大家好，这里是最佳拍档，我是大飞。2026年1月8日，智谱在港交所挂牌，发行价116.2港元，市值528亿港元左右。不到半年，6月22日股价盘中冲到2980港元，市值一度摸到了1.33万亿港元，成了国内第一家市值站上万亿港元的大模型公司。然而再往后4个月，股价一路回落，最近一个交易日收盘501.5港元，总市值2445亿港元。

5个月涨出了大约1.28万亿，4个月跌掉了超过1.1万亿。单看基本面，这家公司好像没出什么大问题：GLM-5.2、GLM-5.3接连发布，上市后第一份中报收入同比增长了接近4倍；9个月里完成3轮融资，累计募资超过750亿港元。钱越融越多，模型还在迭代，收入也还在涨，股价却越走越低，市值缩水了8成。

这中间到底发生了什么？今天我们就来聊聊智谱这4个月经历了什么样的估值崩塌，还有它给整个AI行业补上的一课。有句老话说的好：技术决定一家公司能否入场，商业模式决定它能走多远，而利润决定它的终局。这句话，智谱用超过1万亿港元的代价给投资者重新讲了一遍。

先塌掉的那一层，叫稀缺性溢价。这是券商给6月那轮上涨起的名字。当时的智谱确实凑齐了一家AI公司拿高估值的几乎全部要素：基础模型、Coding产品、模型即服务（MaaS）平台、开发者生态。再加上一个在中国资本市场上极其稀缺的身份——大模型上市公司。

OpenAI没有上市，Anthropic也没有。当时国内以基座大模型为主业的上市公司只有智谱和MiniMax两家，智谱又是体量更大的那家。想投AI的钱四处找出口，最后都集中涌向了智谱。更关键的是筹码结构：智谱上市初期自由流通股不到总股本的3%。

根据统计，7月解禁之前市场上真正能自由交易的股份只有1174万股。少量资金就能把股价推出数倍的弹性，这是上涨阶段的放大器。供给的闸门在7月打开：7月8日11家基石投资者手里大约2568万股解除限售。这是智谱挂牌后的第一道考验，结果解禁当天股价不但没跌还收涨了13.35%，第二天又涨11.34%。

看上去像一次顺利通过的压力测试。7月9日，智谱顺势宣布以每股1588港元配售新股，几天后完成净募资大约313.75亿港元。6家机构接下了这批货，但是筹码的性质已经变了：解禁放出了2568万股，配售又新增了接近2000万股。可交易筹码翻了几番，到9月初市场又传出月之暗面秘密递表的消息。

可选的标的越来越多，稀缺性溢价是这轮下跌里最先塌的一层也是塌得最彻底的一层。它提醒了一个经常被遗忘的道理：稀缺是一种估值，不是一条护城河。护城河的定义是即便竞争者涌入它依然有效；而稀缺的定义恰恰是竞争者一旦涌入，它就不复存在。

把稀缺当护城河定价本质上是在为时间付费，而时间从来不站在稀缺这一边。第二塌的，是技术领先的保质期。7月16日晚上，月之暗面发布Kimi K3总参数2.8万亿。是当时号称全球参数规模最大的开源模型，上线几个小时就登顶了Arena代码榜。

还因为用户的请求增长太快，上线48小时后不得不暂停C端新用户订阅。彭博社把这次发布和之前的"DeepSeek时刻”相提并论。第二天被媒体称为港股AI板块的“黑色星期五”。智谱当天收跌28.49%，报1107港元，市值单日蒸发超过2000亿港元。

下一个交易日再跌19.56%，股价跌破1000港元。刚以1588港元接盘的配售机构不到10天账面浮亏3成。股价跌破配售价，这对于市场情绪的伤害远大于解禁本身。之后摩根大通重新评估了国内大模型公司的估值框架，把智谱目标价从2400港元下调到1600港元。

MiniMax从240港元下调到160港元，同时把智谱2030年的预期市盈率从30倍下调到20倍。理由是前沿模型的领先位置正在快速轮换，单一厂商长期保持技术领先的确定性低于此前预期。这句话背后的意思是智谱自己的模型并没有退步，只是竞争对手发了一个更强的模型就足以让投行重估它的长期价值。

市场原本等着智谱拿出一个重量级回应，8月14日GLM-5.3发布。参数规模7500亿左右，和GLM-5.2共用同一个基座。按照官方说法能力提升全部来自后训练，高盛称这是中国AI模型的又一次重大跃升还上调了收入预期。但评级依然维持了“中性”。

大和证券说得更直接，认为这只是一次常规迭代不是市场期待的更大参数旗舰。发布当天智谱股价收跌大约3.6%。一个挺反直觉的事实是，技术领先是一种会随时间自动贬值的资产。一款畅销车型可以给车企贡献两三年的销量，一个最先进模型的领先窗口可能只有几个月甚至几周。

大模型是典型的相对性能资产，今天你的模型排在全球前三不意味着3个月后还在这个位置。用金融术语来说就是这种技术溢价带有明显的Theta衰减特征，即便标的价格不变时间价值也会随着下一次发布的临近而流失。更麻烦的是大模型公司的估值同时受制于两套产品周期：一套是自己模型的迭代节奏，另一套是所有竞争对手的迭代节奏。

而后者完全不在自己掌控之中。这一幕在新能源汽车行业其实已经演过一遍了：几年前蔚来、小鹏、理想的市值一度相差数倍，如今3家公司的市值差距明显收窄。正所谓爆款会轮换，技术会追平曾经看起来不可逾越的差距往往几轮产品迭代之后就重新缩小。

市场也正在学会一件事：不再把某一代产品的领先直接当成可以长期享有的估值优势。再往下挖，是最硬的一层：单位经济模型。8月31日智谱发布了上市后的第一份中报，单看增长这份报表并不难看：上半年收入9.54亿元同比增长大约400%，半年就超过了2025年全年的7.24亿元。

收入结构的变化更加剧烈：开放平台及API收入达到8.25亿元，占比从去年年底的26.3%升到86.5%，同比增幅超过27倍。曾经贡献7成收入的本地化部署业务上半年下降了20.5%。相当于一家靠政企本地化部署起家的公司半年之内把重心切到了按调用量计费的云业务上。

API平均售价比年初上涨了约101%，Token调用量增长超过40倍。这块业务的毛利率从去年同期的-0.4%转成24.6%，从卖项目到卖消耗这是质的转变。这个方向应该说是对的，但是代价同样写在报表上：上半年综合毛利率从去年同期的50%降到了26.4%，接近腰斩。

经调整净亏损19.64亿元，去年同期是17.52亿元说明亏损还在扩大；期内净亏损20.72亿元，研发投入21.31亿元是当期收入的2.2倍。粗略折算一下每1元收入仍然对应着大约2.1元的经调整亏损。问题其实就出在这门生意和软件生意的根本差异上：传统软件多卖一份几乎不增加什么成本边际成本趋近于零。

而大模型每多接一单调用都要实打实消耗一份算力，因此收入涨得越快机房的缺口也就越大。智谱的经历就是实证：管理层在9月16日的电话会上介绍，2月份GLM-5发布之后模型调用的需求暴增了10倍几乎就在发布当周公司的算力储备被耗尽。主力产品Coding Plan被迫停售，之后一边高价采购算力一边靠All-in-Infra战略和收购中科加禾把算力的使用效率提高了两三倍。

收入虽然跟着涨起来了却是始终没能真正爆发，直到7月那笔融资到账算力才算是得以大规模扩容Coding Plan重新开卖销量增长了15倍以上。所以，对于大模型公司来说收入的上限很多时候就是机房的容量。可惜商业模式刚切换完还没适应，价格战就到了：9月10日DeepSeek发布V4.1 Flash再次下调API价格。

当天智谱和MiniMax分别收跌10.34%和8.98%，随后国内外头部厂商接连跟进。9月21日小米开源MiMo-V2.6把单任务推理成本压到0.13美元；9月22日OpenAI发布GPT-6 Sol和GPT-6 Luna，API报价较上一代直接减半。同一天Anthropic发布Claude Opus 5.5，典型负载下的成本也比上一代低了大约4成。

全球最顶级的模型集体降价，“性价比”这个标签就从差异化优势变成了行业的准入资格。智谱被迫逆势对Coding套餐提价，虽然短期保住了收入但是也暴露出一个事实：在通用API领域它的定价权其实很薄弱。弹药消耗的速度同样超出外界预期，按照智谱7月的配售公告1月IPO募到的48.96亿港元净额到6月30日已经动用45.88亿港元只剩3.08亿港元。

按照2025年的亏损规模算这点钱大概只够撑1个月，7月那笔配售为什么来得那么急这就是答案。于是有了两个月内的第二次折价融资：9月13日智谱宣布了一笔大约50亿美元的融资，其中20亿美元是新股配售30亿美元是零息可转债。市场管这叫小股大债，据证券时报报道配售价714港元比公告前收盘价折让约9.96%。

不到7月那轮1588港元的一半，按9月下旬610港元左右的股价算7月进场的6家机构账面浮亏6成上下。两批机构前后脚进场成本差了一倍多，把智谱放到行业里来看这些钱其实不算多：字节2026年的AI资本开支已经上调到2000亿元以上，阿里三年3800亿的计划到6月末已经累计投入了大约1900亿元刚过半程。

管理层还表示实际投入会远超这个数字，3次募资累计超过750亿港元的智谱站在这些大厂旁边家底依然显得很单薄。单是字节一家一年的投入就接近智谱上市以来融资总额的3倍。与此同时资本市场对大模型公司的关注点已经从收入能否翻倍转向了每1元算力究竟能产生多少收入、毛利率能否持续提高、高速增长最终能留下多少现金等等问题。

而且这个转变是不可逆的，还有一层压在商业模式本身的问题：智谱究竟是一家可以规模化、按量付费的云原生公司还是一家披着AI外衣的IT服务商？这个问题直接决定了单位经济模型进而决定估值中枢。私有化部署虽然重但是毛利率一度接近60%，而API看起来可以规模化却处在算力成本和同行降价的双向挤压之下。

智谱也尝试过向智能体和企业工作流延伸，但是上半年企业级智能体收入只有5556万元占比很小交付属性又强还没体现出经常性收入的特征。不巧的是9月的一场风波给这个问题又加了新的不确定性：9月18日有开发者发现智谱旗下的AI编程工具ZCode在用户登录状态下把整个工作区静默打包加密上传到云端。

包含完整的Git历史和操作记录，而且加密私钥只存在云端用户本地无法解密。智谱当天致歉把原因归结为代码库索引功能默认开启，承诺数据立即销毁。之后太原承明科技发函追责指出致歉当天凌晨仍有上传记录，根据中国新闻周刊报道接近400名开发者组成了维权群。

虽然9月21日智谱宣布ZCode正式开源邀请中国信通院和绿盟科技开展安全审计，并上线数据内容不留存的功能承诺数据无留存以及从未把相关代码用于模型训练。但是当天股价仍然以显著跌幅回应，对于一家API收入占比已经达到86.5%的公司来说开发者和企业客户的信任不是公关议题而是营收的基础。

数据边界的争议会直接影响到续费决策，好我们聊完了这四层回到最开始的问题：这4个月智谱到底给投资者上了什么课？我们来总结一下。首先，稀缺性是最脆弱的护城河：稀缺是时间的函数会被供给自动抹平。一家公司因稀缺获得的溢价在竞争者出现、筹码增加的那一刻就开始流失。

判断一项优势是不是护城河只需问一句：如果明天出现3个同样强大的对手它还在吗？然后要区分“技术领先”和“持续领先的能力”。一次模型登顶是结果，持续产出领先的模型才是能力。后者由组织、工程体系、数据飞轮、算力自主权和商业化反哺共同构成，市场正在学会只为后者支付长期溢价。

摩根大通下调智谱长期估值预期的理由我觉得值得所有技术型公司铭记：就是如今领先的保质期变短了，所以给领先者的溢价自然要打折。收入增长也不等于价值增长：毛利率为负或者很薄的情况下增长本身可能是在加速消耗资本。真正要回答的问题已经从收入能否翻倍变成了每1元算力能产出多少收入。

显然参数和跑分没法直接兑换成利润，所以Token必须转化为利润叙事必须转化为续费率和毛利率。还有个信号值得大家注意就是一级市场和二级市场的定价正在分裂：根据报道月之暗面也正在推进IPO前融资估值约500亿美元相当于大约50倍ARR；DeepSeek新一轮融资的目标估值是5000亿元人民币按目前约10亿美元年化收入折算大约是ARR的75倍。

而公开市场上的智谱正在被每个季度财报纠正预期，一个行业出现两套价格体系通常意味着定价逻辑正处在转折点。最后一条跌幅本身也不能代表一切，关键看跌完之后生意还能不能继续长：互联网泡沫破裂那几年亚马逊股价从高点跌掉9成以上思科也跌去接近9成。

两家公司后来走出了完全不同的结局：亚马逊靠电商和后来成长起来的云计算业务不断开辟新曲线从低点算起此后市值上涨了上千倍；而思科的网络设备虽然照样好卖股价却在此后20年里都没回到那个高点。我们再来说说智谱往后该怎么走呢？如果我们把6月和9月的智谱放在一起对照就会看到一个挺耐人寻味的反差。

6月冲上万亿的时候IPO募来的钱已经快花光主力产品Coding Plan因为算力不足卖不开；到9月底的时候两轮融资合计700多亿港元已经到账算力开始大规模扩容Coding Plan复售后销量涨了15倍以上。年末ARR指引从24亿美元上调到30亿美元，全业务口径ARR已经达到18亿美元。

和海内外云厂商的收入分成从10月开始确认，Co-work的行业订单超过10亿元账本比3个月前厚了不少。而市值却只剩下了高点时的四分之一左右，机构的态度同样分裂：杰富瑞一边把2026到2029年的收入预测上调37%到119%不等，一边把云业务的估值倍数从50倍ARR压到30倍。

里昂7月中旬把评级上调到跑赢大市，而根据智通财经统计到9月24日港股通持股占比升到14.37%。这些看似矛盾的动作放在一起说明市场并没有否定这门生意只是不愿意再为它的未来提前支付那么多钱了。智谱前方也还有几道坎要过：2027年1月8日占总股本3成多的原始老股将迎来解禁；ZCode风波之后开发者的信任需要时间修复。

不过呢智谱的A股发行方案已在6月获股东会通过拟在科创板募资不超过150亿元，顺利推进的话它会多出一个定价市场。如今智谱手里仍然握着3样东西：分别是开源榜单第一梯队的模型能力、基于国产集群的算力自主权以及以API为主导的订阅制商业化路径。但是对于旁观者来说智谱这4个月的价值变化相当于用一种相当激烈的方式确认了AI行业的一条底层规律。

过去3年大模型行业最重要的问题是谁的模型更强，而接下来几年这个问题会逐渐变成谁能把智能卖得更贵同时把算力成本压得更低。还是那句老话：技术决定一家公司能否入场，商业模式决定它能走多远，利润决定它的终局。智谱用超过1万亿港元的代价给投资者重新又上了一课，感谢收看我们下期再见。