Jensen Huang – Will Nvidia’s moat persist?

软件 commoditization 的误区与英伟达的本质

很多人认为英伟达的估值会像软件公司一样崩塌，因为人们预期 AI 会让软件变得同质化（commoditized）。这种观点的逻辑链条是：英伟达将 GDS2 文件发给台积电，台积电制造逻辑芯片和交换机，再与 SK 海力士、美光、三星制造的 HBM 内存封装在一起，最后由台湾的 ODM 组装成机架。因此，英伟达本质上是在制造软件，而其他人负责制造硬件。如果软件变得同质化，英伟达是否也会随之同质化？这种看法被认为是一种天真的思维方式，因为它忽略了 AI 计算的核心本质。

"There's a potentially naive way of thinking about things, which is: look, Nvidia sends a GDS2 file to TSMC... if software gets commoditized, does Nvidia get commoditized?"

实际上，AI 的核心任务是将电子转化为代币（tokens），并且让随着时间的推移，这些代币的价值不断增加。这种转化过程极难被完全同质化。将电子转化为代币的过程是一场非凡的旅程，就像让一个分子比另一个分子更有价值一样，让一个代币比另一个代币更有价值。在这个过程中，投入了大量的艺术性、工程、科学和创新。我们正实时见证这一过程的发生，其中的制造、科学原理远未被完全理解，且旅程远未结束。因此，英伟达并不认为这一核心环节会被同质化。

英伟达的定位：最小化干预与最大化生态

英伟达的自我定位非常清晰：输入是电子，输出是代币。英伟达的工作是尽可能少地做多余的事情，只做必要的事来enable这种转化，以实现难以置信的性能。所谓“尽可能少”，意味着英伟达不需要做的事情，都会通过与合作伙伴建立关系，将其纳入英伟达的生态系统中。目前，英伟达拥有最大的合作伙伴生态系统，涵盖上游供应链和下游的所有计算机公司、应用程序开发者和模型制造商。

"Our job is to do as much as necessary and as little as possible to enable that transformation to be done at incredible capabilities."

AI 被描述为一层五层蛋糕，英伟达拥有跨越这五层的生态系统。英伟达试图做得尽可能少，但必须做的那部分却极其困难，因此不会轻易被同质化。英伟达通过这种策略，既保持了核心技术的壁垒，又通过广泛的合作伙伴关系扩大了市场影响力，形成了一个难以复制的竞争格局。这种模式确保了英伟达在 AI 基础设施中的核心地位，同时避免了独自承担所有制造和开发的风险。

工具型软件公司的爆发与 AI Agent 的崛起

英伟达创始人黄仁勋对软件行业的看法与主流观点相反。他认为，AI Agent（智能体）的数量将呈指数级增长，使用工具的用户数量也将呈指数级增长。目前大多数软件公司实际上是工具制造商（tool makers），例如 Excel、PowerPoint、Cadence 和 Synopsys。虽然有些公司是工作流编码系统，但工具属性是主流。随着 AI Agent 的发展，这些工具的使用实例数量将会 skyrocket（激增）。

"I think the number of agents is going to grow exponentially, and the number of tool users is going to grow exponentially."

以 Synopsys 为例，其 Design Compiler、floor planners、layout tools 和 design rule checkers 的使用实例数量预计将大幅增加。目前，这些工具的使用受限于工程师的数量；未来，工程师将由大量的 AI Agent 支持。这将导致设计空间的探索方式前所未有地扩展，但使用的工具仍然是今天所使用的工具。工具的使用将推动软件公司的价值飙升，而目前尚未发生这种情况的原因是现有的 Agent 在使用工具方面还不够好。未来将是软件公司自建 Agent 和 Agent 能力提升的双重结合。

供应链承诺：显性与隐性的护城河

英伟达的护城河之一在于其对上游稀缺组件的长期锁定。在最新的文件中，英伟达显示了近 1000 亿美元的采购承诺，涵盖晶圆厂、内存和封装。SemiAnalysis 报道这一数字可能高达 2500 亿美元。这种解读认为，英伟达的护城河在于锁定了未来多年的稀缺组件。竞争对手可能拥有加速器架构，但能否获得足够的内存和逻辑芯片来构建它们？这是英伟达未来几年的关键壁垒。

"One interpretation is that Nvidia's moat is really that you've locked up many years of these scarce components."

这种上游承诺是英伟达难以被复制的能力之一。部分承诺是显性的，如上述的巨额采购订单；另一部分是隐性的。黄仁勋通过向各行业上游 CEO 展示行业的巨大潜力、解释原因并展示他的愿景，说服他们进行投资。上游供应商愿意为英伟达而非竞争对手投资，是因为他们知道英伟达有购买其供应并通过下游销售的能力。英伟达庞大的下游供应链和需求，使得上游供应商愿意承担投资风险，从而形成了稳固的供应链壁垒。

GTC 大会：连接上下游的生态系统枢纽

英伟达通过 GTC 大会构建了一个360 度的 AI 宇宙，将上游供应商、下游客户、AI 原生企业和初创公司聚集在一起。黄仁勋花费大量时间直接或间接地告知供应链、合作伙伴和生态系统关于未来的机会。GTC 大会不仅是发布新产品的地方，更是一个教育平台，确保整个生态系统理解即将到来的变化、原因、时间框架以及市场规模。

"I bring them together so that the downstream can see the upstream, the upstream can see the downstream, and all of them can see the advances in AI."

这种沟通方式旨在让所有参与者能够像黄仁勋一样系统地推理未来。通过展示 AI 的进展和 AI 初创公司的成果，参与者可以 firsthand（亲身）看到英伟达所描述的未来。这种信息、激励和协调的过程，使得上游供应商愿意进行大规模投资，因为他们看到了确定的需求。英伟达不仅是在销售硬件，更是在构建一个基于共同愿景的生态系统，这种生态系统的凝聚力是其护城河的重要组成部分。

产能挑战与指数级增长的可持续性

尽管英伟达过去几年实现了年收入翻倍和算力（flops）增长超过三倍的惊人成绩，但上游产能的限制成为新的焦点。英伟达是台积电 N3 节点的最大客户，在 N2 节点也是主要客户之一。据 SemiAnalysis 报道，今年 AI 将占据台积电 N3 节点的 60%，明年这一比例将达到 86%。在这种背景下，如何继续实现翻倍增长？是否因为上游限制，AI 算力的增长率必须放缓？

"AI as a whole this year is going to be sixty percent of N3. It's going to be 86% next year... How do you double if you're the majority?"

黄仁勋承认，在任何一个瞬间，即时需求都大于上游和下游的供应。例如，甚至可能出现水管工（plumbers）短缺的情况，以至于英伟达邀请水管工参加明年的 GTC。这是一种健康的状态，表明行业处于供不应求的紧张关系中。英伟达能够通过其下游需求的巨大规模，维持供应链的流动性和速度。如果没有这种需求，没有人会为低周转率的架构建立供应链。英伟达的规模可持续性依赖于其强大的下游需求和对上游的引导能力，这使得它能够在产能受限的情况下，依然保持业务的快速增长。

关键数据与供应链依赖对比

为了更清晰地展示英伟达在供应链中的核心地位及其面临的挑战，以下是相关关键数据的汇总。这些数据揭示了英伟达对台积电先进制程的极高依赖度，以及其通过巨额承诺锁定产能的策略。

这些数据显示，英伟达不仅在市场份额上占据主导，更在产能锁定上建立了极高的门槛。随着 AI 在先进制程节点占比的急剧上升，竞争对手获取同等规模产能的难度将呈指数级增加。英伟达通过显性承诺和隐性协调，确保了其供应链的优先权和稳定性，这是其护城河得以持续的关键因素。

总结：护城河的动态演进

英伟达的护城河并非静态的，而是随着 AI 行业的发展不断演进的。从最初的硬件优势，到现在的生态系统锁定和供应链协同，英伟达构建了一个多维度的竞争壁垒。软件同质化的担忧忽略了 AI 计算中电子到代币转化的复杂性和独特性。英伟达通过最小化自身制造负担、最大化生态合作，成功地将自己定位为 AI 基础设施的核心枢纽。

"I doubt that it will happen. We're going to make it more efficient, of course."

未来，随着 AI Agent 的普及和工具使用的激增，软件行业的价值分布将发生深刻变化。英伟达通过 GTC 等平台和巨额供应链承诺，确保了其在产业链中的核心地位。尽管面临上游产能的挑战，但英伟达通过引导上游投资和满足下游需求，维持了业务的指数级增长。这种供需双向驱动的模式，使得英伟达的护城河在未来几年内依然坚固。竞争对手不仅需要在技术上追赶，更需要在供应链整合和生态系统构建上付出巨大的时间和资源成本，而这正是英伟达目前最大的优势所在。