芯片贸易：规模跃升与结构重塑

以2026年数据预估，全球芯片市场规模将达约1.02万亿美元，较十年前翻倍，核心驱动力来自AI相关需求的爆发式增长。中国作为全球最大的芯片进口国，2026年一季度及前五个月数据显示，全年进口额预计将突破5000亿美元，占全球总进口量约一半；出口则预计达3000多亿美元，占全球约三分之一。从出口结构看，数字处理设备与通讯设备两大类在机电产品出口中贡献显著，合计占比约30%，而全年中国出口中芯片及相关设备占比有望突破10%。

这一变化并非偶然，而是过去近十年国家政策引导与资本持续投入科技短板（尤其是芯片）的集中体现。对比2017年贸易战前，中国芯片进口规模翻倍（与全球同步），但出口规模增长约五倍，形成典型的K型分化格局——即高附加值出口快速跃升，而传统低附加值产品（如服装鞋帽）同比增速明显回落。这背后反映的是全球供应链的深度重构：中国仍掌控关键材料与设计环节，但部分加工环节已转移至东盟国家，导致“在中国设计、在东盟制造、向欧美出口”的新路径日益普遍。

“我们买了全球一半儿，出口了全球的三分之一。” “你在中国买到的衣服……现在你大概应该有一定的概率买到的，不管是谁的品牌，都有可能不是 Made in China。”

外贸结构：价增主导与体感落差

当前中国外贸高增长中，价格因素贡献可能超过一半，而非单纯数量扩张。这源于中国在规模化生产与成本控制上的优势，尤其在半导体、存储芯片等高附加值领域，外资在华设厂产品（如iPhone、特斯拉）仍占机电出口相当比例，但近年内资企业参与度已显著提升。值得注意的是，尽管出口总额强劲，但普通民众对经济的体感偏弱——因增长主要由资本密集型、技术驱动型出口拉动，与居民日常消费关联度较低，造成“数据向好、生活无感”的割裂现象。

“普通人只能感受到，就是可能跟消费啊什么相关的，然后这导致可能他有就会有一个体感的不同嘛，就是看数据是好的，然后你普通人实际生活里面，你可能感觉这个数据好像跟我关系不是很大这种。”

金融转型：从间接融资到有质量贷款

中国金融结构正经历结构性转变。过去经济增长高度依赖基建、房地产与制造业产能扩张，其底层逻辑是大规模信贷投放；而当前经济向高技术、高附加值方向转型后，相关产业对资金的需求方式已发生根本变化——不再依赖“倍增式贷款”，而是转向更精细化、分阶段、高门槛的融资模式。政策层面已明确：未来社融中贷款占比将趋于稳定甚至下降，直接融资（如债券）与“有质量的贷款”（即面向高竞争力企业的精准支持）将成为主力。

这一趋势在数据上已有体现：2026年以来，贷款占社融比例已降至约50%上下浮动，印证了经济结构的深层调整。与此同时，居民存款行为也出现新动态：2026年4—5月，居民存款减少约2万亿元，引发“存款搬家”热议。但需澄清的是，资金并未主要流入股市，而是受多重因素驱动：其一，中国居民存款规模达25万亿美元（约170万亿人民币），为全球历史之最；其二，2022—2023年因理财产品破净与“三年期定存利率高于五年期”的异常现象，大量资金涌入三年期定存；其三，2026年中小银行纷纷停售三年/五年期大额存单，叠加CPI进入“1时代”，原存入利率近3%的存款到期后，再投资收益骤降，引发重新配置需求——多数人倾向转向银行理财，而非激进入市。

存款集中到期与居民资金再配置

当前中国正面临大规模存款集中到期潮：2022—2023年期间大量存入的三年期定期存款，叠加部分一年期、五年期及更长期限产品，到期规模达四五十万亿元，远超2020—2021年同期水平。在当前实际利率趋近于零甚至为负（一年期定存利率已贴近1%，而CPI温和通胀约1%）的背景下，居民心理落差显著——存入即意味着仅能勉强跑赢通胀，甚至实际购买力缩水。

在此压力下，居民资金开始向四大方向分流：第一，银行理财产品成为首选，因其底层资产以债券为主，风险偏好较低，且预期收益略高于定存（浮动收益机制使其具备“保底+少量增值”特征）；第二，储蓄型保险需求上升，居民既希望其跑赢通胀，也看重其为未来消费升级（尤其是老年阶段）提供保障，兼具储蓄、理财与长期规划功能；第三，风险偏好更高的权益类投资（如含股比例较高的理财产品、ETF、股票等）开始被部分群体纳入配置选项；第四，提前还贷行为显著增加，尤其优先偿还利率在4%以上的存量房贷或经营贷——从心理层面看，相当于获得等同于贷款利率的“无风险收益”。

这一系列行为共同构成了2026年以来最显著的‘存款搬家’现象，并直接反映在金融数据中：非银机构存款高增、居民中长期贷款未随一线城市楼市回暖而增长、短期贷款反呈下降趋势。正如一位观察者所言：

‘你存的三的定期到期了，现在你存不到三，只能存一的了……那你还有一个比较多人会选的事情是：既然我找不到更好的收益理财产品又安全稳定，然后我还持有了一个四以上利率的贷款，那我就把到期的定存拿出来还了我的短贷或长贷。’

‘这四件事儿都会发生：提前还贷、进入银行理财、进入保险、进入波动更大的权益类投资——对老百姓来讲，他会想说一二三四，在他自己的心理上，他觉得今天需要更多的安全，还是需要更多的收益？’

银行转型与金融结构深层变革

存款搬家不仅改变了居民资产配置结构，也倒逼银行业加速转型：在息差降至历史最低、传统存贷业务盈利困难的背景下，银行正大力拓展理财代销等中收业务，将存款转换过程转化为一次性的渠道收入确认机会。与此同时，理财产品的底层资产也同步发生结构性迁移——从过去以信贷为主，转向债券+权益的组合模式，这正是中国金融体系从“间接融资”向“直接融资+股债结合”演进的关键一环。

更深层的变化在于长钱来源的重构。本次居民资金分流中，保险资金因期限长（平均20年以上，与退休周期匹配）、稳定性强，成为监管层重点鼓励的“长钱”代表。正如陆家嘴论坛所强调的：在超长期国债之外，寿险资金是当前最具潜力的长期资本供给者。当居民将部分到期存款转向储蓄型保险时，实质上是在为资本市场注入稳定、长期、低成本的资金流。

‘长钱里边最长的，除了这种特殊国债之外的这种十五、二十、二十五年的长钱之外，跟这个一样长的钱，就只有寿险。’

消费数据背后的结构性迁移

5月社零数据同比下滑0.6%，表面看是疲软，实则暗含结构性调整：汽车、家电、手机、家居等大类商品消费负拉动显著，主因2023年“国补”政策提前释放需求，形成高基数效应。若剔除汽车一项（同比减少约700亿元），社零同比或转为微增1.1%。这种“寅吃卯粮”式增长的退潮，也折射出居民消费意愿仍偏谨慎。

但另一面，服务消费保持韧性：1—5月服务消费同比增长约5%，印证了长期趋势——中国正从“商品消费主导”转向“服务消费主导”。这一转变与就业结构深度绑定：灵活就业人数已超3亿（占比约40%），其中绝大多数属于生活性服务业（如网约车、外卖、文旅、家政等）或高附加值新兴服务业（如数字内容、技术服务）。值得注意的是，服务业增加值占GDP比重近年已恢复增长，预计达GDP总量的三分之二左右，成为吸纳就业与支撑消费的“新支柱”。

‘中国的就业结构如果从一二产调向三产的过程当中……服务业分成两种：一种是生活服务业，就是吃喝玩乐、游购娱、出行；第二个部分是高技术附加值，就是我们今天讨论的所有新上市的公司。’

服务业双轮驱动：结构转型的核心引擎

中国就业结构正从一二产业持续向第三产业转移，而这一过程已不仅体现在就业人数上，更突出地反映在服务业增加值占比显著超过其GDP占比——目前其贡献比例已接近三分之二。这一现象背后，是中国服务业内部的结构性分化：一方面是以餐饮、出行、娱乐等为代表的生活性服务业；另一方面则是以芯片设计、新药研发、量子计算、光子技术等为代表的高技术附加值服务业，后者常被黄奇帆称为生产型服务业。值得注意的是，当前A股、港股及科创板新上市企业中，除长鑫等极少数制造企业外，其余几乎全部属于服务业范畴。

驱动这一双轨并行转型的，是两大结构性力量：其一，居民消费结构正从商品消费转向服务消费，这是中等收入国家的普遍路径；其二，中国在科技自立自强战略下，科技产业中约80%–90%实质上属于服务业，进一步强化了高附加值服务业的扩张动能。这种双重转向带来的最确定中长期影响是：工资收入占GDP比重将系统性、持续性提升。

一个餐厅的工资成本约占营收20%（重服务如海底捞更高），而研发型企业如大模型或芯片设计公司，其人员支出（研发费用主体）通常占营收至少50%；相比之下，制造业如家电行业，人力成本仅占销售额低个位数（约3%–5%）。这意味着每创造1万元增加值，服务业约有3000元流向工资，远高于制造业。

假定中国GDP维持140万亿规模，若结构持续向服务业倾斜，工资收入占GDP比重有望提升十几个百分点——即使GDP增速微弱，只要结构优化，在岗人员平均收入仍可实现中长期缓慢增长。

常住人口公共服务扩容：政策落地的现实挑战

随着服务业成为经济主引擎，其从业人员（如外卖员、快递员、研发工程师等）大量聚集城市，推动政策重心从户籍人口向常住人口延伸。国务院已明确要求各地对常住人口提供养老、医疗、教育等基本公共服务，这标志着公共服务覆盖范围的历史性扩展。

但政策落地面临两大现实张力：其一，城市更新与居住空间的冲突——棚户区、城中村改造若仅聚焦“拆旧换新”而忽视低收入服务业者的基本居住需求，将导致其被迫迁出城区；未来需通过公租房、保租房等供给补位，否则将加剧服务供给断层。其二，社保医保的属地管理与跨区流动的矛盾——当城市被要求为常住人口提供公共服务时，其社保缴纳地、统筹层级、企业与个人分担机制等问题亟待解决。自今年4月起，国家密集出台政策，覆盖灵活就业人员参保的档次选择、补缴规则、平台企业责任划分等细节，正是对这一系统性挑战的回应。

这些政策能否真正兑现，取决于三重落地能力：住哪儿（住房供给）、钱交哪儿（社保统筹）、愿不愿交（参保激励）。而最终，谁能同时留住生活服务业者与高附加值服务业者，谁就将在未来十年的城市竞争中胜出——二者相伴相生，缺一不可。

央地关系的三次结构性演变

当前中国经济正经历央地关系的第三次结构性调整。第一次发生在1994年分税制改革：此前中央财政薄弱，地方富庶，中央常需“化缘”；改革后中央财权增强，话语权提升，同时土地财政被完全下放地方，催生了此后近三十年的地方土地依赖模式。第二次是2008年后地方融资平台扩张带来的隐性债务累积。而本次调整的核心特征是：地方财政支出已明显超过财政收入，转而高度依赖中央举债协调额度。这意味着中央在短期政策执行中的话语权显著增强——地方政府“要钱就得分清轻重”，为落实统一大市场、发展新质生产力等国家战略提供了更强的执行保障。

“如果你正好在经济结构调整当中需要地方政府做一些特定的事情……你都可以认为说，中央的话语权就变大了。尤其你在拐弯的时候，这是有用的。”

但这一转变也带来隐忧：地方政府因土地财政退潮而自主性与动力减弱，过去依靠土地收益灵活制定产业政策的空间被压缩。为弥补这一缺口，中央正推动地方政府将注意力从单一土地转向“土地消费+股权投资”双轮驱动，尤其在2022年底至2025年初市场极度冷清、美元资本缺席、人民币PE募资产生断层之际，地方国资成为战略新兴产业的主力出资方——从大芯片、大模型到AI基础设施，大量项目末轮几乎全由地方国资接盘。尽管当时面临资金短缺、专业能力不足、舆论压力等多重挑战，但2025年起资本市场回暖后，这些早期布局已带来丰厚账面回报（如某地30亿基金3年账面增至300亿，达10倍收益），形成显著榜样效应，推动全国地方政府加速转型。

“所有这些国资作为样板们都赚了账，最少在账面上赚了非常多的钱……从最后一轮算起也是二十倍。”

财政转型的刹车与再平衡

在地方政府普遍转向股权投资热情高涨的背景下，中央及时出台“五十四号文”，明确“区县不允许新设基金”，实质是为防止一哄而上、重复建设与资源错配。这一政策逻辑与2010年代村镇银行改革一脉相承：初期下沉基层后暴露出专业能力与风控短板，最终收归省级统一平台（如江苏银行、北京银行等）。当前政府母基金的设立亦遵循类似路径——聚焦副省级及以上城市，强调‘投早、投小、投科技’，并依托省级平台整合资源、提升专业性。

与此同时，央地税制结构也在悄然重构。随着土地财政退潮，增值税与个人所得税的央地分成比例已两次调整以充实地方税源；但更关键的长期安排是消费税征收环节后移至末端。此举旨在将税源与人口、消费、服务体验绑定，倒逼地方政府从“卖地建厂”转向“引人促消费”，形成“吸引人口→提升服务→扩大消费→增加税收”的新循环。尤其在居民财富从2009年20万亿家庭存款跃升至如今175万亿的背景下，消费税改革将为地方提供可持续的财政空间，补足事权与财权的长期错配。

“最终它某个时间点来落实消费税，因为只有这样的话，才能把最终一个比较大的税源，既变成是当地的税源，又变成是当地做经济的一个动力。”

财政与资本市场的协同转型

此次结构调整的深层逻辑在于财政体系与资本市场的系统性协同。当中央动用社保基金（“老百姓的保命钱”）作为LP深度参与地方政府母基金时，标志着财政资源已从保守保值转向战略投资。这与国务院推动银行从间接融资向“间接+直接”融资转型的路径一致——尽管过去十年间金融改革（如2014年、2018年、2024年AIC试点）收效有限，但建行凭借建银投资在巨型独角兽直投中的提前布局，反而在房地产周期下行中实现股价逆势创新高，印证了银行系资本转型的可行性。

从更广视角看，地方政府注意力的转移（土地→股权）不仅关乎产业招商与产业链完善，更将深刻重塑资本市场结构：早期由国资主导的战略性投资，正逐步吸引市场化资本跟进，推动资产配置向科技属性强、附加值高、政策确定性高的方向倾斜。未来五年，这一协同转型将进一步支撑人民币国际化与资本项目开放的深层改革，成为中国经济从“规模扩张”迈向“质量跃升”的关键支点。

“配合这个经济结构调整，左边掏了最重要的口袋，和政府完成了转型，右边肯定也会给他配合最合适的……整体的金融工具和资本市场和资本市场中的资产结构所对应的所有转型。”

银行转型：从被动承压到主动破局

建银投资作为建设银行的直投平台，在本轮经济结构调整中成为银行转型的典型范例。建行虽在上一轮房地产周期中承担了最大规模的家庭及房地产贷款，理论上应受最大拖累，却在近年通过AIC（银行理财子公司转型为金融资产投资公司的政策安排）实现了业务跃迁。值得注意的是，2024年推出的AIC机制，是继2014年金融改革、2018年资管新规之后，真正推动银行向“间接+直接”金融模式转型的关键一步——此前因房地产景气、外部冲击（贸易战、疫情）等因素，转型始终推进缓慢。

AIC落地后，银行虽极少直接开展直投，但普遍通过为财政出资的政府引导基金提供配资方式参与早期布局。这些配资基金在2023—2024年市场最冷清、无人敢投的窗口期，逆势投资了一批如今已陆续上市的巨型独角兽企业。若配置得当，回报尤为显著。银行因此获得可观收益，重拾信心与能力，与政府形成合力推动结构性转型。相比改革初期的观望态度，当前银行参与直投的积极性已大幅提升。

银行原来是非常多的LP的原因，是从那个资金池里通过错配或者通过那个池子里的资金拿出来做的LP。打掉了之后，银行就没有这个池子能做LP了。

你今天回过头来看，其实我这是非常马后炮，因为如果我之前就想到了这些宏观问题，我们应该在二四到二五年……也应该去多投这些后期独角兽。

结构性红利：政策闭环下的正向循环

2023—2025年初这两年半，是中国宏观调控中罕见的“窗口期红利”：在PE阶段（无论VC或后期）只要敢于出手投资“又红又专”的硬科技、大模型、芯片等方向，几乎都获得了可观回报。除国资外，市场资金极度谨慎，而蚂蚁、阿里等少数市场化机构也因前瞻性布局（如投资质谱等项目）收获显著账面收益。

这一现象并非偶然，而是国家在可控范围内构建的“新循环正向闭环”：一方面通过拉力（如AIC机制、政府基金配资）激励银行与国资主动参与；另一方面以约束性政策（如表外清理、去杠杆）形成推力，倒逼资金流向战略方向。央地关系调整亦遵循类似逻辑——地方政府在区级层面率先行动者，如今普遍获得上级肯定。

它推动这些事儿的这个转变和结构转换的能力，还真的是，就你事后来看，真的是挺厉害的。

那时候应该把钱全都给这些巨型独角兽、芯片大模型，然后歇三年，回来重新募资，是吧？理论上如果这么做了，就就跟这个国资一样，对不对？