萨姆·奥特曼掌管着世界上最著名的AI公司。大约一年前，在一场与一群记者的晚宴上，他大声质疑投资者是否对AI过度兴奋了。随后他自己回答了这个问题：“我的观点是是的。”因此，这位处于AI热潮中心的人物认为这是一个泡沫。几个月后，他的公司筹集了1200亿美元的资金。
所谓泡沫，是指价格远远超过了实际流入的资金，全靠人们希望相信的故事来支撑。那么让我们看看实际上流入了多少钱。去年，OpenAI收入约130亿美元，支出却高达340亿美元。每流入一美元，就有超过2.5美元流出。大多数这样经营的企业都会收到银行打来的担忧电话。但OpenAI的估值却超过8000亿美元，这比你所听过的任何泡沫都更奇怪。
维持OpenAI运转的大部分资金来自向其出售芯片和算力的公司本身。英伟达向OpenAI注资，而这些资金中很大一部分又通过销售回到了英伟达手中。今年夏天，英伟达在一份官方文件中披露，如果OpenAI无法支付账单，它将承诺承担俄亥俄州一个数据中心园区高达1050亿美元的租金和电费。当卖方在为其自己的客户融资时，繁荣景象看起来比实际情况更大。
上世纪90年代末互联网泡沫时期卖方也曾大规模这样做，最终导致了崩盘。本周我们尝到了紧张气氛的小小滋味：一则新闻报道OpenAI的收入低于人们预期，短短几小时内英伟达市值蒸发了约1700亿美元。在本视频中我们将认真对待奥特曼的问题：这真的是泡沫吗？
我们将翻开账本，追踪资金流向，找出谁在真正买单。因为如果泡沫破裂，损失最大的人可能不是那些下注的人，其中一些人可能是你。欢迎来到《金钱法证》，我们剖析每个人都在谈论的金融故事并翻开账本，让你看清它们是如何运作的。如果你喜欢这类内容请订阅。现在让我们开始吧。
在同一场晚宴上，奥特曼还说有人将损失巨额资金。他指的是那些以极高价格融资的小型AI初创公司。人们自然认为他指的不是自己，所以让我们先从他自己的公司和那个显而易见的问题开始：OpenAI赚钱吗？
它确实带来了收入，而且很多。大部分资金来自使用ChatGPT的个人和企业，以及付费将OpenAI的AI整合到自身产品中的公司。但它支出的远多于收入。去年130亿美元的收入中，有约340亿美元流出。而且今年差距不是在缩小而是在扩大。
春季三个月内，OpenAI在不到70亿美元的销售收入中亏损了约120亿美元。公平地说，这些钱花在哪里也很重要，因为这并非大多数人想象的那样：回答问题本身并不是亏本生意。扣除回答所有问题的计算机运行成本后，OpenAI保留了每笔销售额约三分之一的利润。
巨大的亏损来自别处：即构建每一个更大的新AI模型，这需要庞大的算力支持；以及研发支出。仅去年这两项就花费了约190亿美元，超过了OpenAI全年的销售额。而且大多数使用ChatGPT的人根本不需要付费。
每周有超过9亿用户使用它，其中只有约1/18的人付费。奥特曼从未对此隐瞒。一年前他曾表示：“我认为理性的做法是愿意长期亏损，并继续这样做。”这也是他认为保持非上市公司身份很好的原因之一。
根据OpenAI自己的计划，这种亏损状态将持续到2030年左右，届时它预计终于开始盈利。在此之前，它需要其他人来填补差额。这就引出了这里最重要的问题：谁在买单？
今年三月，OpenAI在一轮融资中筹集了约1200亿美元。作为回报，投资者以估值8500亿美元的价格获得了一部分所有权。几乎全部资金——约1100亿美元——是由三家公司的承诺提供的：日本大型投资公司软银、亚马逊和英伟达。
看看后两家：亚马逊运营着全球最大的云业务之一，这意味着它出租装满计算机的巨大仓库（数据中心）给那些不想自建的公司。英伟达则制造AI运行的芯片。芯片和租赁算力正是OpenAI花费大部分资金的地方。因此，当亚马逊和英伟达向OpenAI注资时，这些钱中很大一部分又以销售的形式回到了它们手中。
这听起来很奇怪吗？其实并不完全新鲜，这正是OpenAI起步的方式：其早期主要支持者微软。从2019年开始，微软承诺提供约130亿美元资金据报道其中大部分随着OpenAI使用微软计算机而回流至微软。目前微软拥有约四分之一的OpenAI股份，资金流向依然如此。
根据去年经审计并随后泄露的OpenAI账目显示，2025年OpenAI向微软支付了约170亿美元。请记住其全年收入仅约130亿。因此去年OpenAI支付给一家供应商的金额超过了其全部销售额，投资者资金弥补了差额。
供应商们还变得很有创意：去年芯片制造商AMD与OpenAI达成一项协议，允许OpenAI以每股1美分的价格购买多达1.6亿股AMD股票。条件是：随着OpenAI采购并部署AMD芯片，且股价达到设定目标时，它才获得这些股票的权利。换言之，OpenAI购买的芯片越多，几乎免费获得的AMD股份就越多。
而AMD乐意这样做因为它获得了一个巨型客户预计该交易将带来数百亿美元的销售收入。还有一年前，英伟达首席执行官黄仁勋宣布与OpenAI建立合作伙伴关系以建设惊人的算力规模。
英伟达计划在此过程中向OpenAI投资。“这项合作在规模上具有里程碑意义。从未有过如此复杂和规模的工程或技术项目。”那么这一切究竟有多大？一种衡量方法来自风险投资人汤姆·通格斯。去年他将英伟达承诺给其所有客户的资金加总，总额约为三分之二……
这相当于英伟达一整年的销售额。单看这个数字意义不大，所以这里解释其含义。在90年代末的互联网繁荣期，一家名为朗讯的公司制造了电话和互联网网络运行的设备，它是当时的巨头。为了保持销售增长，朗讯向其客户——主要是年轻的互联网和电话公司——提供贷款，以便它们购买其设备。这些贷款约占其一年销售额的四分之一。其销售数据看起来非常美妙，但随后泡沫破裂。许多客户破产倒闭，朗讯不得不注销数十亿美元的贷款，这些钱再也收不回来了。
按照Tungus的衡量标准，英伟达在其客户手中的资金比例几乎是朗讯当时的三倍。为了公平起见，必须指出两者存在真实差异：朗讯提供的是贷款，而英伟达主要购买股权；英伟达比当年的朗讯富有得多。其最大客户是微软、谷歌和Meta等公司，这些公司拥有巨额利润的业务并支付真金白银。没有人可信地指控英伟达伪造销售，英伟达自己也表示这种比较不公平。
但重点不在于英伟达是否像朗讯那样放贷，而在于更狭窄的一点：当卖方为自身需求的一部分买单时，繁荣景象看起来比实际情况更大。而一个看似比实际更大的繁荣，正是泡沫的绝佳描述。已花费的资金只占一半，另一半是OpenAI承诺将投入的资金。去年，Altman表示OpenAI已承诺在未来8年内投入约1.4万亿美元的算力。
此后计划有所缩减，但到2030年仍达数千亿美元规模，而该公司去年的收入仅为130亿美元。并非所有人都对此感到安心。去年秋季的一次播客中，投资者Brad Gersonner问Altman，一家年收入130亿美元的公司如何能做出1.4万亿美元的支出承诺。Altman表示OpenAI表现良好，收入不止于此，并说道：“其次，Brad，如果你想卖出你的股份，我会为你找到买家。”
稍后在同一对话中，Gersonner建议OpenAI可能在2028或2029年达到每年千亿美元的销售规模。Altman的回答是：“那要是两千七百亿呢？”我们稍后再看结果如何。那么，究竟谁为所有这些承诺负责？不妨将OpenAI周围的公司分为三种角色来看待。第一种是房东，即微软。它出租算力给OpenAI使用，并开具账单收款。
它在过程中获得报酬，且自身拥有庞大的盈利业务。如果OpenAI跌倒，微软会受到影响，但并未押上公司命运。第二种是建造者，即甲骨文（Oracle）。几十年来，甲骨文以企业软件闻名，那是大公司用于管理账户和记录的程序。近年来，它涉足数据中心建设，并在2025年签署了一份据称价值约3000亿美元、为期五年的合同，为OpenAI建造算力。
据评级机构标准普尔统计，仅这一客户就占甲骨文所有未来业务的大约一半。奇怪的是，在甲骨文向投资者提交的官方报告中，从未提及该客户姓名一次。为了建设这一切，甲骨文的借贷和支出速度超过了其收入速度。仅在最后一个季度，其在建设上的花费比整个业务收入多出约50亿美元。7月，标准普尔将甲骨文的信用评级降至“垃圾级”之上的一档，即被认为有真实违约风险的借款人等级。
9月，针对甲骨文无法偿还债务的保险成本创下纪录。换言之，贷款人从未像现在这样担心从甲骨文手中收回资金。在其为此次扩建在新墨西哥州租赁的一个数据中心，甲骨文请求允许在建设延期时最多推迟3年支付租金。至少有一家为该站点提供贷款的银行已将其贷款以低于面值90美分的价格出售。
第三种角色是共同签署人，即英伟达。如果你曾为亲戚贷款做过担保签字，你就知道这意味着什么：如果他们不付钱，你来付。8月，在其官方季度文件中，英伟达披露其为位于俄亥俄州派克县为OpenAI建设的大型数据中心园区的20年期租赁协议提供了付款担保。该担保涵盖部分租金和电费，高达1050亿美元。如果OpenAI不付款，英伟达称其可能不得不自行接管租赁协议。
因此，这家向OpenAI出售芯片的公司不仅投资了它，现在还为其租金提供担保。集投资者、供应商和共同签署人于一身。这引出了一个尴尬的问题：如果OpenAI无法付款，建造者和担保方陷入困境，谁来兜底？去年11月，OpenAI首席财务官Sarah Friar在《华尔街日报》会议上被问及融资问题时，提出了一个答案：联邦政府担保使得此类融资成为可能。
“正是如此。”“来自联邦政府的担保，也就是纳税人。”此举引发强烈抗议，当晚她收回了言论，称OpenAI并未寻求政府担保，且该表述混淆了观点。次日，Altman写道纳税人不应救助做出错误商业决策的公司。白宫AI顾问David Sacks则直言不讳地表示，不会有联邦政府为人工智能行业提供救助。因此，官方来说，没有人会兜底。
值得注意的是这个问题本身被提出过，且来自OpenAI自己的首席财务官。你可能认为这是亿万富翁和巨型公司之间的争斗，如果出错也是他们的钱。部分确实如此，但也波及普通人，主要通过退休储蓄实现。如果你有退休金账户，很可能它包含在指数基金中。这是最常见的退休投资类型之一。
指数基金不挑选特定公司，而是购买列表中每家大公司的一小部分股份，通常是美国最大的500家公司。但它并非平均分配资金购买，而是根据每家公司的市值比例进行配置。由于人工智能公司已成为全球最有价值的企业，它们现在自动成为你基金中最大的组成部分。这不是你的选择，而是它们的规模决定了这一点。
因此请牢记一个数字：在那份新闻报道发布当天，典型指数基金中超过五分之一的资产仅集中在五家……
这些企业的业务与OpenAI紧密相连，包括英伟达、微软、亚马逊以及芯片制造商博通和AMD。再加上甲骨文公司，情况更是如此。换句话说，如果你持有指数基金，你就已经持有了这一赌注的一部分，只是你并未亲自下注。但这并不意味着彻底崩盘。银行比2008年金融危机前强大得多，监管机构也对此表示认可。
然而，今年7月英格兰银行警告称，如果AI股票下跌，高集中度可能会放大损害。这是一种委婉的说法：当市场如此之大都押注于一个理念时，该理念的下跌意味着一切皆跌。这就引出了本周发生的事以及它为何让所有人感到震惊。首先，我们需要了解这些公司如何描述其规模，因为这解释了整个事件。
当一家AI公司谈论收入时，通常不会提供一整年的销售额数据。而是取最近一个月的销售数据进行乘以12的推算。这被称为“运行率”。如果你在工作中有一个出色的月份，并以此作为你的年薪，会计师肯定会提出质疑。但这个行业正是依靠这个数字运作的。
那么究竟发生了什么？9月底，新闻网站Axios援引匿名人士的消息称，OpenAI的运行率接近700亿美元。OpenAI从未在公开场合确认这一数字，但也未予以纠正。直到本周之前，这个数字一直在四处传播。随后在周四，《金融时报》报道说，OpenAI实际上告诉其投资者该数字约为500亿美元。
大部分差距源于统计方式的差异。当微软等合作伙伴向自己的客户销售OpenAI的AI服务时，较大的数字计算的是客户支付的总价，就像OpenAI的一些竞争对手统计销售额的方式一样。而OpenAI只计算回流到它自己手中的那部分份额。因此，并没有客户消失。500亿美元仍然远超OpenAI年初时的水平。
从周三到周四，业务本身没有任何变化，但在故事曝光后几小时内抛售加速了。英伟达在一天内蒸发了约1700亿美元的价值，而这一切都是基于一个OpenAI从未真正确认过的700亿美元的数字。这就是从内部感受到的泡沫气息：价格并非由企业的实际盈利支撑，而是由人们对其未来盈利的信念维持。
同一天，奥特曼在镜头前被问及此事。他表示：“我不知道这些泄露的消息或报道的数字从何而来，但我显然不会对此发表任何评论。”不过他说：“我对增长感到非常满意。”几小时后，《彭博社》报道，OpenAI告诉投资者预计其运行率将在年底前达到700亿美元。
所以，700亿这个数字又回来了，只不过它被推到了未来。回想一下奥特曼提到的27%？OpenAI今年上半年的实际销售额约为120亿美元，而据《金融时报》报道其全年的预测值约为360亿美元。要在明年达到1万亿美元意味着在12个月内增长近三倍。只有等到OpenAI公布经审计的真实账目时，我们才能确知真相。
它已悄悄申请公开出售其股份，可能是在明年。在此之前，AI热潮中最重要的一个数字是只有公司内部人员才能核查的。当然，许多非常聪明的人投入了巨额资金到OpenAI中，他们并非傻瓜，因此值得认真倾听他们的论点。增长是真实的：
去年年底OpenAI的运行率约为200亿美元，到9月已增至约500亿美元。其对企业的销售额在单个季度内翻了一番多。历史上很少有产品能如此迅速地达到每周9亿用户，更不用说以这种速度了。运行ChatGPT已经实现了自我造血并有余利。因此，赌注在于一旦建设放缓，其底层业务将变得极其盈利。
历史上也有先例支持这一观点。当互联网泡沫破裂时，大多数公司都倒闭了。但亚马逊和谷歌等少数公司挺过了危机，成为有史以来最有价值的企业之一。投资者押注OpenAI是这一轮的亚马逊。这是一个有力的论点，但它必须克服三个障碍：
运行计算机后剩余的利润正在缩减而非增长。前一年每1美元收入中约有40美分是剩余，而去年降至约33美分，因为运行计算机的成本高于OpenAI的预期。只有1/18的用户付费。而且支出不仅超前于销售，更是基于其他公司借贷并共同担保的承诺提前多年进行。
那么让我们回答奥特曼的问题：这是泡沫吗？根据我们开始的定义，是的。价格远远超前于实际收入。一家今年春天每赚1美元就花费近3美元的公司，估值超过8000亿美元，并正在与投资者讨论超过1万亿美元的交易。看似需求的一部分是由卖家支付的。
一份报告推翻了一个数字——一个公司从未确认过的数字——就能在一天内抹去1700亿美元的市场价值。但这并非虚假泡沫。在同一晚宴上，奥特曼问了第二个问题：AI是否是很久以来发生的最重要的事情？他的回答也是肯定的。两者可以同时为真。互联网是真实的，互联网泡沫也是真实的。
问题从来不是技术是否重要，而是谁为过度兴奋买单了。最让我惊讶的部分是：身处这一切中心的萨姆·奥特曼表示，他并不直接持有OpenAI的股份。他在2023年对美国参议院说：“我在OpenAI没有任何股权。”此后也未见任何变更报道。
因此，当他说有人将损失巨额资金时，他描述的是一场他自己几乎不持有筹码的游戏。那些真正持筹的人更容易被点名：为了单一客户而借贷建设的建设者；承诺支付租金的共同担保人；也是供应商的投资者，他们为自己的一部分销售买单。
再往下延伸，是所有退休储蓄都坐在市场上最大公司里的每个人，而这样的人很多。所以，如果你拥有退休金账户，你就已经身处这个故事之中了。无论你是否有意为之，了解你拥有什么是值得的。现在我想听听你们的看法：OpenAI是这次热潮中的亚马逊，还是朗讯？请在评论区告诉我并说明理由。
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