各位观众大家好，今天这期视频一定会录的，只是录的时间会比较晚。为什么？首先第一点，今天非常的忙；但是英特尔的财报我看了两遍：第一遍我怕漏了，且听完之后感受不是很好；第二遍把很多数据和管理层对于27年的展望带进去后，其实我觉得OK。稍后我会分享一些数据，并总结亚马逊的财报。最后，经过盘后下跌，我将所有持仓百分比及后续操作策略与大家分享。很多人好奇跌完后如何操作，比起基本面位置，大家更关注此点。废话不多说，直接开始聊英特尔：盘后下跌是否合理？

我认为跌幅本身过了（约20%-23%），但市场情绪面不好，导致如此下跌。为什么指引未达预期？首先看结果：第三季度比市场预期高不少，但第四季度差得多。听财报会找到答案：以色列工厂受影响，即便加回影响，利润率及营收仍低于预期（利润率低2%）。背后原因是英特尔除代工外有两个业务：数据中心增速好，PC端则因去库存周期厉害而承压。

第四季度营收指引miss约15-18亿美金，几乎全来自PC端个人电脑。管理层称最近几周客户说市场严重放缓（因内存价格上涨），过去两个月PC放缓加速，未来几个季度继续承压。管理层预计今年PC市场TAM下降12%，明年再降10%（此数据稍后带入分析）。因指引大幅低于预期，分析师提问多围绕原因。英特尔业务众多且处于量产/新品推出期，财报会中常提及英伟达对比。

英特尔有逆风和顺风因素，管理层给出明确指引（营收及margin）。听第一遍时，管理层提到PC端今年严重放缓、去库存且明年继续；分学（分析师）带着负面态度问：明年是否是投资年？因Capex似大于现金流。管理层确认明年是投资一年，自由现金流为负。我听后感觉不妙，因市场不喜欢进入投资周期的公司，这属相对负面消息。

正面因素包括：英特尔仍受产能限制；第四季度指引已知，市场关注27年情况。新推GPU主要用于Inference推理，结合CPU实现AI Factory全输出；代工良率持续上升（18A两位数增长），管理层有信心成为外部客户选择，并公布0.9 PDK为下一代14A做准备。已有潜在大客户（推测为大云厂商）。明年封装业务营收将大幅加速，但核心仍在数据中心CPU。

管理层预期未来五年CPU市场份额从30%涨至40%，今年和明年增速均为30%。虽聊到利好，但短期逆风仍存。华尔街分析师问得好：如何量化这些逆风和顺风？最终看营收增速和margin是否扩张。因基本面需量化才能放入模型预估价格，故我们来看数据：2027年PC端市场预期334亿美金。

此前提到27年对比26年将下降10%（行业角度）。若营收随行业降10%，对营收影响约3.3亿点。故PC端数据将被下修。另一块是增长最快的数据中心，市场预期27年营收352亿美金。有分析师问：Q4指引85亿，年化即360亿，能否作为明年数据中心营收最低点？管理层肯定此想法。

分析师进一步追问：若QoQ环比都有增长，明年是否一定超360亿？管理层未直接给27年指引（需等明年1月Q4财报），但方向是：上半年扩产有难度，下半年必增。假设上半年环比微增至8.7-8.8亿（与Q4差别不大），下半年产能进入后大幅增加。故我认为市场预期的350亿明显低估，个人预期起码400亿以上。

数据中心被低估（3-4个百分点），PC端被高估（约3个百分点）。一加一减，对营收影响差不多。对于Bottom Line（Operating Income），PC端利润率低（<30%），数据中心高（>40%）。若数据中心上修，可抵消PC端下修对利润的影响。华尔街另一关心点是27年利润率：今年42%，明年市场预期44%。

有人直接问：明年毛利能否在42%基础上继续扩张？管理层说只要还是增速一年，期待毛利继续扩张。市场预计26年停42%，27年为44%。我认为从42%到44%可实现，但风险在于管理层可能低估PC端放缓速度（预期10%，实际或更高）。如22年AMD苏妈低估去库存，乐观提早3-6个月见底。

此时难判断管理层对PC放缓是乐观还是悲观，只能说存在风险：PC端放缓或比预期更差。但PC仅是产品端一部分且本身停滞（26、27年同比负增长）。英特尔产品端增长主要靠数据中心，其环比增速每年超30%。综上两点确定事实：1. 华尔街对27年数据中心营收预期低估（基于Q4线性外推及指引）；2. PC端明显高估。

若按管理层预期明年PC再放缓10%，则至少高估3个百分点。最后看利润率：华尔街线性外推27年44%、28年46.6%、29年51.9%、30年53.9%。一旦线性外推被证伪，短期承压时间跨度长（市场需找转折点）。但好在于管理层给华尔街安慰：对比26年，margin会继续扩张。

聊下亚马逊财报。我觉得不差，但市场热议“投资过多”致盘后下跌，重回两季度前故事线。加大还是放缓资本开支？此问题昨日直播聊过：不同时间段市场反馈不同。投资AI需看清趋势，退后一步看逻辑而非短期交易（逻辑随时变）。上季大科技证明ROI有回报，市场正面反馈；本季若因投资被杀跌？

我不猜测市场交易逻辑线。从投资角度，关注以前资本开支是否有回报（来自未来营收增速及利润率终点）。本季度Andy可能知市场所需，罕见地给出27年明确指引：AWS增速在27、28年均超40%。管理层给此预期，意指这是底部/最低区间（能做比这更好）。亚马逊体量最大且增超40%，对微软、谷歌意味着什么？

上季微软增速48-49%。这三家云几乎明牌：27、28年营收增速在现基础上只会增加。虽体量巨大……

是因为他们过去这一段时间，资本开支的增速匹配了未来云服务的增速。因为订单都是确认的，那这和 Andy 所给的这个指引有关。市场的预期在多少？市场的预期是27年 AWS 的营收增速38%，28年的话放缓到31%。我在前段时间付同木请我去做的一个线下分享时就说，我认为市场对于 AWS 这块的增速是低估了。

当时市场认为它会出现一个 deceleration，即增速会放缓。但我认为增速不会放缓，我认为是一个名牌（注：此处可能为口误或特定术语）。那可能市场某些时候就是一个默认的一个假设，那么当你体量到了非常大的时候，它默认的假设一定是你的增速会放缓。

那但实际上从数据中心这个角度去看，因为这些大云厂商都是有订单进来之后才会去造、才会去花这个资本开支。不要看他们的资本开支和上年做对比增长了100%，明年可能在今年这个基础上再增加60%、70%。

为什么他们敢这么去做？是因为他们看到了未来的订单，他们有 Andy 前段时间接受采访时所说的 visibility（可见性）。所以他们才会去那么激进地做资本开支。所以第一点我认为就是这一次财报会议里边重中之重了，就是它罕见地给了27年和28年 AWS 这个增速。

那因为他们有一个 visibility，而且在这个基础上他有很多 on-demand token（按需令牌）。他留了一部分的 on-demand token 就是给短租这些需求。如果 token 的价格持续保持在高位，这一部分短租的需求进来之后，百分之四十二、四十三甚至于百分之四十五以上都不见得是做不到的。

好吧，这是第一点也是我认为财报会里边最重要的一点。然后第二点是智能体对于广告营收这一块的影响，我看到没有人去聊这一块，这是 Andy 主动去聊的。那 Andy 说到他说暂时来说是看不到智能体对于广告营收这块的影响，到现在也没有多少人去用智能体购物。

这个体验并不好，那并没有比你直接去商家购物体验要好。那这个回答本身相对是比较主观的，因为他从亚马逊的这个角度去出发。从亚马逊的角度去出发他绝对不会告诉你说“哎我认为广告业务会受到影响，但是我们仍然坚持不和 MUSIC 之间进行合作”。

我们不可能听到这样的一个答案嘛。所以这个答案本身相对会比较主观。然后第三点也挺有意思，他说未来实际上市场里面有一部分的人预测未来20%的 token 可能全部会花在网络安全上面。他说网络安全可能将会成为 coding（编程）之后另外一个非常大的一个场景。

这样的一个观察可能解释了那么在过去这段时间网络安全的个股今年到现在为止做得那么强背后的一个原因。可能市场真的在提前定价，好吗？那最后一点就是亚马逊自己的 training（训练）到底什么时候向外部客户进行兜售。

那么就像谷歌现在已经开始卖 TPU 了，且在27年的话会有个 ramp up（爬坡/放量）。亚马逊聊到我们和谷歌之间可能有些差别，它其实不是和谷歌之间有些差别，而是从卖 TPU 的这个想法的一个时间点上去看的话。而且亚马逊没有额外的这个产能在那边，包括成熟度也没有 TPU 做得好，效率也其实并没有 TPU 高。

所以从这个角度我昨天在视频里说我说亚马逊卖他们芯片的这个时间点可能落后于谷歌两三个季度，这个时间可能是个时间区间可能过于乐观了。从这个角度去看他们说2027年底会开始卖，那就是落后谷歌差不多一年左右好吧。

最后我对我自己的仓位做一个更新。那这个仓位本身是已经算上了现在盘后所出现的这个下跌，差不多晚上9点、10点、11点左右那个跌幅。就当时跌幅英特尔的跌幅已经是20%以上了，那所以经过跌幅之后包括亚马逊也出现了下跌。

那跌完之后我的 YTD（年初至今收益率）差不多我看了一下，YTD 差不多21%、22左右接近于今年7月份的水平。今年7月份的时候我最多跌到了我 YTD 才18%，这是今年7月底的时候。然后现在这一波的跌幅从体感上我觉得这一波的跌幅因为比较的快，而且英特尔又是出现了非常大的非非常大幅度的一个跌幅。

从体感上可能比7月份还要严重，这是我体感上的一个感受。但其实从最后结果去说因为整个9、8月份反弹得比较好嘛，所以当时我其实从7月份的跌完之后8月份去破了一个新高嘛。那当时 YTD 最高到了44、45，经过这一波跌幅之后可能从最高点要回调18%、19%左右。

那我是可以接受的，即使今年我如果在 Onepoint（注：可能指某个平台或时间点）跑出了这个市场，我认为我也可以接受对吧。这个没办法，这就我今天在 X 上所说的我说如果我能够接受它发布完财报之后涨20%，那我必须要接受它发布完财报之后跌20%。

这个这个没有办法，我不可能保证它每一次财报都一定会超出市场预期且市场都会给出正面的这个反馈。而且公司本身它不可能每一天、每一周、每一个月都在出现上涨，那可能回过头我在今年年底做总结的时候我再对于这段时间的一个操作我再去做一个回顾。

看一下以后有没有什么可地方可以进行改进好吧，但是今天我想分享的主要是如果这边左边所有的一些百分比都是已经经过下跌完之后的一个百分比。那下订完之后我这边有个目标，然后因为我说其实接下利用接下去11月份和12月份整个首先我们有一点我们需要明白的是。

整个10月份到现在体感非常的差，因为大科技跌得比较多半导体跌得比较的多和9月份完全反过来了。而其实你去看整个标普500的参与度其实是比较高的，我看了一下标普的参与度去到短期20均线要去到76、77了。为什么？因为价值股走得非常的强，而价值股走得非常的强我们要把这个分开啊。

很多价值股走得非常的强不代表这家公司本身非常的强，只是因为现在整个行业、整个价值股就是走得强。那为什么走得强是因为利率出现下跌了，这是一个非常大的一个宏观的一个 background（背景）、宏观的一个背景在背后。所以我们要把宏观的一个走势和个股的一个走势还是要区分开来。

然后再加上一些个股上的一些走势那可能一些标的就会走得比较好，比如说像伊莱利利（Eli Lilly），整个医疗板块在10月份走得非常的好，但9月份跌得非常的多。那10月份走得非常的好然后又加上意大利（注：可能指 Eli Lilly 或相关公司）发财报，那所以比如说在今天的话就走得比较的好。

所以这一块我们要稍微区分开来整个10月份的走势和9月份是完全反过来，因为9月份利率上涨嘛，利率上涨价值股下跌但是半导体板块、芯片板块和大科技走得相当的强。10月份是完全反转啊，但是我们千万不要去做一个现金外推的嘛认为11月份和12月份就会一定会延续10月份的这个下跌然后持续下跌。

你要再这么跌下去的话那呃半导体会变得非常非常的便宜，那个大科技也会变得非常非常的便宜。然后你再退后一步去思考一下整个如果你认为 AI 这个趋势没有结束的话，你去思考一下现在很多价值股的标的比如像可口可乐现在估值是在25倍、26倍静态市盈率，动态的话24倍。

动态的话也在24、25未来 EPS 每年这个增速就是在7%、8%左右对吧。那反过来而且利率未来又是会长期保持在一个高位，反过来你看这些大科技可能 forward P（远期市盈率）就是在18倍、19倍，且它这个 eps 的增速又非常的高对吧。

那到那时候我们要自己问自己到底哪一类的标的是我们未来想去布局的啊。所以我今天分享这个我主要是说因为我说接下去利用接下去的两个月我们要准备为27年去做一个准备嘛。那我想了半天可能还不是我最终的这个 target（目标）但是这边先先想一下然后和大家分享一下。

之后我可能会做调整但是这个调整再有调整的话可能也是一个微调，我说的调整什么？是目标仓位这边有一个目标仓位然后有一个年底目标仓位这一块和年底我做了比较大的一个调整，主要是在医疗板块这一个调整。我在前天的那期视频吧我已经说过说接下去我的期待是2027年在医疗板块这一块可能会有很多的一些落地。

所以我把医疗板块的这个目标从8%上调到了19%，非常大幅度的一个上调。那我聊到医疗板块、软件板块、硬件，那么那软件板块我从16%上调到了18%，嗯。那既然把医疗板块上调的幅度目标仓位上调的幅度非常大，现在才3.5%，19%的话我大家可以有一个期待是我将会增加比较大幅度的一些医疗板块相关的一些仓位。

反正我思考完这些标题之后我一定会和大家分享，包括我在买之前就会和大家分享会给大家一些参考。所以医疗板块我会加，那医疗板块的这个仓位来自于哪？来自于硬件板块从20%降到14%，大科技会从10%降到5%。

那大科技背后的一个思考是我亚马逊可能会持续减仓然后剩下一部分大科（技）。因为首先我现在大科技是大科技里面我算作什么？大科技算作大科技的仓位是亚马逊加特斯拉。特斯拉是3.9%这个仓位，特斯拉我说我愿意我是愿意想去加特斯拉的所以我把大科技仓位放在5%。

那亚马逊的这个仓位我可能会慢慢的减，那去到哪里？可能会去到医疗板块。那硬件板块的这个下降我思考了很长时间因为我本身其实把医疗板块放到20%的，那差不多20%的医疗板块、20%左右的一个软件。但是实在没有办法从其他仓位给调出来，所以我软件板块所以我把医疗板块下降到19然后软件18%目标仓位。

硬件板块那只能从硬件板块这边去减一些，但是即使硬件板块减完之后硬件14%你看一下我这边还有缺点（注：可能指半导体/芯片）板块。缺点板块里边的7%从8%降到了7%，你把硬件和缺点加在一起还是有21%左右的这个仓位。

那因为硬件板块里边呃，因为缺点板块里边我有的两个标的一个是 VST 一个是 BE。这两个标的本身其实也是偏硬件的，所以还是在半导体、硬件和 AI 是相关的。那这两个板块本身加在一起缺电（注：可能指半导体）和硬件还是21%。

所以21%硬件板块加缺点，然后医疗板块19%，软件板块18%，这三个板块基本上还是并驾齐驱的。另外一个 theme（主题）就是 AI Agent，那 AI Agent 里边我现在只有谷歌和 Qualcomm（高通）两个标的。

那 AI Agent 本身我的目标仓位14%，未来我可能加但是加的话到底来自于哪里我还要去思考啊。但是你想一下 AI Agent 里边两个标的谷歌、包括靠（注：可能为口误）高通，这两个标题其实也是受到一部分 AI 的一些影响。那所以整体加一起和 AI 相关的一些标题这些仓位还是比较大的啊。

所以这边是我做的一些调整，其实最大的一个调整就是医疗板块的一个目标仓位从8%加到了19%，这是比较大的一个改变。然后国防的话我是没有任何的一个改变的，国防仓位最近这段时间国防走得相对会强一些那么吉也出现了一些反弹。

所以国防现在被动仓位现在已经来到了15.3%，那是高于目标仓位的14%了。然后稳定币板块和缺点板块我相对都减了，目标仓位相对都减了1%左右好吗。那这边年底的一个目标仓位这是其实我是思考完之后然后我所列出来这些标、这一些百分比。

那接下去在年底之前我有没有可能改变？有，但是这个改变的幅度可能不会太大。那之所以我分享的目标仓位是因为我知道很多人会问我一个问题就英特尔跌了20%、70块钱应不应该加仓，我会不会加仓。从价格走势去看其实我非常想我非常想加仓呃。

因为正好把两个季度之前财报那一波上涨的一个缺口全部给补掉了，对吗？但是如果根据我明年的这个目标仓位医疗板块我要拉到19%，因为我想过医疗板块如果15%可不可以？我觉得不是那么的够，对吗。

所以我如因为我没办法我把医疗板块拉上去把软件板块也拉上去必定要有其他一部分的一些地方稍微腾一些仓位出来。所以我这个思考是，我因为我现在现金仓位里面还有 nugt（注：可能指黄金相关ETF）那百分之将近4%左右的仓位。

那对于黄金这一块 nugt 这个标的我是这么去思考的，黄金如果跌破4000的话确认跌破四千的话我会止损出局。如果确认跌破四千的话如果没有确认跌破四千的话那我会去考虑樱桃（注：可能为口误或特定标的）这块我可能会去做一个交易，找到机会的话可能会去做一个交易。

那交易的这个仓位来自于哪？可能就是来自于黄金这一块短期上的一些仓位好吧，所以接下去还是看机会。然后这边目标仓位主要是在年底之前吧我会尽量往这个目标去靠好吧，那这就今天的全部内容。

如果大家有问题的话我们可以在留言区里面继续交流，那下期见。