大家好，这里是最佳拍档，我是大飞 你想不想知道 美国股市这100年的财富 都被谁赚走了么？在股市里，究竟如何才能挣钱呢？今天我们要分享的 是一份来自亚利桑那州立大学W.P.凯瑞商学院 亨德里克·贝森宾德（Hendrik Bessembinder） 教授的论文 标题为《美国股市100年（One

Hundred Years in the U.S.Stock Markets）》 研究样本从1926年1月开始 完整覆盖了美国股市过去一个世纪的所有重要周期 包括大萧条、二战、战后繁荣、滞胀、互联网泡沫、金融危机、科技牛市等全部关键阶段 大飞我读完这份研究的第一感受是 我们平时听到的

所谓长期持有股票能赚钱、或者买股票能分享经济增长这些话 和真实世界里个股的长期回报分布 其实完全是两回事 绝大多数投资者对股市的理解 都停留在表面的指数涨幅 而忽略了收益分布的极端不对称性 接下来

我就为大家拆解一下这份百年研究的核心数据和关键结论 以及对我们普通人的真实启示 在给出关键结论之前 我们先来介绍论文中使用的两个关键指标 第一个指标是买入持有回报率（Buy-and-Hold Return） 简单说就是 假设你在股票上市时投入1美元 一直持有、分红再投资 不做任何买卖操作

直到股票退市或研究截止 最终拿到的总回报率 这个指标不考虑税费、交易成本 是最纯粹的长期持有策略收益 第二个指标是股东财富创造（Shareholder Wealth Creation 简称SWC） 这个指标更贴近真实的股东总收益 它衡量的是一家公司在上市期间 为全体股东创造的超额财富

也就是和同期持有1个月期美国国债这种无风险资产相比 股东多赚的钱，以美元计价 SWC会综合考虑股价变动、分红、分拆、股票回购、新股发行等所有和股东相关的现金流 不是只看股价涨跌 也不是假设分红再投回股市

而是模拟全体股东的真实资金进出与收益结果 简单总结一下就是 买入持有回报率是百分比收益 看单一个股的长期涨幅 股东财富创造是美元收益 看企业为全体股东创造的真实超额价值 这两个指标结合 才能完整看清百年美股的真相 接下来 我们就进入第一部分核心内容 打破“长期持股必赚”的错觉

我们先来看全市场的整体表现 给大家一个直观感受 1926-2025年这100年间 如果我们把所有美股普通股按市值加权构建一个组合 也就是模拟整个市场的平均收益 复合买入持有回报率高达1,504,057% 换算成大家最容易理解的数字 初始投入1美元

一百年后变成15,041美元，年化复合收益率10.1% 作为对比 同期1个月期美国国债的复合回报率是2,434% 1美元变成25.34美元，年化3.3% 整个美股市场的年化风险溢价 也就是股票比无风险国债多赚的收益 达到6.81% 这个数据告诉我们，长期来看

整个美国股市确实是创造财富的超级机器 持有全市场组合的长期收益远超无风险资产 但是关键问题来了，全市场赚钱 不等于随便买一只股票就能赚钱 我们再看个股层面的真实数据 反差会极其强烈 在全部29,754只个股中 所有股票的平均买入持有回报率超过30,621% 看起来高得惊人

但是中位数回报率是-6.87% 平均数和中位数的巨大差距 直接揭示了收益分布的核心特征 那就是极度右偏，也就是极少数股票暴涨 拉高了整体平均值 而绝大多数股票的收益是亏损的 中位数是把所有股票按收益从高到低排序 最中间那只的收益 -6.87%意味着 你随机买入一只美股长期持有 有一半概率亏损接近7%

更残酷的数据还在后面 在全部样本中 只有48.22%的股票最终实现了正的买入持有回报 也就是超过一半的股票 长期持有是亏钱的 如果和同期无风险的国债收益比 只有41.17%的股票能跑赢国债 接近60%的股票

长期持有还不如买国债 如果和整个市值加权市场组合比 只有27.60%的股票能跑赢大盘 超过七成的股票 长期表现不如市场平均水平 这些数据不是短期结果 是横跨几十年、甚至上百年的长期结论 它彻底推翻了很多人的直觉 那就是股市整体大涨 和你买一只股票长期持有赚钱 没有必然联系 为什么会出现这种极端分化呢？

教授在论文里给出了清晰的解释 股票收益的随机波动 在长期复利作用下 会形成极强的正偏分布 一方面，股票收益没有上限 一家公司可以涨几十倍、几百倍、甚至上万倍 另一方面 有限责任制度决定了股票最大亏损就是-100% 本金亏光，不会倒贴钱 这种“上不封顶、下有底线”的结构 叠加长期复利

必然导致收益高度集中在极少数头部股票 绝大多数股票表现平庸甚至亏损 而且 分散投资组合的偏度会低于个股 但是长期来看依然存在正偏性 这也是为什么主动选股很难长期跑赢市场的核心原因

为了让大家更直观感受头部股票的威力 论文里列出了百年累计回报最高的30只股票 我给大家念几组关键数据 排名第一的是奥驰亚集团（Altria Group） 前身是菲利普·莫里斯（Philip Morris） 从1926年1月持有到2025年12月 整整100年，1美元变成442.1万美元

累计回报4.42亿% 年化复合收益16.53% 第二名是沃尔肯材料（Vulcan Materials） 1美元变成50.16万美元 年化14.03% 第三名堪萨斯城南方（Kansas City Southern） 1美元变成35.08万美元 年化14.24% 第四名IBM，1美元变成33.78万美元

年化13.58% 第五名通用动力（General Dynamics Corp） 1美元变成29.81万美元 年化13.43%。

这里有一个非常重要的细节 这些百年大牛股的年化收益 其实并没有高到夸张

排名前30的股票 年化收益中位数是13.02% 平均值13.00% 最高的奥驰亚也只有16.53% 远低于很多人追求的“年化20%+” 但是它们的核心优势是存续时间极长 平均上市时间达到93.9年 靠的是稳健收益+超长周期的复利 而不是短期暴涨 这也印证了投资界那句经典的话 时间在股市里

比收益率更重要 哪怕年化收益只有十几个点 只要能持续几十年、上百年 复利效果会恐怖到超出想象 很多人会问，那短期高收益的股票呢？

论文也统计了上市时间超过20年、年化复合收益最高的30只股票 结果同样值得深思 排名第一的是英伟达（NVIDIA Corp） 1999年1月上市到2025年12月 27年时间年化收益37.04% 1美元变成4,959美元 第二名奈飞（Netflix Inc） 2002年5月上市 23.7年年化32.51% 第三名Axon Enterprise Inc 前身是泰瑟国际

2001年6月上市，24.6年年化32.40% 还有大家熟悉的亚马逊（Amazon） 1997年5月上市 28.7年年化31.10% 微软（Microsoft） 1986年3月上市 39.8年年化25.36% 但是这里有一个关键结论 高年化收益的股票 和百年累计回报最高的股票 完全不重叠 也就是说

短期超高收益很难长期持续 那些年化30%+的股票 大多是上市时间较短的科技成长股 而百年大牛股都是稳健型企业 这也说明 极致的高收益无法长期维持 长期财富创造靠的是可持续的稳健收益 而不是短期爆发 除了个股表现，教授还按十年为周期 拆分了1926-2025年每十年的个股回报表现

数据清晰展示了时代变迁对股市的影响 1926-1935年大萧条时期 只有40.25%的股票实现正收益 跑赢国债的只有36.08% 中位数收益-24.53% 是百年里最惨烈的十年 1936-1945年二战及战后复苏期

89.92%的股票正收益 跑赢国债89.38%，中位数收益132.08% 是个股表现最好的十年 1966-1975年滞胀十年 只有33.71%的股票正收益 跑赢国债仅21.54% 中位数收益-27.07%，又是一轮大熊市 而最近四十年，也就是1986-2025年 有一个非常明显的趋势

个股表现的中位数大幅下降 跑赢国债的比例持续降低 前六个十年，也就是1926-1985年 个股十年期回报中位数平均63.64% 跑赢国债比例平均61.21% 后四个十年，也就是1986-2025年 中位数暴跌至5.82% 跑赢国债比例降至47.89% 教授在论文里指出 这个现象的核心原因是

1970-1980年代 大量小型、初创企业集中上市 这些企业存活率低、业绩波动大 拉低了整体个股表现 即便全市场指数持续走强 个股的胜率却在不断下降 讲完买入持有回报率 我们进入第二部分核心内容 一百年美股91万亿美元财富

到底都被谁赚走了 这是整个研究最震撼、也最有现实意义的部分 它用美元计价 直接告诉你 美股百年创造的所有超额财富 高度集中到了什么程度 首先看总规模，1926-2025年 29,081家美国上市公司 全体股东创造的净股东财富创造总额 高达90.96万亿美元，接近91万亿美元

这是扣除无风险国债收益后的超额财富 是美股真正为投资者创造的价值 但接下来的数据 会让你重新认识股市的“二八定律” 甚至是“零点零二定律” 在全部29,081家企业中，只有11,884家企业实现了正的财富创造 占比40.87% 剩下17,197家企业，占比59.13% 不仅没创造财富

反而毁灭财富，长期收益不如国债 这个比例和买入持有回报率的结果高度一致 超过一半的企业 长期来看是毁灭价值的 只有不到四成企业在创造价值 可能有人会问 股东财富创造和买入持有回报率 结果是不是完全一样呢？

论文做了精准对比，95.1%的企业 两个指标的正负方向一致 也就是赚钱的企业大多两个指标都为正 亏钱的都为负 但有2.37%的企业 买入持有回报低于国债 却实现了正财富创造 还有2.51%的企业 买入持有回报高于国债 却毁灭了财富 这种分歧的原因 在于企业的分红、回购、增发等一级市场行为的时间点

SWC会考虑全体股东的真实资金进出 而买入持有回报是假设单一投资者一直持有、分红再投 不考虑资金进出 这也说明，看企业的长期价值 股东财富创造比单纯的股价回报更准确 接下来是最核心的集中度数据 百年美股91万亿美元净财富创造 仅46家企业 就贡献了全部财富的50% 前30家企业，贡献了43.7%

前10家企业，贡献了29% 仅苹果一家公司，就贡献了5.52% 这个集中度 比2018年教授的上一份研究还要极端 2018年的研究覆盖了1926-2016年 当时需要89家企业才能贡献50%的财富

而加上2017-2025这九年 数字从89腰斩到46 财富创造的头部集中趋势 在最近九年急剧加速 我们看财富创造排名前六的企业 全是大家熟悉的科技巨头 第一名苹果（Apple Inc） 财富创造5.02万亿美元 第二名英伟达（NVIDIA Corp） 4.58万亿美元 第三名微软（Microsoft

Corp） 4.03万亿美元 第四名Alphabet，3.57万亿美元 第五名亚马逊（Amazon com Inc），2.27万亿美元 第六名博通（Broadcom Inc） 1.60万亿美元 这六家企业 全部是1980年之后上市的新经济企业

而榜单里也有爱克森美孚、通用电气、IBM、可口可乐等1926年就上市的老牌企业 说明无论新旧经济 最终能创造巨大财富的 都是极少数的头部公司 再看近九年 也就是2017-2025年的财富创造 集中度更夸张 这九年美股净财富创造48.36万亿美元

仅13家企业就贡献了50%， 前30家企业贡献了61.19%。排名第一的英伟达 九年创造4.51万亿美元财富 占这九年总财富的9.32% 苹果九年创造4.10万亿美元，占8.51%。而1926-2016年期间 头部企业爱克森美孚仅创造1.23万亿美元 占当时总财富的2.89%

对比之下，最近九年的财富集中速度 是之前近百年的三倍以上 论文用一张表格 清晰展示了财富集中度的百年演变 这个数据拆解下来 就是整个研究最扎心的结论 百年美股29,081家企业中 59.13%的企业毁灭了10.67万亿美元财富 37.15%的企业创造了10.67万亿美元财富 刚好抵消亏损

剩下仅3.72%的企业 创造了全部91万亿美元净财富 剩下96.28%的企业 合计净财富创造为零 赚的钱和亏的钱完全抵消 这句话我再重复一遍 希望大家刻在心里 美国股市百年所有的超额财富 都来自3.72%的头部企业

其余近九成七的企业 对总财富没有任何净贡献 最后，我们来看这份研究的核心结论 以及对全球市场、对普通投资者的启示 亨德里克教授在论文结尾 总结了两个核心结论 第一，美国股市在过去100年 是全球最强大的财富创造机器 扣除无风险收益后创造了近91万亿美元超额财富 长期持有全市场组合的收益远超无风险资产

第二 美股长期收益呈现极强的正偏分布 全市场的成功 高度依赖极少数头部企业的极致表现 且这种集中趋势在最近九年持续强化 未来大概率仍将延续 教授同时提出了一个值得深思的问题 人工智能技术的普及 会进一步加剧“赢家通吃” 还是会让更多细分领域的中小企业获得机会呢？

这个问题没有答案 但是从过去百年的数据看 技术进步、行业集中、规模效应 始终在推动财富向头部企业聚集 这份研究不只适用于美股 教授和他的团队后续做了全球股市研究 覆盖1990-2020年6.4万只全球股票 结论完全一致

全球股市同样呈现极强的正偏分布 约2.4%的头部企业 贡献了全球股市几乎全部的净财富创造 在美国以外的市场 包括中国的A股在内 57.4%的股票长期回报跑输短期国债 个股选股的胜率同样极低 这说明，少数赢家撑起整个市场 不是美股特例 是全球股市的普遍规律 那么，看清这个规律后 普通投资者应该怎么做？

答案其实已经藏在数据里 首先 放弃“押中十倍股、百倍股”的幻想 百年数据证明 能创造巨额财富的企业，比例低于4% 而且没有人能稳定提前预判 苹果、英伟达、微软在上市之初 没有人能预测它们会成为百年头部 靠选股精准命中这些企业 概率比中彩票还要低 其次，拥抱宽基指数，持有整个市场 宽基指数的逻辑

就是把所有企业都纳入组合 自动包含那3.72%的头部赢家 同时规避单一股票的退市和亏损风险 你不需要预测谁是下一个苹果、下一个英伟达 只要持有全市场 就能拿到市场平均收益，而这个收益

已经能跑赢七成以上的个股 第三，采用核心+卫星策略 平衡稳健与弹性 把大部分资金配置在分散的宽基指数上 作为核心底仓 保证长期收益的稳定性 然后用小部分资金配置自己看好的赛道或个股 作为卫星 不错过行业机会 同时控制单一标的风险 避免大幅亏损 第四，用定投替代一次性买入 用时间平滑波动

市场短期涨跌无法预测 定投可以把资金分批投入 摊平持仓成本，降低择时风险 同时契合长期复利的逻辑 让时间成为朋友 第五，严格匹配资金期限 短期资金不进股市 如果资金三年内要使用 绝对不应该投入股市 因为短期市场波动极大 可能出现大幅回撤 只有长期不用的闲钱 才能承受股市波动 分享长期财富创造

这些策略听起来不刺激 没有那种一年翻倍的传奇感 但是百年数据反复证明 那些笑到最后的投资者 不是精准猜中赢家的人 而是耐心持有整个时代、拥抱分散投资的人 股市的本质，是经济的载体 是企业价值的变现 过去100年

人类社会经历了战争、危机、技术革命、产业变迁 无数企业崛起又倒下 但头部企业的财富创造能力 始终在推动市场前进 对我们普通人来说 认清收益分布的真相 放弃不切实际的幻想 选择科学、稳健、可持续的投资方式 才是穿越周期、分享时代财富的唯一路径 感谢收看，我们下期再见