美国股市一百年 | 买入持有回报率 | 股东财富创造 | 91万亿 | 长期持股的错觉 | 正偏分布 | 时间比收益率更重要 | 可持续稳健收益 | 3%头部企业 | 集中趋势加剧 | 普通人该如何买

研究背景与核心指标定义

本次内容基于亚利桑那州立大学W.P.凯瑞商学院亨德里克·贝森宾德（Hendrik Bessembinder）教授的论文《美国股市100年（One Hundred Years in the U.S. Stock Markets）》。该研究样本从1926年1月开始，完整覆盖了美国股市过去一个世纪的所有重要周期，包括大萧条、二战、战后繁荣、滞胀、互联网泡沫、金融危机及科技牛市等关键阶段。这一长跨度的数据旨在揭示个股长期回报的真实分布，而非仅仅关注指数表面的涨幅。

论文使用了两个关键指标来衡量投资表现。第一个是买入持有回报率（Buy-and-Hold Return），即假设在股票上市时投入1美元，一直持有并分红再投资，直到退市或研究截止时的总回报率。该指标不考虑税费和交易成本，是最纯粹的长期持有策略收益，主要看单一个股的长期百分比涨幅。第二个指标是股东财富创造（Shareholder Wealth Creation, SWC），它更贴近真实的股东总收益。SWC衡量的是公司为全体股东创造的超额财富，即与同期持有1个月期美国国债这种无风险资产相比，股东多赚的美元金额。SWC综合考虑了股价变动、分红、分拆、股票回购、新股发行等所有现金流，模拟了全体股东的真实资金进出，而非假设分红再投回股市。

“简单总结一下就是，买入持有回报率是百分比收益，看单一个股的长期涨幅；股东财富创造是美元收益，看企业为全体股东创造的真实超额价值。”

打破“长期持股必赚”的错觉

全市场的整体表现看似诱人，但个股层面的真实数据反差极其强烈。在1926-2025年的100年间，如果将所有美股普通股按市值加权构建组合，模拟整个市场的平均收益，其复合买入持有回报率高达1,504,057%。这意味着初始投入1美元，一百年后变成15,041美元，年化复合收益率达到10.1%。作为对比，同期1个月期美国国债的复合回报率仅为2,434%，1美元变成25.34美元，年化3.3%。整个美股市场的年化风险溢价（股票比无风险国债多赚的收益）达到6.81%，证明长期来看股市确实是创造财富的机器。但全市场赚钱不等于随便买一只股票就能赚钱，个股数据的残酷性远超想象。

在全部29,754只个股中，所有股票的平均买入持有回报率超过30,621%，看起来高得惊人，但中位数回报率却是-6.87%。平均数和中位数的巨大差距揭示了收益分布的核心特征：极度右偏（正偏分布），即极少数股票暴涨拉高了整体平均值，而绝大多数股票的收益是亏损的。中位数-6.87%意味着，你随机买入一只美股长期持有，有一半概率亏损接近7%。更残酷的是，在全部样本中，只有48.22%的股票最终实现了正的买入持有回报，超过一半的股票长期持有是亏钱的。如果和同期无风险的国债收益比，只有41.17%的股票能跑赢国债，接近60%的股票长期持有还不如买国债。如果和整个市值加权市场组合比，只有27.60%的股票能跑赢大盘，超过七成的股票长期表现不如市场平均水平。这些横跨几十年的长期结论彻底推翻了“股市整体大涨，买一只股票长期持有就能赚钱”的直觉。

收益分布的成因与头部股票威力

为什么会出现这种极端分化？教授在论文中给出的解释是：股票收益的随机波动在长期复利作用下，会形成极强的正偏分布。一方面，股票收益没有上限，一家公司可以涨几十倍、几百倍甚至上万倍；另一方面，有限责任制度决定了股票最大亏损就是-100%（本金亏光），不会倒贴钱。这种“上不封顶、下有底线”的结构，叠加长期复利，必然导致收益高度集中在极少数头部股票。绝大多数股票表现平庸甚至亏损，这也是主动选股很难长期跑赢市场的核心原因。分散投资组合的偏度会低于个股，但是长期来看依然存在正偏性。

为了直观感受头部股票的威力，论文列出了百年累计回报最高的30只股票。排名第一的是奥驰亚集团（Altria Group，前身菲利普·莫里斯），从1926年1月持有到2025年12月，1美元变成442.1万美元，累计回报4.42亿%。第二名是沃尔肯材料，1美元变成50.16万美元；第三名堪萨斯城南方，1美元变成35.08万美元；第四名IBM，1美元变成33.78万美元；第五名通用动力，1美元变成29.81万美元。这里有一个非常重要的细节：这些百年大牛股的年化收益其实并没有高到夸张。排名前30的股票年化收益中位数是13.02%，平均值13.00%，最高的奥驰亚也只有16.53%。它们的核心优势是存续时间极长，平均上市时间达到93.9年，靠的是稳健收益加超长周期的复利，而不是短期暴涨。这也印证了投资界那句经典的话：时间在股市里，比收益率更重要。

短期高收益与长期稳健的对比

很多人会问，那短期高收益的股票呢？论文统计了上市时间超过20年、年化复合收益最高的30只股票。排名第一的是英伟达（NVIDIA），1999年1月上市到2025年12月，27年时间年化收益37.04%，1美元变成4,959美元。第二名奈飞（Netflix），2002年5月上市，23.7年年化32.51%；第三名Axon Enterprise，2001年6月上市，24.6年年化32.40%；亚马逊（Amazon）1997年5月上市，28.7年年化31.10%；微软（Microsoft）1986年3月上市，39.8年年化25.36%。但是这里有一个关键结论：高年化收益的股票和百年累计回报最高的股票完全不重叠。也就是说，短期超高收益很难长期持续，那些年化30%+的股票大多是上市时间较短的科技成长股，而百年大牛股都是稳健型企业。极致的高收益无法长期维持，长期财富创造靠的是可持续的稳健收益，而不是短期爆发。

教授还按十年为周期拆分了1926-2025年每十年的个股回报表现，数据清晰展示了时代变迁对股市的影响。1926-1935年大萧条时期，只有40.25%的股票实现正收益，跑赢国债的只有36.08%，中位数收益-24.53%，是百年里最惨烈的十年。1936-1945年二战及战后复苏期，89.92%的股票正收益，跑赢国债89.38%，中位数收益132.08%，是个股表现最好的十年。1966-1975年滞胀十年，只有33.71%的股票正收益，跑赢国债仅21.54%，中位数收益-27.07%，又是一轮大熊市。而最近四十年，也就是1986-2025年，有一个非常明显的趋势：个股表现的中位数大幅下降，跑赢国债的比例持续降低。前六个十年（1926-1985年），个股十年期回报中位数平均63.64%，跑赢国债比例平均61.21%；后四个十年（1986-2025年），中位数暴跌至5.82%，跑赢国债比例降至47.89%。教授指出，这个现象的核心原因是1970-1980年代大量小型、初创企业集中上市，这些企业存活率低、业绩波动大，拉低了整体个股表现。即便全市场指数持续走强，个股的胜率却在不断下降。

91万亿美元财富的极端集中

接下来进入研究最震撼的部分：一百年美股91万亿美元财富到底都被谁赚走了。1926-2025年，29,081家美国上市公司全体股东创造的净股东财富创造总额高达90.96万亿美元，接近91万亿美元。这是扣除无风险国债收益后的超额财富，是美股真正为投资者创造的价值。但接下来的数据会让你重新认识股市的“二八定律”，甚至是“零点零二定律”。在全部29,081家企业中，只有11,884家企业实现了正的财富创造，占比40.87%；剩下17,197家企业，占比59.13%，不仅没创造财富，反而毁灭财富，长期收益不如国债。这个比例和买入持有回报率的结果高度一致，超过一半的企业长期来看是毁灭价值的，只有不到四成企业在创造价值。

论文做了精准对比，95.1%的企业两个指标的正负方向一致，即赚钱的企业大多两个指标都为正，亏钱的都为负。但有2.37%的企业买入持有回报低于国债却实现了正财富创造，还有2.51%的企业买入持有回报高于国债却毁灭了财富。这种分歧的原因在于企业的分红、回购、增发等一级市场行为的时间点，SWC会考虑全体股东的真实资金进出，而买入持有回报是假设单一投资者一直持有、分红再投，不考虑资金进出。这也说明，看企业的长期价值，股东财富创造比单纯的股价回报更准确。接下来是最核心的集中度数据：百年美股91万亿美元净财富创造，仅46家企业就贡献了全部财富的50%。前30家企业贡献了43.7%，前10家企业贡献了29%，仅苹果一家公司就贡献了5.52%。这个集中度比2018年教授的上一份研究还要极端，2018年研究覆盖1926-2016年，当时需要89家企业才能贡献50%的财富，而加上2017-2025这九年，数字从89腰斩到46，财富创造的头部集中在最近九年急剧加速。

头部企业名单与近九年加速趋势

我们看财富创造排名前六的企业，全是大家熟悉的科技巨头。第一名苹果（Apple Inc）财富创造5.02万亿美元；第二名英伟达（NVIDIA Corp）4.58万亿美元；第三名微软（Microsoft Corp）4.03万亿美元；第四名Alphabet 3.57万亿美元；第五名亚马逊（Amazon com Inc）2.27万亿美元；第六名博通（Broadcom Inc）1.60万亿美元。这六家企业全部是1980年之后上市的新经济企业，而榜单里也有爱克森美孚、通用电气、IBM、可口可乐等1926年就上市的老牌企业。说明无论新旧经济，最终能创造巨大财富的都是极少数的头部公司。

再看近九年（2017-2025年）的财富创造，集中度更夸张。这九年美股净财富创造48.36万亿美元，仅13家企业就贡献了50%，前30家企业贡献了61.19%。排名第一的英伟达九年创造4.51万亿美元财富，占这九年总财富的9.32%；苹果九年创造4.10万亿美元，占8.51%。而1926-2016年期间，头部企业爱克森美孚仅创造1.23万亿美元，占当时总财富的2.89%。对比之下，最近九年的财富集中速度是之前近百年的三倍以上。论文用一张表格清晰展示了财富集中度的百年演变，这个数据拆解下来就是整个研究最扎心的结论。

3.72%的真相与全球普遍规律

百年美股29,081家企业中，59.13%的企业毁灭了10.67万亿美元财富；37.15%的企业创造了10.67万亿美元财富，刚好抵消亏损；剩下仅3.72%的企业创造了全部91万亿美元净财富；剩下96.28%的企业合计净财富创造为零，赚的钱和亏的钱完全抵消。这句话希望大家刻在心里：美国股市百年所有的超额财富，都来自3.72%的头部企业，其余近九成七的企业对总财富没有任何净贡献。

教授总结了两个核心结论：第一，美国股市在过去100年是全球最强大的财富创造机器，扣除无风险收益后创造了近91万亿美元超额财富，长期持有全市场组合的收益远超无风险资产；第二，美股长期收益呈现极强的正偏分布，全市场的成功高度依赖极少数头部企业的极致表现，且这种集中趋势在最近九年持续强化，未来大概率仍将延续。教授同时提出了一个值得深思的问题：人工智能技术的普及，会进一步加剧“赢家通吃”还是会让更多细分领域的中小企业获得机会呢？这个问题没有答案，但是从过去百年的数据看，技术进步、行业集中、规模效应始终在推动财富向头部企业聚集。

这份研究不只适用于美股，教授团队后续做了全球股市研究，覆盖1990-2020年6.4万只全球股票，结论完全一致。全球股市同样呈现极强的正偏分布，约2.4%的头部企业贡献了全球股市几乎全部的净财富创造。在美国以外的市场，包括中国的A股在内，57.4%的股票长期回报跑输短期国债，个股选股的胜率同样极低。这说明，少数赢家撑起整个市场不是美股特例，是全球股市的普遍规律。人工智能技术的普及，会进一步加剧“赢家通吃”还是会让更多细分领域的中小企业获得机会呢？这个问题没有答案。

普通投资者的应对策略

看清这个规律后，普通投资者应该怎么做？答案其实已经藏在数据里。首先，放弃“押中十倍股、百倍股”的幻想，百年数据证明能创造巨额财富的企业比例低于4%，而且没有人能稳定提前预判。苹果、英伟达、微软在上市之初，没有人能预测它们会成为百年头部，靠选股精准命中这些企业概率比中彩票还要低。其次，拥抱宽基指数，持有整个市场，宽基指数的逻辑就是把所有企业都纳入组合，自动包含那3.72%的头部赢家，同时规避单一股票的退市和亏损风险。你不需要预测谁是下一个苹果、下一个英伟达，只要持有全市场，就能拿到市场平均收益，而这个收益已经能跑赢七成以上的个股。

第三，采用核心+卫星策略，平衡稳健与弹性。把大部分资金配置在分散的宽基指数上作为核心底仓，保证长期收益的稳定性；然后用小部分资金配置自己看好的赛道或个股作为卫星，不错过行业机会，同时控制单一标的风险，避免大幅亏损。第四，用定投替代一次性买入，用时间平滑波动。市场短期涨跌无法预测，定投可以把资金分批投入，摊平持仓成本，降低择时风险，同时契合长期复利的逻辑，让时间成为朋友。第五，严格匹配资金期限，短期资金不进股市。如果资金三年内要使用，绝对不应该投入股市，因为短期市场波动极大，可能出现大幅回撤；只有长期不用的闲钱，才能承受股市波动，分享长期财富创造。

“那些笑到最后的投资者，不是精准猜中赢家的人，而是耐心持有整个时代、拥抱分散投资的人。”

这些策略听起来不刺激，没有那种一年翻倍的传奇感，但是百年数据反复证明，股市的本质是经济的载体，是企业价值的变现。过去100年人类社会经历了战争、危机、技术革命、产业变迁，无数企业崛起又倒下，但头部企业的财富创造能力始终在推动市场前进。对我们普通人来说，认清收益分布的真相，放弃不切实际的幻想，选择科学、稳健、可持续的投资方式，才是穿越周期、分享时代财富的唯一路径。

核心数据总结与启示

为了更清晰地回顾这份百年研究的震撼数据，我们将关键结论整理如下。全市场组合的年化收益10.1%远超国债的3.3%，但个股中位数回报为负，且超过70%的个股跑输大盘。财富创造呈现极端的正偏分布，91万亿美元的超额财富中，3.72%的企业贡献了全部净财富，而59.13%的企业毁灭了价值。这种集中度在最近九年加速，英伟达和苹果在短短九年内创造的财富，超过了过去近百年头部企业的贡献速度。全球股市也遵循这一规律，约2.4%的头部企业贡献了全球股市几乎全部的净财富创造。

对于投资者而言，主动选股跑赢市场的概率极低，且随着时间推移，个股胜率在下降。因此，拥抱宽基指数是获取市场平均收益、规避个股风险的最优解。通过核心+卫星策略，既保证了底仓的稳健，又保留了捕捉行业机会的弹性。定投和长期资金是应对市场波动、利用复利效应的关键工具。认清“少数赢家撑起整个市场”的真相，放弃精准选股的幻想，坚持分散投资和长期持有，是普通人在股市中生存并获利的唯一科学路径。