大家好，这里是最佳拍档，我是大飞 1年前，英特尔可谓是风雨飘摇 而在陈立武上任新CEO之后 我们看到它一点一点的在尝试转型翻盘 作为半导体行业的开创者 英特尔可以说是整个现代芯片产业的起点 行业里很多观察者对这家公司都有特殊的关注 过去这些年我们聊过很多次英特尔 既指出过它产品迭代失误的问题
也一直对它的转型抱有期待 我们在之前的视频中也提到过 在所有拖累英特尔的因素里 董事会的决策偏差可以说是最核心的原因之一 好在最近 这个最关键的变量终于出现了转机 SemiAnalysis最近给出了一个有点反常识的行业判断 对于正处在转型关口的英特尔来说 增发股份、稀释股权
反而比股票回购更能保护投资者的利益 甚至是它完成翻盘最关键的一步棋 今天这期视频 我们就来聊聊这背后的原因 当任职17年的弗兰克·耶里（Frank D.Yeary）正式从英特尔董事会卸任 随之而来的是整个董事会的大换血
新的董事会主席是来自高通的克雷格·H·巴拉特（Craig H.Barratt） 陈立武（Lip-Bu Tan）出任CEO 同时加入的还有微芯科技（Microchip）的史蒂夫·桑吉（Steve Sanghi） 斯泰西·史密斯（Stacey J.Smith） 以及ASML的埃里克·默里斯（Eric
Meurice） 这些人全都是深耕半导体行业几十年的老兵 懂技术、懂产业链、懂晶圆制造的规律 换句话说 英特尔终于把公司的决策权 交回了懂行的人手里 但是我们也要清醒地看到 董事会的调整只是转型的第一步 英特尔要真正实现全面复苏 前面的路还很长 而今天我们要聊的核心 就是新董事会上任之后
应该打出的一张关键战略牌 停止过去那些股票回购的操作 反过来在当前的股价高位增发足够多的股份 一次性把英特尔的财务问题彻底解决掉 可能很多人第一反应会觉得 增发股票不就是稀释股权 坑老股东吗？
其实恰恰相反
我们先看看现在英特尔的股东结构 以及这些早期投资者的入场价格 你就会明白，现在增发 反而是在给已经下注的投资者送收益 我们来捋一捋这一轮英特尔拿到的战略投资都是什么价位 美国政府通过芯片法案入股 拿到最多4.33亿股 每股成本20.47美元，持股比例9.9%
截至今年一季度末还有1.49亿股处于托管状态 软银的入股价是每股23美元 英伟达的战略投资入股价是每股23.28美元 而现在英特尔的股价 已经明显高于这些所有战略投资方的成本线 也就是说 这些早期入局的资本现在全部都处于浮盈状态 所以很多人直觉里认为的 增发会惩罚刚进场的投资者这个判断
其实是搞反了方向 如果英特尔在当前的股价水平增发新股 价格远高于这些战略股东的入场价 反而会直接提升公司的每股账面价值 让美国政府、软银、英伟达这些早期投资方的浮盈进一步扩大 更重要的是 美国政府这接近10%的持股 相当于给英特尔的股价托了底
这也是为什么大额增发能够以很低的成本完成的核心原因 放眼全球 能在火热的市场行情里完成大额股权融资 同时还有美国政府持股做信用背书的公司 一只手都数得过来 这种杠杆优势，现在不用，更待何时 接下来这一点是整个逻辑的核心 英特尔想要把转型落地 想要抓住当前的行业机会 必须要有海量的资本做支撑
我们先看估值层面 从过去几十年的历史数据来看 用过去十二个月的盈利计算 英特尔现在的企业价值倍数（Enterprise Value Multiples） 已经是2000年互联网泡沫之后的最高水平 不管是市销率还是企业价值与EBITDA的比值 都处在历史高位区间
即使我们相信英特尔的未来有很大的成长空间 但是必须承认的是 当前的股价其实并没有充分定价转型过程中的执行风险 而转型这件事 最核心的投入就是资本 甚至可以说 就算接下来Agentic CPU带来的需求全面爆发 在最乐观的预期下
英特尔靠自身的运营现金流 也撑不起最有价值的那部分产能扩张 所以我们才会说 现在英特尔应该做一次“反向回购” 趁着市场对科技股、对半导体股票的需求还在高位 完成股权融资 说到融资，肯定有人会问 英特尔就没有别的融资渠道了吗？为什么非要选增发股权呢？答案很简单，股权 是现在英特尔能拿到的最便宜的钱
我们可以把其他的融资路径一个个捋一遍 你就会发现其他路要么已经走不通 要么成本太高 英特尔之前不是没试过别的方法 它几乎把所有能想到的融资方式都试了一遍 而最近的动作恰恰告诉我们 那些方式都不如直接持股划算 比如之前和阿波罗全球管理合作的Fab 34晶圆厂合资项目
阿波罗出资112亿美元拿到了49%的股权 还有亚利桑那州的晶圆厂建设 是和布鲁克菲尔德资产管理公司合作的模式 Altera业务也是引入了银湖资本 银湖拿下51%的股权 整体企业价值87.5亿美元 英特尔拿到了大约43亿美元的资金
更早之前 英特尔还分阶段把NAND业务卖给了SK海力士 也陆续减持了Mobileye的股份 那段时间 “智慧资本”运作几乎成了英特尔融资的标签 但就在今年3月31日 英特尔宣布要回购阿波罗手里那49%的Fab 34股权 整个交易在4月8日完成 总价142亿美元 其中大约77亿美元是现金
剩下的65亿美元是过桥贷款（Bridge Loan） 英特尔管理层说这次回购是增值的 这个判断没错 但是恰恰也反过来证明了一件事 如果把股权买回来是划算的 那么当初卖股权换资本的模式 本质上就是成本很高的融资 这种引入外部资本共建晶圆厂的战略资本合作模式（SCIP）
相当于让外部投资方永久分走你最优质资产的收益 换来的资金实际成本远比账面看起来要高 而英特尔现在真金白银花了142亿把股权买回来 就等于用自己的行动证明 比起和别人分蛋糕 自己持有晶圆厂、承担对应的债务 反而更划算
那这样一来，这条路就可以划掉了 既然英特尔自己都花大价钱撤销了合资模式 自然不可能再去搞新的SCIP项目 那再看债务融资呢？现在英特尔资产负债表上已经有450亿美元的债务 如果算上刚才说的阿波罗收购的过桥贷款 总债务会达到515亿美元 这个债务规模已经不算小了 继续加杠杆的话 财务压力会进一步放大 反而拖累转型节奏 所以债务这条路也不是最优解 那资产出售呢？
大的优质资产其实已经卖得差不多了 Mobileye、Altera这些曾经的核心资产 要么已经剥离 要么大部分股权都已经处置掉了 剩下的可出售资产要么体量不够 要么是转型必须保留的核心业务 没法再靠卖资产凑大钱 把这些选项都排除之后 剩下的最优解就是股权融资 而且在当前的估值水平下
股权是英特尔所有融资渠道里成本最低的 现在英特尔的代工业务才刚刚起步 前不久刚刚公布了大型Terafab项目 再加上行业里N3工艺产能紧缺
很多客户都有溢出的代工需求 想要真正抓住这个行业窗口期 让英特尔代工成为全球先进制程晶圆的核心供给方 就必须下重注扩产 而这个级别的投入 远远超过了英特尔当前运营现金流能支撑的范围 按照当前的市值测算 只需要稀释4%到5%的股权 就能募集到大约250亿美元的资金
这笔钱完全可以支撑英特尔在这个关键周期里 把最乐观的产能规划落地 顺着这个方向往下看 很多人可能会有疑问 英特尔的CPU业务不是在复苏吗？
为什么还需要这么多钱？答案是 就算Agentic CPU带来的需求全面爆发 也撑不起Terafab的天量资本开支 我们来看看Terafab的情况 这个项目有SpaceX和特斯拉这样的大客户背书 很大程度上解决了14A的产能消化问题 但这个项目的产能规划是什么样的呢？初期目标是每月10万片晶圆 远期目标是每月100万片 先不说这个远期目标实现的难度有多大 光是从0到10万片，再往更大规模爬坡
需要的资本投入就是天文数字 这件事的意义也很重大 陈立武之前公开跟市场说过 如果没有稳定的客户订单 他会直接关停代工业务 现在大客户已经落地了 接下来就是真刀真枪建产能的时候了 而且除了Terafab的合作方之外 英特尔的订单簿还在不断变厚 比如英伟达的DGX Rubin NVL8服务器
就搭载了两颗英特尔至强6作为主机CPU 谷歌也和英特尔签了多年的合作协议 覆盖至强处理器和定制化IPU产品 SambaNova也成了英特尔的推理业务客户 这些订单对应的晶圆需求量虽然没有全部公开 但是我们都知道 资本市场给看得见的订单估值 和给“转型故事”的估值 完全是两个价格
现在英特尔终于有实打实的订单可以拿出来了 这个时候做股权融资 和当初只有转型承诺的时候比 融资成本会低得多 之前英特尔因为CPU需求低于预期 一直在想方设法推迟资本开支 尽量把花钱的节奏往后拖 但是现在情况不一样了
到了应该全力押注的时候了 就像当年帕特·基辛格（Pat Gelsinger）主导的战略转型那样 把筹码压在产能和技术上 这不仅是英特尔自己的转型节点 也是全球半导体供应链自主的关键节点 这个时候就应该全力往前冲 英特尔整个多阶段的产能扩建项目 总投入最高会达到1190亿美元
虽然SpaceX会承担初期的一部分资金 但英特尔自己也要拿出相当规模的配套资金 哪怕只是按比例匹配一部分 也是几百亿美元的量级 而这笔钱 在一个月之前的资本开支规划里 根本就没有列进去 所以现在的结论很清晰 英特尔应该结束过去十年沉迷金融工程的路线 趁着现在的市场窗口增发股权
因为产能爬坡的前景虽然很诱人 但背后需要的资金量是巨大的 而现在的股权融资窗口 是近些年里条件最好的一次 我们可以看看整个市场的环境 今年一季度美国市场的传统IPO有22笔 募集资金94亿美元 是近五年来最强的一季度
SPAC类的IPO有62笔，募资118亿美元 是2021年以来的最高值 募资规模是去年同期的四倍 单笔超过10亿美元的晚期VC融资轮次也在增加 整个股权市场的热度非常高 连Cerebras这样的公司都能融到55.5亿美元 英特尔这种体量的公司 融250亿完全没有市场承接的问题
而且英特尔现在差不多4980亿美元的市值 支撑一个规模更大的后续增发（Follow-on Offering）完全绰绰有余 这个逻辑只会越来越成立 总的来说，SemiAnalysis认为 英特尔最坏的日子已经过去了 但真正的重投入还在前面 在火热的股权市场里完成一次增发 能让英特尔的转型走得更稳、更快
也能让所有押注英特尔复苏的投资者 拿到更确定的回报 其实在行业的转折期里 往往充满了反常识的判断 很多看似损害股东利益的操作 放在特定的产业周期里 反而会成为最正确的战略决策 对于英特尔是否该进行一次股权融资
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