来最多追加200亿美元。

微软和英伟达承诺分别投资最多50亿美元和100亿美元，5月的H轮融资里美光、三星和SK海力士以战略基础设施伙伴的身份参与。资金在入股和采购之间循环，好处是提前锁定紧缺的算力和存储供给；代价是外界更难判断这些交易的定价是否公允。这些承诺流向三类硬件：亚马逊的合同覆盖自研的Trainium2至Trainium4芯片和Graviton处理器，公司称已有超过100万颗Trainium2芯片用于训练和运行Claude。

谷歌和博通提供的是下一代TPU，微软、SpaceX和Nscale提供的是英伟达的GPU。其中Nscale的合同指定部署Vera Rubin NVL72系统，公司把这种安排称为多元化的硬件策略。不同的工作负载可以放到最合适的芯片上。承诺规模在五个月里扩大了三倍多：花旗在4月底的统计是Anthropic累计签下约15吉瓦算力，对应金额超过1500亿美元。

招股书口径的义务是5180亿美元，公司愿意签下这么多合同是因为算力已经成为收入的上限。4月的公告承认消费者用量激增影响了高峰时段的可靠性和性能，在管理层看来需求在排队缺的是供给。这个判断如果成立提前锁定算力就是在锁定未来的收入；如果需求增速回落固定的采购义务会变成负担。招股书还揭示了一个风险点：客户集中度，2025年Anthropic近四分之一的收入来自两家客户各占约12%。

按45.9亿美元计算每家约5.5亿美元，合计约11亿美元。招股书在风险因素里提示许多最大的客户没有签订长期合同可以削减或停止支出，两家客户的身份没有披露。市场的猜测集中在两类：分别是以Claude为底层模型的编程工具以及转售Claude的云平台。有报道称这两家属于直接客户，前一种的可能性更大：花旗此前估算2025年收入中约86%来自API，少数几家大量调用API的公司占到较高比例也与这个收入结构相符。

这类客户的特殊之处在于它们自己也在多个模型之间切换，还可能与Anthropic的竞争对手结盟。以编程工具Cursor为例：SpaceX的招股书披露双方有合作安排，SpaceX还持有收购Cursor的选择权。而SpaceX旗下的xAI正是Anthropic的竞争对手，无论Cursor是否属于那两家客户这个例子都说明大客户的采购决定并不完全取决于模型好坏。当然，2025年的集中度是一张旧照片：此后公司的年化收入增长约七倍。

年化消费超过100万美元的客户超过1000家，Claude Code等自有产品也在放量。前两大客户的占比很可能已经下降：这个推断需要2026年上半年的数据来验证。所以集中度问题要和算力承诺放在一起看：收入这一端大客户随时可以减少用量，成本这一端公司对供应商的承诺以年计算最长的达到十年。两端期限不匹配是这门生意最核心的财务风险。

治理结构方面：招股书披露了一套新的控制权安排，公司新设Founder LLC最初由七位联合创始人组成。包括首席执行官达里奥·阿莫代伊（Dario Amodei）、总裁兼董事长丹妮拉·阿莫代伊（Daniela Amodei）、首席算力官汤姆·布朗（Tom Brown）以及研究员克里斯·奥拉（Chris Olah）等。七人以多数决指挥一股F类股，这一股在关键公司事项上拥有总投票权的50.1%。

包括部分董事的选举和其他提交股东表决的事项，董事会共七席：董事长丹妮拉·阿莫代伊、首席执行官达里奥·阿莫代伊和一名待定董事在上市完成后由F类和A类股东选举产生。其余四名董事由长期利益信托选举，信托的现任受托人包括美联储前主席本·伯南克（Ben Bernanke）和国家安全专家理查德·方丹（Richard Fontaine）。除F类股之外公司还有四类股份功能和限制各不相同。

面向普通投资者的A类普通股每股一票，战略伙伴持有的股份只有极小的投票权。两层安排叠加之后公众股东对关键事项的表决没有决定权，对多数董事席位也没有决定权。招股书没有回避这一点：文件写明公司结构可能导致一些决策与短期、中期或长期的财务利益和经营表现相冲突，并可能对A类普通股的价值产生负面影响。与其他科技公司的同股不同权相比这套安排把控制权交给一个七人集体而不是某一位创始人。

路透社的对比是SpaceX的上市把权力集中在马斯克手中，Anthropic则把权力分散到核心高管群体。招股书还设置了退出条款：成员离职、去世、出售过多股份或因故被免都会被移出Founder LLC。当联合创始人或其继任者只剩两名或更少时超级投票权开始进入日落过渡期，长期利益信托在董事会里占到多数。这也是一道独立的监督安排：薪酬方面达里奥·阿莫代伊2025年的薪酬近1800万美元，丹妮拉·阿莫代伊为1640万美元。

主要是股票和期权奖励，联合创始人在招股书中承诺把个人所持公司股权的80%用于慈善。公司还将继续以特拉华州公益公司的身份运营，法律上允许管理层在股东利益和公共利益之间权衡。公众股东买到的是公司的经济权益和有限的表决权，这套结构是折价还是溢价取决于投资者是否相信它能减少重大安全事故和监管冲突。相信的人会把它看作一种保险，不相信的人会把它看作对股东回报的约束。

这种权衡已经体现在经营决策里：招股书称公司选择不开发图像和视频生成等有商业吸引力的产品，把算力留给研究和安全方面的优先事项。网络安全能力突出的Mythos Preview模型只对有限的客户开放，公司自己的研究也发现在受控测试中一些越来越自主的模型可能破坏代码、协助欺诈或操纵信息。达里奥·阿莫代伊此前呼吁行业放慢前沿能力的发布速度，为安全措施和评估留出时间。

然而就在上周Anthropic仍然推出了新的Opus 5.5模型来对抗OpenAI发布GPT-6 Astra后形成的势头。9月29日凌晨又推出了Sonnet 5.5，重点是提升效率没有推进公司模型能力的前沿并且对高风险网络安全请求设置了限制。不过限制哪些能力、把多少算力留给安全研究都会影响公司能够向客户交付什么，同时面对OpenAI的竞争这些选择也可能影响收入。

Anthropic面临的竞争不只来自OpenAI，在AI基础设施建设方面还在与SpaceX旗下的xAI、谷歌以及Meta展开竞争。OpenAI已在6月秘密提交IPO申请，据媒体报道预计最早2027年初上市。两家公司平时争夺企业客户、研究人才和政策影响力，如今还要争取公开市场的资金。路透社援引分析人士的判断称先上市的一家可能为前沿AI公司建立估值参照也会吸引那些等待直接投资AI模型公司的资金。

Anthropic还因AI工具的使用限制与美国政府发生过冲突：五角大楼一度将Anthropic列入黑名单，美国一名法官于8月叫停了这一措施。版权争议也没有平息：今年7月美国联邦法院批准了Anthropic与一批作者达成的15亿美元和解协议。这起集体诉讼涉及使用书籍训练Claude的版权争议，公司还先后遭到音乐出版商起诉。相关诉讼增加了其数据获取与使用的不确定性：从成立到冲击超过2万亿美元的IPO估值Anthropic只用了五年多。

2021年5月由阿莫代伊兄妹等人创办的Anthropic宣布完成1.24亿美元A轮融资，此后亚马逊、谷歌及多家投资机构陆续入场推动公司估值快速攀升。

2025年3月融资35亿美元，投后估值615亿美元；同年9月再融资130亿美元，估值升至1830亿美元。2026年2月融资300亿美元，估值达到3800亿美元；5月又一轮650亿美元融资，将投后估值推至9650亿美元。仅今年这两轮融资，Anthropic就筹集了950亿美元。如今IPO估值目标超过2万亿美元，如果实现，将达到5月融资估值的两倍以上。

几个月前刚出资的投资者与即将入场的普通股东，面对的已经是不同的价格。公司对未来的预测更为大胆，据路透社此前报道，Anthropic预计2028年收入将达到1900亿至2000亿美元。以2万亿美元估值计算，对应2025年收入的市销率约为436倍；换成2028年的预测收入，这个倍数便降到了约10倍。

两个数字之间的巨大落差，几乎概括了这场IPO的核心赌注：未来三年，公司收入需要在2025年的基础上扩大至40多倍，才能兑现这套估值逻辑。

上市窗口也面临考验。近期AI与芯片类股票遭到抛售，SpaceX刚刚完成一场备受瞩目的IPO，对马斯克旗下公司的估值达到1.77万亿美元。股票在6月12日上市首日上涨19%，升至160美元，目前股价约为147美元，仍高于每股135美元的发行价。

这段表现可能会令投资者在评估高增长企业依然高企的估值时更加谨慎。面对Anthropic给出的高增长预测，这次发行也将进一步检验市场对AI交易的热情能否承受更严格的审视。

即便如此，在高利率、经济不确定性和估值担忧并存的背景下，这笔上市交易仍然有望为2021年以来美国IPO市场最强劲的年份之一收尾。

如果把招股书里这些数字串起来看，Anthropic算是把前沿AI实验室的账本第一次摊开了：收入一年增长12倍，年化收入从90亿美元跑到650亿美元；企业客户数量翻倍增长。

但是，5180亿美元的算力承诺、两家客户贡献四分之一收入，以及收入与成本之间的期限错配，也把这门生意的风险摆得很清楚。

支撑高估值的，是一条陡峭到需要收入在三年内增长40倍才能自洽的增长曲线。上市后的公开市场要回答的问题其实就一个：收入追赶成本的速度够不够快？

公开市场愿意为它等待多久，也是这场IPO留给整个AI行业的一个看点。感谢收看，我们下期再见。