欢迎来到高能量，我是李强。然后这一次是就六月底，我们跟峰叔李峰继续的宏观漫谈。我老感觉很长时间没有见峰叔了，对，对，好像是有是吗？对，有差不多大半个月了。我们要不要讨论一下特别热的那个帖子？关于什么？是X上那个什么？就是说，类似于中国制炸了全世界的商品，但是中国自己的人民却没有任何的欲望，就是出现了一个奇怪的悖论嘛？
你看到那个帖子了吗？啊，是一个美国经济学家发的吧？他是针对五月数据，因为五五月数据一方面是我们的那个贸易数据还是非常好嘛，就进出口数据还是非常好；，另一方面，它确实整个的那个社零啊什么就还是不是很好嘛？对，所以他就会这么讲。对，差不多。今天是要讨论这些话题，但今天要讨论这些话题要拆开成几个方面。当然，你说的这个话题，在中国现在比较常见的一个口吻，把它讨论成了叫做“中国经济出现了一个叫K型分化，或者叫K型复苏”。
但是我觉得这句话当然肯定有很多含义了。一个意思是说，跟科技有关的行业，跟高技术附加值有关的行业在高增长，不管是投资也好，出口也好，进口也好。另外一方面，就跟你刚才讲的居民消费或者广义上的大众消费，含房地产相关项目不好。这是大家讲这句话的来源。这个硬币的另外一面是最起码大家今天讨论的叫K型分化，总有好的那一面，对分化或复苏了。
那其实我们之前花了很多很多期在讨论的问题，就是中国有个经济结构调整。那个经济结构调整的意思。就是你要拿新的换旧的，就是你这边要涨新的，然后那边旧的部分要往下掉。那在很长一段时间，如果新的增长不能抵消旧的下降，你看起来整体就是个下降。这就像我们在二二年到。二六年初所经历，大家认为通缩的那个时候，那个时候也有个说法，叫美国是什么高血压，中国是什么低血糖吧。
那个时候你大概就认为说，新的增长拉不动旧的，最少今天大家把它称之为K型，不管叫分化还叫复苏，言下之意是最少今天看起来那个新的和旧的最少差不多能够抵平了，就差不多能够对冲掉了。我们讲了，先经历了对冲不掉也要涨新的，然后旧的往下掉，到今天大家最少字面意义上承认它开始对冲了，那意味着说你那个新旧替换的事情已经快到拐点，或者甚至是已经过了拐点了。
然后我们今天正好所有的话题都要讨论中长期的结构变化，就是我们先从外贸说了，这里边有几个非常有意思的话题，他们是完全相关的，影响中国会很长时间。第一个是现象上来看，我们在过去几个月进出口数据增长的非常多，当然美元比人民币计更多。如果用人民币计的话，其实降幅大概都会掉六点的样子。这主要是因为人民币汇率的问题哈。
那在进出口数据都保持了百分之十几，进口数据保持百分之二十几的情况下，出现了如下一些明确的结构变化。第一个是，因为我们讲了中国的进出口分类，它是很早以前所给出的行业分类方式，所以它今天最大的一类叫机电产品。中国的机电产品占中国出口已经超过三分之二了，就到了百分之六十几了，那比贸易战前大概都提高了几个百分点以上了哈。
那当然，它那个机电产品里面又分成了很多子项，那个就很难拆了。其中包括所谓叫数据加工相关设备，也包括通信及相关设备。这里面第一个含电脑，第二个含手机等，第三件事就是集成电路。好，那中国在进口出口，尤其是进口超级高增的情况下，中国在五月份的贸易顺差还在增长。那很小了，同比百分之二点几，就是但是仍然在增长。
所以说，在进口比出口高增了接近十个百分点的情况下，我们还有顺差增长。换句话来讲，原来进口的规模相比于出口而言，确实是有比较大的缺口的。我们往下推演这件事儿哈，就如果说中国的进口再保持高增，中国的出口也保持合理增长，那在这个基础上顺差不再增长，那当然再往下，如果还保持顺差，就可能会下降，最后也许就会接近进出口的可能持平，这是一个中期的事情。
那这件事情对应两件很有意思的事儿。第一个是对应说，最近那个欧盟跟中国有很多新的可能会发生贸易战和贸易关税的问题发生，不管是针对汽车的，还是针对其他行业的。原因是因为中国对欧盟的累计逐月顺差一直在增加，在今天这个情况下，我们把欧洲重新考虑一遍，它是三件事儿。第一件事情，它要重建一个能源体系，这个当然对能源，尤其是新能源相关的事情有很多依赖度。
当然，这里边中国有优势，这也是对他来讲进口高增的一部分原因。第二个是他在军事上现在看起来要谋求独立了，所以他最近这一段时间还提出了关于核武器相关的问题。原因是因为我们在最早讲那个中东战争的时候，我们提过说，全世界在这一次之后会。所有国家暗戳戳的自己想搞核武器。其次，大家要想尽一切办法解决能源自主，要不然的话就会被卡脖子，就像霍尔木兹海峡的事儿一样。
所以说，这是他的第二件事，要军事自主。那军事自主和第一件事，这个重新解决能源问题，带来了他第三个问题，就是你要保持更强的独立性，就是所谓现在的欧洲，不管在军事层面，在能源层面。你要保持更强的独立性。今天它要有个增长上巨大的挑战，就是你简单来讲，你要在军队上多花钱，那带来的问题就是你要想办法解决自己国家的经济增长和就像我们讲那个蛋糕一样，就要解决那个军事也要解，就底层就要解决更好的工业问题。
那这个就跟所谓顺差和这些加关税和贸易壁垒的问题有关了。所以说，中国贸易顺差和进出口大幅增长的背后，还有这样一个跟欧洲有关的图景。那当然，中国今天跟以前不一样。如果你要留意一下新闻的话，除了我们最近临时取消了两场跟欧盟的高级别会晤之外，在欧盟提出要做关税壁垒和保护的同时，中国大概立刻就做了反制措施的表态。
那这跟以前也不一样。当然，你也可以认为欧洲跟美国不一样。当然，中国现在对美国也是这样。一会儿我们会谈到针对美国最近的一些措施问题。好，中国做完这个表态之后，最明显的大家看到的新闻是在G7会议上和在之前欧洲的会议上，从欧洲整体大家都没有在针对中国做特别强硬表态了，也没有有意避开了以中国为主要对象的声明和态度。
那大概这是一连串儿的背后，那这一连串背后，中国做的事情很简单，就是在过去的一个半月，在全球的资金回流美元资产的这个明显动向基础上。就出现了我们上一次大家还争论了一下的话题，就是新兴国家，尤其是外债为主的新兴国家，货币出现了较大幅度的波动。这里边既包含了印尼、马来西亚，也包含了印度和，当然还有毫无疑问日本。
那他们出现了汇率较大幅度对美元的贬值，在此基础上，人民币对美元基本上保持了不贬值，或者甚至在特定的窗口里还出现了很小幅度的这个升值。那你从这个意义上来讲，人民币保持汇率的升值预期。当然，前两天的欧盟峰会上还提到了说，认为人民币低估了百分之三十。而不是低估了百分之十六哈。我们先不管低估了有没有和多少的问题，但是人民币保持在所有新兴国家，甚至包括一些发达国家对在过去的两个月对美元汇率比较快的大幅贬值的情况下，我们保持了不贬值，甚至个别窗口还有小幅升值的情况下，这个就大幅度的提高了。
潜在的进口可能性，我们提高进口，除了当然跟贸易平衡、消费这些事儿都有关。我猜，我们保持人民币汇率一定程度上升值预期，对于中国调节中期的、长期的进出口结构和平衡问题。应该起比较重要的作用。那换句话来讲，中国虽然欧洲一说要加关税，中国立刻就有反制措施。当然，因此欧洲也不能太强硬的表态。这个事件的背后，就是中国做的。
动作和努力，就是保持了人民币汇率的相对升值预期，那以此来在中期解决叫。贸易平衡问题，这是跟进出口有关最有意思的一个中长期话题。所以这句话你就认为会中期存在了，就是人民币会保持中期的相对强势的预期，即使碰上了强美元。虽然强美元也是个短期现象，因为今天美国也有一些自己的挑战和问题了，就像我们讲AI的问题。
但是在这个基础上，我们保持人民币汇率的强势应该是个相对中长期的事了。那与此对应，人民币保持。中长期的相对强势预期的情况下，它就会出现了另外一个前几天在陆家嘴论坛上出现的话题，跟老百姓不相关，跟人民币非常相关。第一个，它作为政策制定者。相关方重新强调了人民币国际化和人民币体系，就人民币作为我们叫中国市场开放。
当然，最近还有一些其他政策跟这个相关。好，那除此之外，有一个具体的政策，就在开完论坛之后，中国把。中农工建交加上中信银行，好像应该是六大行，开了离岸人民币的一些交易。这跟我们都没关系，它跟我们投资也没关系，它可能跟一些如果是较大的这些贸易或者叫货代方可能有点关系，但是跟。中国在离岸交易，交易的概念就是我们讲说，我们用双币买很多支持很多双币的这些贸易，因为我们讲了去年在中国占全世界大概六分之一不到一点的贸易规模的基础上，本币结算占中国贸易的大概百分之三十多，今年应该会超过一半。
那所以说有非常多的对象国持有人民币，当然我们也发行了一些境外的人民币这个债。那在这个基础上，在陆家嘴论坛六个行就开了这个人民币离岸交易，是给离岸，就是不在中国本土的这些持有人民币的持有方。来做更多的金融工具，使得他持有的人民币不是只能作为交易货币，它也可以作为比如说金融相关的或者储备相关的，或者说多样化的，甚至各种用作汇率对冲也好，啊，用作其他金融工具的手段也好，这是由这六个行来提供的。
当然，这也突出了上海在人民币国际化当中的一个重要的金融市场地位。那刚才我们讲的这一大串的另外一面，也是同样的问题。因为你要一旦保持本币汇率的强势和升值预期，从国外相关方的理解来看，大家可能会愿意持有人民币，因为最少你持有人民币的可能性是还可以汇率升值。这个预期，即便什么事儿其他都不干，但是你也不能光拿着人民币。
所以，为了提供人民币，除了被纯粹持有这件事儿之外，它提供了各种新的金融交易工具，对离岸人民币。那这件事儿的目的也很明确，第一是为了支持刚才我们讲的，就是在双币结算当中，大家更愿意接受人民币；第二个就是接受了以后，除了你预期人民币可能会升值之外，提供了其他的一些交易便利工具，使得你在持有的这段时间能够更好的利用人民币做一些不同的交易了，就是做一些不同的事情了。
那当然，除此之外，我们通过这些工具也能够帮忙缩小。今天我们如果只看官方宣布的利率的话，中美的债的息差应该是比较大的，因为我们在低利率，他们在高利率。那所以说，中国在离岸的人民币美元上提供了一些远期的，我们叫贴点，就是它提供了一些补贴工具吧，来解决这个人民币和美元的息差比较大的问题。那换句话来讲呢，这些原来的工具可能对离岸人民币可能会具有的汇率价格的。
控制和影响力度不大，并且是央行提供的一些补贴成本。好了，我们简单来讲，啊，来弥补这个汇率差。如果离岸人民币被持有的规模和机构数量增加，并且我们提供了不同的金融和交易工具来使用这些离岸人民币，那这个时候我们对离岸人民币本身所可能会做的这个贴点的补差。就会减小，或者我叫主动权大很多，这大概是另外一个不跟老百姓相关，只跟人民币国际化来相关。
所以我们从这一大串从外贸讲起的这个话语里面得到的几个简单的结论是：中国一段时间还会保持进出口较高增长。第一句话，第二句话是在此基础上。可以预期中期的人民币汇率会保持强势。当然，我们讲的主要是针对美元，因为我们针对其他货币已经是强了，因为其他货币在相对贬了。那除此之外，为了解决人民币汇率保持强势和推动人民币双币本币结算在贸易中的占比或者CIPS，导致的结果是我们要对离岸人民币就持有人民币的这些人、这些非中国境内的这些机构或者国家或者央行。
提供更多的交易工具来帮助他更好地利用和持有人民币。当然，以此我们也能够相对对离岸和在岸人民币之间的可能会有的各种各样的问题和差值做成更好的控制体系。大概简单来讲就这样几句话了。另外一个结论是进出口里边的双增。其实主要的驱动力，除了刚才我们讲经济结构发生了变化，就是现在所谓这个机电产品的占比达到了三分之二。
除了这个之外，是进出口的主要增量项目，确实是来自于，呃，数字设备相关，或者我们叫做来自于全球的这一轮AI驱动的资本投入的规模增加。假定这个泡沫破了，那这个部分的高增肯定会受到影响。但如果这个泡沫破了，它带来另外一个潜在影响是，因此大家会更介意成本结构。如果更介意成本结构，从中期来看，对中国倒不是坏事儿，因为我们打一个简单的比方，在这个里面，芯片或者我们叫集成电路，当然这个集成电路肯定包括外资在中国设厂，比如说三星在中国的厂等等的进出口的部分，就是它进口也要进口一些半成品或者原材料，出口要出口它的成品等等，所以肯定包含外资厂。
这个我们不分内资和外资了，我们就只看最宽口径。这里面有几个非常大的数，我们看一下中国大概是怎么产生这个经济结构变化。就是在贸易战之前，全球的芯片的总市场规模大概是个五千亿美金这个市场规模。然后中国统计口径不一样，从一零年到一二年初的某一个时间点开始，变成了全球进口最多的。然后在贸易战之前，我们的进口每一年大概是两千多亿美金。
然后我们的出口，我们以贸易战之前来算，大概是六百多亿美金，但那个时候也是包括了外资在中国设厂，其实那个时候可能我猜主要是外资在中国设厂的出口导致的。好，那然后一七一八年一九年就开始这些各种各样的贸易战、关税战等等，然后大概以今年二六年的数来看，全球的芯片的大概总市场规模，当然主要是因为AI这些事儿。
大概会到个一万亿出头美金，大概翻了一倍，比十年前。这是第一句话。第二句话是中国的芯片进口，当然毫无疑问，在过去的十几年一直都是世界第一名。所以今年我们的芯片进口以一季度和前五个月的数来看。大概今年应该会到超过或者达到最少五千多亿美金，就是简单来讲，我们买了全球一半儿，那中国的芯片出口大概会到三千多亿，所以我们买了全球的一半，出口了全球的三分之一。
然后今年全年的中国出口可能能占个十出头了，以整个占比规模来看，芯片，然后。那些数字处理设备含通讯设备这两项大概应该占了三十，就是那个机电设备当中大概是这两个主要项目来贡献的。好，所以中国的进出口结构也是两句话：第一个是高增，肯定是因为这一轮AI驱动的，然后这也导致我们的贸易结构变成了高附加值为主。那第二句话是在高增受全球AI资本投入驱动的基础上。
导致的另外一个，我们看中国自己的变化的话，就是我们的进口规模比贸易战之前翻了一倍，当然全球市场也涨了一倍，总规模。我们的出口大概会涨五倍，那这大概就是中国比较典型，在二零一七年，尤其是在，包括我们这样的投资机构，包括国家引导和推动和倡导这个什么投科技、投芯片、投这个短板，啊，这些事儿，在过去大概八九年之间产生的一个质变，这就是我们说那个所谓那个K型分化里边上面那条K，就是上面那条斜线，因为你有过去的这个八年对科技的。
持续恶补，对导致的结果是我们进口加了一倍，但我们出口加了五倍，然后并且在全世界，这是已经毫无疑问进出口都会是第一名了，就是占比都会是第一名了。所以它经济结构，就大家讲那个K那个经济结构，确实现在整个的结构跟以前是不一样的。就像我们的出口里边你能看到的部分，就是这个服装鞋帽呃这些轻工产品，在高增的情况下还是确有下降，就是。
从同比增幅来看，这大概是形成了供应链分散的原因。就说供应链分散的过程，就是我们做了一些关键的原材料，就像这些轻工制品和。服装鞋帽里边的一些关键材料和设计大概还在中国，所以他会把这个运出到，比如说东盟，然后加工完了之后出口到发达国家为主，然后同时我们也买了一部分回来。就是以前大家觉得很难想象的过程，是你在中国买到的衣服，中国相关品牌或者哪怕是国际大牌，不是 made in China，现在你大概。
应该有一定的概率买到的，不管是谁的品牌，都有可能不是 Made in China，都是在东盟的一些国家做的了。这大概就是整个结构在外贸上的体现。当然，代之以人民币的国际化，人民币的国际化背后，最终一定会。叫分步骤、分阶段的导向资本向下的人民币开放。虽然今天还只是在努力扩大和增加人民币在全球的需求和影响力和占比。
啊，但是人民币肯定在很长一段时间是不可能替代美元成为第一名的。就说因为第一，今天中国跟美国还有差距，就是我们讲从GDP统计上来讲，虽然可能我们的汇率是偏低估的，这是第一件事。第二件事是，即使中国超过了美国，你以美国超过英国。和美元超过英镑，美国超过英国是一九零零年的事儿。美元超过英镑要等布雷顿森林体系的确立，要等二战以后了。
中间还经历了两次世界大战，把英国或者欧洲打弱，美元才在五十年之后替代了英镑，成为最主要的交易和储备货币。所以说，而且那时候还是金本位呢，金本位对就布雷顿嘛，就是。呃，所以我的意思就是说，我们预期人民币国际化和资本项目开放，即便这两件事都实现了，中国在那个时候应该也不是。替代美元成为了最大的金融或者交易或者储备货币，应该只是可能获得了对应人民币所应该具有的比例。
因为之前我们在金融和储备货币里，人民币的占比低于我们的GDP占比，这跟在1900年到1940年之间的美国也是一样的。但是中国想变成第一，应该还有很长的路。对。就我们的现在的进出口结构里面，就是比如我们进口最大的还是能源和芯片，是吗？对，是单向的话。是的，嗯，确实是的。呃，出口呢？出口，比如你刚才讲的机电产品，它的单项里面是已经排到很靠前了，是吗？
这一个大类占了三分之。因为中国的这个品类划分是很多年前的，所以那个机电产品里就包括很多，你比如说机器人也算机电产品，iPhone也算吗？iPhone也算，手机也算，对，特斯拉也算。就是我讲的这些外资厂的在中国设厂生产的产品肯定都算，但是这个数我没有去仔细查过了，可能也许在十多年前的机电产品的出口部分，甚至可能有一多半都是外资的中国厂生产出来的。
那今天可能我猜应该不会占比这么高了，肯定也有一定的比例。存储相关的最近涨价涨得最厉害的，这个肯定也是有外资厂在里边的贡献。而且外贸当中进出口的主要增量、主要贡献是这些数字产品或者叫机电产品当中的数字产品、核半导体。那这个里边的增长其实。就把它们贡献的增长再拆一拆，当然没有严格意义上去算了，但是可能有超过一半是价增造成的。
就不一定是量增，但是这个的结果就是，你也可以认为这是中国的供应链结构决定的。就第一个是说我们能规模化生产比较快，第二个是在都贵的情况下，我们相对可能有成本优势，大概。但是总体上来看，就是外贸的进出口主要增长是由这些数字设备相关的增长带来的。这些增长可能最少超过一半的因素是由价格增长引起的，叫进出口总量总额的增长，大概差不多大数上就是这样的。
对，就是因为之前对也是跟那个单母健，就是单先生也录过一个播客，然后他里面他也会讲，就是说就是为什么会出现，比如看到我们的数据其实是表现是不错的，但是呢，你身边很多人的体感是不好的。他说一个重要原因就是因为我们的很多数据的增长。包括GDP啊，它其实很多是由那个就进出口贸易来驱动的嘛。然后进出口贸易没有像那个峰叔刚才讲那样，其实它很多，尤其是跟芯片相关的，其实跟普通人关系也不是很大。
然后普通人只能感受到，就是可能跟消费啊什么相关的，然后这导致可能他有就会有一个体感的不同嘛，就是看数据是好的，然后你普通人实际生活里面，你可能感觉这个数据好像跟我关系不是很大这种。好，我们一会儿会聊消费，然后我们聊第二个话题，第二个话题是跟金融宏观数据有关的，金融宏观数据出现的确定的变化和趋势，其实。
我们之前也讲过，但是我觉得就是在这个陆家嘴论坛上，这个政策制定相关官员讲得更清楚。就跟我们原来画过很早有一张图，就是那个房子和柱子那个，如果大家还有印象以前的话，就简单来讲，他的画翻译成比较容易理解的大白话就是这样，就是因为中国从两千年以来的经济增长，或者之前的经济增长，主要就是这三条腿，就是基建，然后房地产和制造业的产能扩张，这是他的在论坛上的准确表述。
这三件事情的底层金融需求就是贷款。在他们进行扩张的过程当中，或者在他们作为经济支柱的过程当中，那如果这三个东西转成了，比如说消费相关产业相关，啊，当然也包括刚才我们讲的高技术附加值的这个部分的产业相关。那带来的结果是，这些产业和企业它需求钱的方式。不再是以倍增的贷款作为主要形态了，所以他讲的结论是，我们如果看社社会融资总额当中，中国在如果完成了经济结构调整，或者就像今天大家讲中国叫在K型分化也好，K型复苏也好的过程当中，中国的金融结构或者贷款就不会再是简单量的增长了。
那我们把它翻译成我们常见的一句评论的话，叫做“中国靠投资项目拉动”。这个投资原来我们指的是贷款，纯投资的量的投入带来的GDP增长的这个结构形态会发生变化。那换成我们在播客里经常讲的一句话，他也在这个陆家嘴论坛的发言当中提到了，就是中国的融资结构会从间接融资到直接，对，会从贷款。转向直接融资，或者叫贷款转向叫有质量的贷款。
有质量贷款就是因为你贷给这些类型的企业，不能像贷给房地产和基建一样，以前那样大规模的，就是几十亿甚至上百亿的一笔或者是一个企业这样的，它可能就变成了，也不能叫像第一关，但是最少变成了像每一家需要的都不是那么多，然后从里面要挑出有竞争力的，并且。呃，要对它进行不同的风险评估方式哈。那除此之外，他这句话的意思是，社融当中的贷款规模和贷款存量不会再像以前一样快速、高速的增长，并且社融当中贷款规模不能高增这件事儿，是代表了经济结构确实已经发生了变化。
当然，与之相对应的是直接融资的占比会提高，啊，包括债券。跟他这句话相对应的就是，我们看到在今年以来特别明显。就是间接融资，就是贷款占社融的比例。当然，月对月有一些不一样，就是但贷款占社融的比例其实已经到了一半上下吧，有的时候高一点，有的时候低一点。那剩下的都是一些其他类型的融资结构了。那对应它的就是这句话。
那我们把这个问题简单讲掉了之后，有一个在最近饱受讨论的跟金融数据相关的话题是说，四月和五月统计下来，居民端的存款或者家庭存款减少了。两万亿出头的人民币，啊，当然我们一直不都中国的居民存款，由于预防储蓄和消费信心不振而高增。然后在四和五月统计完了之后，呃，居民的存款出现了两万亿的减少，什么存款搬家？是吗？
存款搬家。好，这里边这是个很有意思的话题的原因，这个还花了我一点时间，因为正好跟我们一些别的事儿有关。好，那大家都讲说这个两万亿到底是怎么回事？是不是去了股市？我应该负责任的说，肯定不是主要去了股市。但我们先来解释这个现象背后很有意思，就是它有如下几个非常特殊的情况。第一个，中国这一百七十多万亿的居民存款，就大概是二十五万亿美金的居民存款，应该是全世界历史上从来没有任何一个国家和经济体见识过的。
你要讲说全世界居民存款达到过最高的，在中国这个事儿以前，大概就是个美国在发钱以后的二二年到二三年。它可能到过十六七万亿美金的存款规模啊，中国现在是二十五万亿，好，那再往下的数就更低了，再往下就因为没有这么大的国家和这么大的经济体量，所以大概都是十万亿以下的规模美金，好，那这是历史上从来没有出现过的，这是第一句话。
第二句话呢，当然这个二十五万亿美金它意味着几件事，第一它是世界上从来没有出现过的这么大规模，第二个问题是它如果形成转换。它既有可能是个洪水猛兽，就是因为钱太多了。这笔钱，我不是说让大家都花出去，我只是说这个存款一旦开始移动的话，它是个巨大无比的事情。就是它也需要进行合理和有效的引导，不然它大规模的奔向了某某一个地方，就会有巨大的资产价格上涨，是吗？
泡沫对，好。呃，因为我们与之对应一下，就是在二零零九年中国进最大的一个房地产周期的时候，那个时候的中国的居民全社会存款才二十多万亿，就是在以零九年为时间节点来看的话，就是大概是今天差不多接近差一个量级的水平。好，那当然仍然也还推动了差不多四百万亿的房地产的总体量规模，在之后的十年里，这是第一句话，就是这个量是挺夸张的。
第二句话呢？这个储蓄还有另外一件事情，就这个跟存款搬家有关的，是你从历史进程上短期往前倒一倒，中国在二二年可能大家不一定记得了，但是如果是只做定期存款的人应该记得，中国在二二年的上半年和下半年都各出现了一次比较大规模的叫理财产品破净值，就是掉到一以下。那所以，在那个时候，二二年的时候出现了比较大的一次叫理财产品的赎回，当然跟这个数比肯定没那么大，大概就是个两万亿左右的规模。
因为以前老百姓们觉得不亏的这种银行理财产品，居然也能亏了。那这里面导致的结果就是他肯定不愿意持有了，他就赎回了。那同时，在二二年到二三年还出现了另外一件比较神奇的事情，就是那个时候三年期的存款。定存利率是高的，甚至在很多行高过了五年期的存款利率。这当然也是比较特殊的金融现象。以当时二零二二到二零二三年大家的心理和对经济的预期这三件事合在一块儿，就理财破净，三年定期的利息比较高。
和当时的经济预期比较差，以这三件事放一块儿，导致的结果是二二到二三定存增加了非常多，其中主要是三年期，大概那一年多不到两年的时间里，大概增加了大概二三十万亿、二十多万亿吧，然后。如果这是第二条新闻啊，第三条是在如果你关心一下金融的话，也很神奇。在今年以来，非常多的小行和商行取消了大额存单和三五年期的定期存款产品。
就是换句话来，我不再提供三年期定存的这个产品或五年期定存的产品了。那你就只能存更长的，或者是更短的。好，那这是第三句话。那这几句话合成下来，变成了这样一个结果，就是在当年。那两年里头有比较多的钱进了定存，尤其是三年为主。当然，今年到明年上半年之间的存款到期，大概就有个四五十万亿哈，就是二六到二七。那这些钱当年是以接近三的利率存进去的。
你取出来再存的时候，但是大行还有，但是大行的三年期利率也比较低了，就小于二了，就是小行很多就取消了。那你再取出来再存的时候，就都是一打头的了，就是的存款利率了。好，那这是第一句话，而且你产品还不好找了。那第二句话呢是。在这个基础上，今年的三月份以来，我们的CPI，我们叫通胀，变成了一打头了，对吧？就是不管是一点二、一点一、一点三，大概这个水平。
然后你的定存利率也是这个水平，如果你能找到的话，老百姓心里肯定会有个落差，因为我当年是存的三，现在变成了一，那他肯定，而且通胀就是一，因为那时候我们不是还在通缩嘛，所以说你是两头赚，对吧？那或者算一算利率，实际利率还更高一些。从这个意义上来看，到期的存款他就要考虑考虑，他应该怎么办了。因为存进去就意味着勉强抵通胀，并且心里有落差。
好，于是这个今年到明年这些批量到期的三年存款。和少部分，我说它有四五十万亿的原因，是因为还有一些一年定存的呀，还有一些五年定存的或更长的哈，所以比当年的二十三十万亿要多，二到二三年滚存进来的三年期啊，那在这个基础上，存款到期就意味着它有如下几个选择，因为今天大家的心理上还是谨慎的，所以第一个选择它会重新去到银行理财。
这个银行理财的底层，因为这都是比较保守的或者风险偏好偏低的这些转换，所以它要求的肯定还是预期保底加少量收益。只要那个收益比纯定存，因为它是浮动收益了，因为它毕竟买的是理财产品。所以，他只要预期的那个收益比通胀和今天的一年期定存，那一年期定存非常低了，已经贴近一了，要高一点，他就会愿意了。那当然，这部分理财产品的底层是债，这些底层的债有很多。
就是我们讲的那个间接转直接的那个债券，不管它是怎么发行的，就是企业端的还是国债还是其他的，这是对应存款的一个转换，这是相对风险偏好低的。那风险偏好比这个稍好一点的，就会想象一下，它大概就会去到储蓄类的保险。因为这里边也是两件事，第一个是只要能扛过通胀，第二个是为我未来的消费升级，就是我老了以后的消费升级。
那第三件事情是多多少少这也算是一个变相的理财，且为将来做个打算。这是第二部分，对吧？然后第三部分，当然再激进一点的，就是在风险偏好再高一点的，就会去到这些浮动，我们叫权益类投资，就是已经含了一定比例的股票，或者是股票多一点的这种理财产品了。我讲完这个现象，大家就会理解说这个两万亿的存款搬家是怎么来的。
当然，与之对应，我们经常讲叫非银机构的存款，在过去的一个季度也是高增的，也对应到了这个我们叫存款搬家的这三件事儿，因为都对应到了这三件事儿。好，因为银行卖的理财产品有很多也是第三方发行的，由银行代售的，这里面转变了几件事儿。第一个，今天的银行息差是历史上的最低。所以银行赚钱是非常不容易的，而且我刚才讲贷款端的对象还发生了变化，它要求你的能力也发生一些变化。
好，那息差非常低、最不好赚钱的当前的银行业，它转换了另外一种业务，就我们讲做中收，就是做理财产品的销售这件事儿作为一个渠道，它起到了这个存款转换和它用这种方式来确认一次收入的另外一个意外结果。这是第一句话，在这个存款的压力，因为存款是银行的负债嘛。那第二件事情呢？当然，这在底层上跟中国的那个金融结构，我们经常讲那个金融结构的变化，就是从贷款到债加股这件事儿也发生了一个对应的变化。
然后第三件事是这次的陆家嘴论坛，也是监管的领导层一直在说要鼓励。和推动中国的长钱进入股市，那长钱里边最长的，除了这种特殊国债之外的这种十五、二十、二十五年的长钱之外，跟这个一样长的钱，就只有寿险。因为它都是按照平均在职年龄到退休之间的这个周期来算的，就二十多年。好，那长钱的最佳来源除了国家的社保、超长政府债，剩下的就只能是保险。
那这次的居民存款转换有一部分也会去到保险，然后居民的存款转换来源也很有意思，一部分是来源于过去在疫情期间几年。定期存款的较大幅度增加，同时他们在兑现集中到期，但集中到期之后滚存的利息降低的很快。同时还有了极其温和的通胀，然后呢，在这个基础上，大家就不太容易全部滚存回定存。然后还有最后一件事，解释了五月金融和四月金融数据当中另外两个非常令人费解的数是什么呢？
大家都说三四五房地产的销售在一线城市呈现了比较好的同环比增长，同比和环比增长。那但是四五月份的贷款，就居民向的贷款中的中长期贷款，主要指房地产，并没有体现出对应的增量，甚至还出现了减少。居民端的短期贷款，就是这些什么经营贷啊，什么这些，或者消费贷啊，在四五都出现了。不同幅度的减少，我们先不管这些长贷和短贷是哪一年贷的，如果他们也是三年期的，他们在二二到二三年贷出来的这些房地产的钱，这个利率如果是商贷，大概就是四的利率。
如果是，即便是公积金，大概也就是三的利率。那如果你是贷短期的商贷，可能比这个再高一些。就是如果是一年期或者是两年期的这种短期商业贷款，就利率比这个再高一些。好，我们再回顾一下这个事儿，就是你存的三的定期到期了，现在你存不到三，只能存一的了。那你有如下选择，要不然把这个钱滚存回一，还得找找产品；要不然你不滚存回一，就去到刚才我们讲的一二三，就是银行理财、保险和一些风险偏好更高一点的这种权益类投资，好。
那除此之外，你还有一个比较多人会选的事情是：既然我找不到更好的收益理财产品又安全稳定，然后我还持有了一个四以上利率的贷款，那我就把到期的定存拿出来还了我的短贷或长贷。因为最少我还掉了之后，就意味着我不用再背负四以上的利率了。那这也算是我得到了某种意义上四的收益，就是当然在经济上不能这么算，在心理上可以这么算啊。
所以说，于是我们看到了一个比较特殊的经济现象，就是居民的短贷出现了不增或下降，然后居民的长贷没有对应到房地产销售的最少一线城市的增长。那背后的原因，就是刚才我们讲到的，是同样的，这个也叫存款搬家，就是到期的定存产品没有进行回存的滚存，而去了以上这四个地方。所以这次的金融数据体现出来的这几件事儿，因为就是因为这几件事儿都有点不同寻常，所以我还仔细回去大概稍微查了一下，因为今年到明年上半年会有几十万亿的定存到期。
大概都会面临到如下场景，就是当期中国是低利率、低度的温和通胀，就是一的通胀。和一的利率，并且中长期的高息存款产品已经没有了，包括大额存单非常稀少了，而且利率也很低，所以这些存款从老百姓自己的心理来看，可能还会最少持续几个月或甚至接近一年的时间，就是他要进行如下的四种选择：去银行理财，底层对应的是债项。
去保险、储蓄加保险，为自己的将来做消费升级和顺便做储蓄，以及去风险偏好再高一点，这取决于群体情绪。风险偏好再高一点的，就波动更大的权益类产品，这跟对应的是股市和ETF等相关的。那除此之外是提前还贷，短贷优先，长贷其次，因为不管是短长贷，肯定利率基本上平均社会都会在四以上，或者是四五六之间。然后与之对应的一个社会现象也很有意思，就是这可能也是因为为了解决特定需求、特定人群和特定社会问题，所以中国在今年的春节以来，把民间贷款和住贷。
民间贷款指的是利率上限，然后现在就调到了四位 LPR，就是这是就变成新的红线了。那你现在的四位 LPR
就挺低的了，就是很低的。然后因为这里边有一些相对偏灰色一点点的，就是助贷，就是民间助贷，就是到处找人帮你做一点高息的贷款，这个叫助贷行业。这个从今年春节以来被非常强的监管起来。当然也对应了一些不同的社会事件，然后所有的这些事儿都跟刚才我们讲的这一连串的事儿，金融数据背后是相关的，所以它这个很有意思。
我倒没有说老百姓的存款是被惦记的，我只是说从纯经济现象上来看，当年在二到二三年发生的很多。定存的现象和理财破净导致的赎回转存定存这些当年的经济现象，在今天对应回来，就是定存到期之后不再进行定存和滚存，有一部分。那当然肯定还会有一部分定存和滚存，但是有一部分就缓慢根据当期的社会经济预期和风险偏好，转换成了以上四种情况。
所以这四种情况会持续发生。就是提前还贷，居民端的长短贷，然后进入银行理财产品，有一定的收益；进入保险或者叫储蓄、联险类的投资。进入个风险偏好更高的权益类，或者叫波动更大的权益类投资，这四件事儿都会发生。因为对于老百姓来讲，他会想说一二三四，在他自己的心理上，他觉得今天需要更多的安全，还是需要更多的收益？
和他评价一下这四件事儿，谁给的回报可能会预期更好一点？就在这四件事儿之间来回分配，最大的历史上从来没有国家出现过的。这个叫存款转换的问题，但是存款转换的意思并不是说这一百七十多万亿、二十五万亿美金全部都会转走，只是说其中的一个部分。不管大家讲超额储蓄的部分是四十万亿还是五十万亿，因为原来有一个GDP的对应存储量，比如说一百二十万亿的GDP，中国储蓄率高，对应百分之八十的。
GDP水平的存款就一百万亿，那今天一百四十万亿呢？可能按照百分之八十来看，应该是个不到一百二十万亿。那你要按这个算呢，大概就是个五六十万亿。如果你保守一点，推到百分之九十，那大概就是个四十万亿的超额储蓄。反正总而言之，就是这是历史上从来没人见过的一笔钱。就我讲，任何国家经济现象没出现过。然后今天因为特定条件的约束，当年的定期高息没有了，陆续到期，集中到期，且今天是低利率加低通胀。
的经济阶段，所以这几件事的这个夹角一夹，这个一定会有一定比例的居民端的储蓄从今年年初或者从春节以后开始陆续转换，就是这四个方向，最后按照当期的社会状况在四个方向里进行分配。这是我觉得看四五月份的金融数据最有意思的事情。我猜在六月最少这个事儿会持续一写一段时间，也许一个季度，也许半年，也许甚至一年。对它其实也是一个。
每个个体他根据他自己的偏好重新分配资金的一个过程，是吧？对，是的，就是按当期，就是既有自己自身对自己自身的风险偏好的认知啊，也有当时当期社会的问题。所以你看，当时那个陆家嘴论坛，他还提了一个很有意思的事情，这就我们回到我们的消费问题了。这是第三个大命题，就是资本市场和消费和房地产这些相关的事儿。消费的社零出现了五月份的同比下降。
同比下降当中的最主要的负拉动项，是去年因为国补造成的寅吃卯粮的增长项。那我们用就是四万多亿的社零，我们大概同比因为下降零点六，所以同比去年的五月同期掉了两百多亿的总额。汽车这一项掉了七百亿，所以如果把汽车项目的同比减少拿掉，保持不变，或者把这个负拉动项拿掉，大概就设零在五月份同比增长了一点一，肯定仍然不好。
但是意思就是那个负零点六的最主要的负贡献项是汽车。从积极的角度讲呢，你就可以说去年的这个国补导致汽车的高增的高基数，使得今年出现了负增长，在五月份。呃，那你要从悲观一点讲呢，这个也确实是寅吃卯粮，就是因为去年我们有关税谈判的重大压力，所以去年的外贸跟今年相比肯定不是这个状况，也没有这么多AI的资本投入项目拉动的进出口。
所以去年在支柱都不是特别有利的情况下，主要靠政府投资和或者我们要靠政府债券和这个一部分提前释放的这些消费。就是刚才我们讲的国补的这些消费，顶住了去年的一些增长，所以那你去年增长的这些到今年就变成了你的负拉动项，因为社零当中五月的负项全是这些，就是说手机、通讯、家电、家居，就这都是去年补贴大类补贴对大头，还有汽车，所以还有人开玩笑说，今年五月份的所有结婚相关选项消费一塌糊涂。
因为这些听起来都跟什么结婚、买房子、装修什么这些事儿有关。好，大概你从五月份的消费数据来看，大概就这样了。然后它的今年车企压力会很大，很大。对，呃，但是今年的。外贸当然，外贸又带来了进出口平衡问题。外贸的增长项目当中，因为其实最高增的就是这几项，就是什么机电产品、新能源车和新能源组件啊。所以今年的汽车出口是高增的。
但回过头来讲，就是在消费里边，另外拆出来的一项，如果说只看服务消费。一到五月份应该是有百分之五的增长。那换句话来讲呢，也有一些评论在讲到说中国的消费结构，当然今天肯定是偏弱的。中国的消费结构里边，从产品消费转向了服务消费，这句话可能也是正确的，因为我们在很早以前录和我们在当时讲那个什么三个柱子那个经济结构调整的那个房子的时候。
当时就一直涉及到说，中国要转向了，就从商品消费转向了服务消费。当然，你从一到五月份已经不是很乐观的消费数据来看，它大概在不乐观的情况下也已经体现出这个趋势。然后在商品消费当中，我没有看到具体的数，但我怀疑。是规上的挤了一些中小的，因为你要如果把车拿掉，因为我讲了车的负拖累比较多，剩下那几个就是什么家电、家居、装修、通讯、手机、电脑，也都是负拉动项。
但因为那也是去年国补的对象，新增的国补对象。如果把附托类项都拿掉，肯定不合理。就是拿掉车的话，即便有那些附托类项，应该也还是微增一点点吧。这些都是商品消费，除了装修之外，哈。那服务消费的增长，大概带来的结果就是另外一个对应出来的社会的有意思的饱受。争议的社会新闻，就是中国的灵活就业人数超过了三亿啊！
当然，这个没有官方的统计数据和发布，只是大家从不同的统计口径里查到的啊。那占比来到了四十啊，这些弹性或者叫灵活就业，我们认为它都是服务业。基本上，当然你也可以认为灵活就业里有什么建筑工人的零工，当然也算里边。但我猜今天大家在社媒上讨论这件事的时候，在说什么网约车司机饱和之类的事儿哈？那这大概应该？官方对这个的定义是什么呀？
就计时的。或者基建，中国的整个经济结构当中，在一九到二三年之间，服务业和服务业增加值的占比，当然那时候主要受贸易战和尤其是疫情的影响。所以第三产业的增加值占GDP的比例就出现了没有增长，甚至个别年份微降。现在开始恢复了增长，但是我们从这个数也知道，服务消费占比比商品消费高一些，这会带来一个长期影响。
我们就拿灵活用工这件事儿来举例子，就拿这个所谓叫灵活就业来举例子，就是中国的就业结构如果从一二产调向三产的过程当中，当然三产。增加值部分贡献的比例超过了它在GDP的当中的占比，就是如果从增加值部分占比来看，它应该占到了最大的大头。我印象中应该是在三分之二左右的数了。原因是因为服务业分成两种，就是在中国以后的社会里，就现在已经看得很明显了，就是它分成两种，一种就是我们讲的生活服务业，就是这些什么吃喝玩乐、游购娱、出行这些事儿；第二个部分是高技术附加值，就我们今天讨论的所有新上市的公司。
就是所有这些在港股和A股，包括科创板新上市的公司，个别的除了像长鑫这样有大规模的制造产业产能之外，剩下的我们讨论的都是服务业。就不管它是芯片，它是新药，对所有这些都是。或者当时其实黄奇帆在很多演讲当中把它称之为叫生产型服务行业。当然也包括做设计、做开发、做研发，当然也包括刚才我们讲芯片，包括所有这些，比如说今天最热的什么量子计算啊，什么核聚变，什么光，所有这些人基本上大部分都还是。
服务业，因为他们是不是自己做厂房产能的？好，那所以它服务业的发展在中国两个部分同时驱动。第一个，从消费结构上，从商品消费更多的开始了服务消费。当然，全世界的国家在过中等收入的时候都是这个阶段。第二个问题是中国在这个上面还加了个更大的因素，是我们在。全力发展科技的时候，那个科技里你应该认为百分之八九十都是服务业相关的。
好，那所以说服务业相关的增加值占比和服务消费。占比提高的较快了之后，它带来的结果就是就业结构从双向就从两类服务业上都会倾向于向服务业转移。如果服务业的就业占比高，它会带来一个缓慢的长期变量。这是个有趣的经济现象。当然，以前我们很早以前讲过一期专门讲那个鲍莫尔现象的问题，就斯蒂夫鲍莫尔。对，好，那呃，那里面其实就讲的二三产业之间的关联，这个就业替代问题哈。
那这个我们先不讨论这个鲍莫尔现象或者问题。但是，在一个国家的经济向第三产业，向服务业，尤其中国还是两个同时转，就是消费向服务消费转，这个呃产业向高技术附加值的服务业转，同时解决的情况下，它带来的最。确定的中长期变化是，叫工资收入占GDP的比例。会得以持续中期提高。这句话的意思是，我们打个简单比方，一个餐厅里边的物料成本大概占个餐厅的，也许百分之五十、百分之三十、百分之四十，大概这个水平上。
一个餐厅不管它管理的多么高效，当然今天有一些机器人。大概它的工资成本也占到它的百分之二十，当然如果是重服务的，像海底捞这样的会更高一些。那如果是个研发型的企业，不管是华为还是谁，这种理论上来讲。它的工资占比，或者我们叫研发支出，这里边主要指的是除了产品一部分设备之外，主要指的是人员工资，那个占比会更高。
或者就像一个普通的像我们这样金融，金融也是服务行业，那工资占比基本上是我们成本的大头，对吧？所以你是高技术附加值的产业这个部分，就意味着大家拼的全是人。比如说今天你是个大模型公司，今天你是个大芯片GPU的这个设计公司，你可以认为它的成本当中除了流片之外，大概百分之最少一半大概都是人员支出，就列为研发的一部分。
那所以说，你把所有这些都放在一块儿，两类服务业放在一块儿。大概工资收入占它的企业收入比例都是很高的。那你如果拿制造业举例子，比如说它是个汽车，我没有去仔细查过；比如说它是个家电，当然今天家电的自动化程度很高，家电行业当中的人力成本，就是这个工资收入这部分成本，大概占家电行业销售额的低单位数，看你的效率问题。
那就说，每创造一万块钱，其中只有四百块钱分到了工资上。那你要在服务型行业当中，每创造一万块钱，把刚才两类平均一下，大概最少三分之一，就是比如说大概就是三千块钱去到了工资收入。所以说，假定中国的结构调整、经济结构调整的另外一部分，就是这个转向服务消费和高附加值的，叫生产型服务行业也行，或者叫高附加值的服务业也行。
同时转向这两个部分，当然现在已经是贡献最大的一部分了，在增加值里的话，就意味着同样是一百四十万亿的GDP。其中的工资收入占一百四十万亿的比例，跟制造业为主的时候，大概就会提高最少十几个百分点，那就意味着说，即使我讲的都是中长期的慢变量。即使GDP的总量保持微增，如果你能调出这个结构来，我们不讲人数，只是讲平均在职的人员的平均收入规模，在在职人数不大规模增加的情况下。
就假定也是同比微增或者是微降的情况下，大概也会得到缓慢增长。这大概是经济结构调整转向第三产业占比提高和增加值占比更快提高带来的另外一个附加影响，就是对GDP是如何构成和分配的造成一个更长期的影响。大概这是消费当中的第一个问题。然后消费当中的第二个问题，这就是我们在讲二十届三中全会的时候，不是说那个常住人口进城市公共服务的？
然后国务院这次下了政策，去要求各个城市开始实施了。它与之对应的还有一个政策开始实施的意思，就是以常住人口为对象提供公共服务了。公共服务还明确了，真的包含哪部分？这里边有一个很难解的扣。刚才我们讲了服务行业，就是这个就业结构和产业增加值已经更快的在中国经济结构当中趋向了第三产业。在此基础上，你还同时提出了城市公共服务的对象变化，就是从户籍人口变成常住人口，这带来了如下三句话。
第一个问题是，这些服务业的人员，他们需要住在城市里边。如果今天这个跟中国的做的最大的政策最近这个叫城市改造和旧城改造有关系，就是如果我们把旧城改造当中跟什么口袋公园、跟绿化、跟健身、跟运动相关的那部分拿掉。它有一部分叫拆旧换新，比如说旧楼加装电梯，这也算是；还有一部分就是把这个棚户区和这个城中村给拆了，然后建成新的城市设施。
那本来这个城中村和棚户区是这些生活服务类的，我们叫外卖、快递小哥这些人住的地方。你把它拆了以后，他就没地儿住了，所以这对应的，这要看看落实结果了。就只能跟新加坡一样，就是你必须要在城市里边建这些。公租连租的住房，要不然的话，他们没地儿住了。这是一个部分对应刚才我们讲的这个就业结构和城市更新政策的变化。
这是第一句话。第二个问题是你现在国务院已经出了政策，要求各地对常住人口提供这些养老、医疗、教育的公共服务，这已经变成政策了。那这个城市有个压力的，来自于说它的社保和医保。交到哪儿了？因为你不能说他虽然在我这儿工作，但我承担他的这个社会公共服务部分和医疗服务部分，但是他的社保和医保没在我这儿。那所以说你在今年开始，从四月份开始，你也看到了国家出了非常多政策，对于包括灵活就业人员，其实这主要是服务业了。
或者相关人员的社保和医保缴纳的问题，他就非常多政策，就是比如说按照什么档次缴，怎么缴，能不能补缴。呃，怎么计算？甚至包括了，如果试点方向的话，就是平台类型的企业和个人，以及企业和个人如何分担的问题等等等等。大概出了很多政策。第一项是涉及到他们住哪儿，第二项是你让城市承担了这个职责和功能，但是城市也要考虑这些人的钱交到了哪儿。
就是假定他有第一个问题是他交没交？这个涉及到有没有资格的问题。第二个问题是，他交了之后交去了哪儿？他别交去了他老家，交去了他的户籍所在地。但是你要求他在我这儿常住的时候，我来提供，对吧？那就中间有个涉及到怎么交。呃，怎么结算和交没交和按什么水平交的，以及按什么档次交的，以及按什么呃年份交的等等等等，这两件事儿就是这个城市更新当中住哪儿的问题和扩大了服务对象之后底层的缴费对象和缴费地这些相关和缴费政策相关的这些事儿到底能不能兑现？
能不能实施？大家愿不愿意交？大概是个中期的问题。当然，第三个问题是，这些人随着中国服务业发展，最终会导致中国的城市在之后的十年，在这个巨大转变的，我们讲了，现在中间就有百分之二十的中国人口，对吧？大概四十七的户籍城市化率和六十七的。常住人口城市化率就已经有三亿人了，就漂泊的，不管是沪漂、北漂还是哪儿漂，那这些人最终定居在了哪个城市，就决定了这个之后十年中国的城市要怎么分化，因为他们就是要分成最大流的这两个行业，一个是生活服务业。
这是跟消费有关的，一个就是这些高技术附加值的服务业，他们是跟人均贡献更高的事情有关的。那你基本上一个城市最终，如果你留住了这两部分人，因为你不可能只有高技术附加值没人服务，这肯定是相伴相生的。你也不可能只有服务没有高附加值，那谁消费？所以之后十年就看谁这个部分加起来做得好，大家愿意去，就是两部分人都待得下来、留得住，那你就基本上。
中长期的房地产问题也解决了，因为房地产我们刚才讲了一部分是你让这些高附加值的人，就像我们讲的，就是中国的这些新上市的所有公司都有团队期权，什么员工期权，什么这些事儿。就像那个长鑫上市那个人，不是还拿了自己的接近十个亿的股权分给大概几千多个人吗？所以这部分人已经在开始享受今天的经济转型红利的人，就一些高附加值的服务业。
那这个部分人带动的，刚才和中国整个消费的转型，就是从商品消费，就从买不到东西到买得到东西，到供不应求到供过于求，然后再到服务消费、体验型经济。就这个经济结构的转型，就决定了说，你底下那个叫生活服务类的那个消费，是不是大家也能繁荣和赚到钱？那如果那些人当中也不会十年只做外卖小哥，会变成外卖小哥的组长、队长，什么中层管理人员之类的。
就反正他也会，如果他定居在这儿，生活在这儿，工作在这儿，公共服务在这儿，教育这个养老在这儿呢，他基本上也会在这儿定居买房。这是大概常变量的两个事儿。当然，已经上市的这些科技企业的团队激励可能是个。短一点儿的变量了，你比如说按上海现在这个和北京现在这么多科技企业上市，你就像他们前两天发了个新闻，这个智普刚破万亿市值，所以那里边应该有一半的人是过亿身家。
那那能卖吗？而且今天肯定不可能能卖的。所以嗯，卖的时候肯定就接近的时候肯定就不是这样。但是就以今天的这个情况来算。这个大概几百个人的团队，就有接近一半是过亿身价。以今天的账面，晚上可以吃点好的是吗？对，不敢买房子，也也可能会买房子，会买吗？过半，他讲过半这个工作人员今天的账面都是过亿的哈。这大概是个中国的中短期变量，整个服务消费是个中国的中长期变量。
然后中国的消费现在肯定从啊四五月的数据，尤其五月数据来看没有那么好，但是。如果你把那个去年寅吃卯粮那部分拿掉的话，就也没有那么差，就也没有悲观到那种程度。而且我猜，我猜可能是中型以上的企业还可以，就是我猜这次它的那个消费里边。可能也是偏一点点K型，有品牌力和有一定的口碑，或者叫消费在理性化程度上，大家仍然觉得，不管你贵还便宜，仍然觉得我愿意去的。
当然，这可能是规上企业为主，因为它需要积累一些，不管是品牌经营管理还是啊过程会好一些。那个小微的可能会挑战大一些。当然，这个可能会带来更多的从社媒看的舆论压力，就是因为毕竟小微它涉及到的群体是大的，其实大部分就业应该也是小微贡献的。是的，是的，是的。就但是，如果从中长期看，中国在从商品消费社会转向，当然这全世界的各个经济体、发达经济体都一样，转向服务消费的过程当中。
叫工资收入占GDP的比例，即使GDP只保持微增，它的占比也会持续提升的，就是这个是非常确定的。在你的经济结构发生这个调整的过程当中，只不过中国用两个动力来驱动了它，这个就像美国一样，生活服务业之外，你还有个高技术附加值，然后中国还没扔了那条制造业。对，大概基本上从消费来看，最大的就是这几件事。然后最后第四个话题。
就是讲政府了。四月、五月，政府的财政支出的速度是比较慢的，这主要是因为它压力比较大。这个是中国经济转型的最后一个最有意思的大事儿了。我们在五月份的时候，应该看见一个文章说，今年一季度，就中国所有的省和直辖市的财政支出都超过了收入。就是大家全赤字，这个全赤字，其实主要指的是上海，因为上海历来都是能盈余，然后最少今年的一季度，上海也是赤字的，这就说全国的财政是比较吃紧的啊。
这是第一句话。第二句话呢，也有一个社会新闻说，中国的政府负债总额存量历史上第一次超过了一百万亿。在我们的一百四十万亿的GDP里，大概就占比来到了接近七十这个水平。好，这两个新闻是相关的，我觉得这是一个中国经济结构要发生一个非常长期变化的小的历史节点吧，不一定是这个时刻。第一个是你可以认为政府化债，就中央政府帮地方政府化隐形债务这件事儿，差不多走到了接近终点了。
所以，我们用句俗话来说，在金融里叫做“终于把表外的翻到了表内”，就是把原来那些城投的隐形债务，在过去三年的强行调整、控制，包括中央政府发债来转换，大概现在几乎比例很高的已经调到了表内。这是大家看到那个一百万亿债务，因为它不光中央政府，它包括了中央加地方的来源。那接下来第二个问题是，这个一百万亿高不高？
数值上是不低的，比例上是不高的。我们不知道还有多少隐形的，但我猜大部分都已经翻进来了。就是以翻进来的这个占比，这个总量来看，占我们GDP的百分之，比如说七十吧。大概G二零或者G七都是在一百以上，就是政府债务占国家GDP的比例。当然，我们拿美国举例，大家老听见的数就是在三十万亿的GDP和可能接要接近四十万亿的国债了。
国债啊，政府先扔一边，那日本最高对吧？日本两倍多。平均数大概是一点一倍到一点二倍，那所以说中国在翻完了表内之后还算好，虽然总量并不算低，这是第一个结论。然后中央政府还是有举债空间的。如果我们拿G二零或者G七来做这个对应的话，那这是第一句话。第二句话呢，是我猜中国要发生一些微妙的短期的叫央地关系的变化，就中央和地方。
因为他们有叫财权、划事权等等这些问题的分法哈。那中国经历了一个很有意思的历史变革过程。在九四年那个分税制改革之前，是中央没钱，地方有钱。如果大家看最早改开放那些书，中央要办点啥事儿，就老得去广东借钱，就总理要对各个省虚浮对去化缘。对，好，那所以原来是中央穷，地方富。然后九四年做了分税制改革。导致的结果是两件事。
第一件事，中央的财权逐渐变得强大了，所以中央财权变得强大了之后，中央的话事权就变得有用了，就是你说话有人听了。然后第二件事情，这个九四年的分税制就带来了这个房地产的问题，对，因为把这个土地相关的税物流城在了全部百分之百流城在了地方。那所以之后就形成了中国九五年之后一直到二三年之前的土地财政商业模式，就是对于地方政府来讲，好，那所以地方的画事权明显又变大了，尤其是一些人口大省，因为它房地产可卖的对象多，就需求大。
那这是中国之后的那个二十年，如果我们才到二零一六年的话。啊，那在过去的这个三年四年时间里边发生了，这是第二句话，就是呃，中央和地方的关系在九四年前和九四年后发生了两次变化，当然都是个渐变过程。然后这次又开始发生变化了，这次如果地方的财政支出超过了财政收入。并且主要靠中央举债来协调地方额度这种方式，那意味着说，你可以简单理解为短期中央说话就更好使了啊，因为你都要到我这来拿钱，所以我说啥你就得听啥了。
那这件事儿的背面对应的是，如果你正好在经济结构调整当中需要地方政府做一些特定的事情，不管是统一大市场，不管是什么常住人口，不管是什么这些事儿，还是你要做什么高科技产业，不管你什么事儿，你都可以认为说，中央的话语权就变大了。尤其你在拐弯的时候，这是有用的。但是它带来的第二个麻烦，是因为地方政府的动力变小了，就是因为原来不是在有房地产相关的、土地相关的那些税之后，地方可以有更灵活、较多样和自主的经济政策和产业政策，因为他自己兜里有钱，他有大口袋。
然后那现在这个地方政府的这部分减小了之后。它的主动性可能会受到影响，所以它带来了如下两个，另外还没有发生和刚刚发生完的巨大的变化，可能大家感受不深，我们有一点点感受。我们先讲那个已经发生的，其实我们讲过一次博客了，就是中国用二二年底到二六年现在此刻这三年半的时间，把政府作为产业和经济促进的主要注意力部分，从单一土地。
挪向了最少土地消费加股权投资。我说中国的事儿真的是很神奇，就是说，因为在二三二四和二五年年初，这个我历史上二十年投资经历中最差的三年，就是从来没有这么冷的两年半，就尤其从二二年的三季度开始，叫市场上美元没人投，还受很多LP的和中美之间的政策的。限制，尤其美国政策的限制，人民币的PE没人投，因为募不到钱，然后市场上只剩国资，然后那时候有人说了，国资在接盘，接盘的全都是当时大家认为。
又红又专的事儿，就是这些今天的大模型、今天的大芯片、今天的一些AI基础设施等等等等这些事儿，全部是地方国资为主，是吧？地方国资，对，因为是中央要求的，就是全部都是。你要去查这些，我刚才讲了，半数员工身家过亿的这个质谱，就是我们老讲它最后几轮几乎全是国资。当然，你要查其他的这种大芯片，就是什么必任、啊摩尔、木西、燧元等等，所有这些全都一样，就是最后几轮全是国资，各种各样的国资。
他们投的时候，尤其二三二四二五三年投的时候，应该也是压力很大的，因为这肯定是政策驱动的。然后兜里也还没什么钱，因为那时候化债还没有个说法。然后这边土地财政又赚不到钱了，所以应该有巨大的压力。就不管从哪个角度来讲，不社会舆论、投资能力、投资专业性什么这些，所有事儿都有巨大的压力。投他们的应该都是有钱的国资，就还有点钱的国资，应该准还有点钱的市，准确的说是。
最后，国家调整政策很有意思，在这个市场上完全没人投资的情况下，几乎就只好让国资牵头来投，对吧？国资当然也分成左边有没有钱，右边有没有能力，中间有没有意愿。这虽然大家嘴上可能都说有，但是那个时候还真的不一定哈。那做了这些的事儿，在二五年，在国家能调控一部分资本市场红利的情况下，就是所有的这些当年很重要的又红又专且没人投的事儿，今天都是资本市场上最追捧的企业哈。
所以，所有这些国资作为样板们都赚了账，最少在账面上赚了非常多的钱。你想，那质朴平均最后几轮。从大概三五十亿到两百多亿，就按五千亿来算吧，随便打个比方，也是二十倍。从最后一轮算起也是二十倍。那这三年做完了以后，全中国的地方政府、省市县地方政府都看见了榜样效应和这条路，因为这个解决了一小部分原来土地财政没有了，这边还有隐形债务怎么办的问题。
所以所有人都转过来了，所有人现在积极性都大增，然后与之对应的是，国家在俩礼拜以前出了个五十四号文，就是被传的最多那句话，叫“区县不允许新设基金”。那这句话的背后，就是今天终于所有人的意识全转过来了，意愿和动力也全转过来了。但是转过来之后，为了避免过度的大干快上和浪费和不合适，所以就又出了个刹车。刹车的概念就是只能集中在你认为叫曲线以上，对吧？
就只能集中在副省级和省级和省会为主，当然也包括再往下去一级可以。一提投早投小投科技是国务院。的二零二三年第一次提了这个，后来在国务院和中央政治局经济工作会议上被反复提及，包括耐心资本投小投早投科技等等。提了之后，那个时候大家的挑战是：政府第一左边不一定有钱，第二个是主观上也不一定愿意转，也不一定觉得它合适转，然后右边也不一定有团队和能力。
然后这三年一过，大家就全转过来了。然后转过来之后，为了防止大干快上，就又踩了一脚刹车。我还跟我们同事讲，我说这个踩一脚刹车，就防止在当时的中国二年前金融改革改银行的时候的最后一轮改革，是下放了村镇级银行，就是可以大量开村镇级银行。后来证明，村镇级银行下沉到那个级别是个比较有挑战的问题。最后有很多村镇银行经营不好，都由大行收了。
所以就不要放到最下面，就是因为你从能力资源、专业性等等这些上都不一定行，然后就统一成一个省和副省级平台，就像我说在银行改革里，最后大家都统一成了，把所有的城市信用社和不同的城市商业银行全部都统一成了一个城商行。和一个或者一个省商行，不管它叫江苏银行，还是它叫什么这个杭州银行，或者像北京银行、上海银行，大概就是这样。
现在看起来，这个也是这个思路。然后这个在央地关系上很有意思。第一件事儿是。注意力先转移一下，就是别老盯着土地，你先转移部分到股权上，好，因为这个事儿跟我们刚才讲那个金融改革是一样的，就是让那个间接融资转直接融资加间接融资是一样的，这是一件事儿。今天政府转过来了，转过来之后大家不要乱干，所以有个刹车，这是第一句话的央企关系，就注意力先转过来了。
然后当然最后这个平台怎么做，可能还要再花个一两年时间，大家来兼并整合和这个统一到一些有能力的平台上，好，这是第一句话。在当年二十届三中全会的时候讲到那个消费税啊，就是在末端征收，不是在生产端征收增值税。因为中国在九四年以来，为了用税来调整央地关系，我们在个人所得税和营改增，就是增值税的这个问题上做过两次比例调整，就是给地方多留成一些，为了充实地方税源。
当然，今天你也可以看到说，增值税和个税其实已经在土地税之后。变成了，因为今天中国居民的财富总量还是增加的，就像我讲零九年的时候是二十万亿家庭存款，今天大概是一百七十五万亿的家庭存款。好，那当然最近大家感受就是个税查的尤其严了，因为这个你也知道，各地征税的动力要变大了，因为在调整了这些流程之后，央地流程之后，你也可以理解说地方这个征税的，在土地那边缺税的情况下，这个对这两种税的这个征收愿望会变强了，哈。
那但是这两种税最终不能解决或者不能抵消掉土地相关的这些税的缺失，所以最终当年讨论的那个消费税会实施的，就是在末端征收，因为这样的话你才能吸引人口、吸引消费、提振消费。并且利用央地关系变了以后能够统一的统一大市场，就是你才能发挥自己的能力和竞争力。当然，今天我们看见什么各种各样文旅什么这些事儿，肯定已经是了，因为你的消费从产品消费变成了服务消费，那服务消费就是个地区性消费了，因为它大部分的消费就必须是要体验的，就要去那儿了哈。
在央地关系转换当中，在这一次已经发生的一件事儿是把。地方财政的注意力从只盯着土地，到最少也有一部分盯着股权，来完善产业链、提高产业附加值、做招商引资等等，这是一件事儿。然后最近最大的跟这件事儿相关的是，我经常说。连中央的最重要的老百姓的保命钱，就是我们讲社保基金，也下场做LP。这个可能跟我们这个行业相关，就是他在一些最重要的地区，除了发改委那三个五百亿的股权基金之外，社保基金它有三大三小，就是在一些主要地区下场。
做了政府母基金的主要出资人，我们叫LP，这是对政府来讲，对中央政府来讲要求最高的一个钱袋子，就是对安全性也下场做了这件事。所以你可以认为说，政府转过来了，中央政府也掏了最深的一个口袋来推动这件事在地方上的完成和转型。当然，与之对应的潜台词的半句话，你可以认为中国资本市场的规模、资产结构和对象也会配合这件事儿发生质的变化。
当然，今天大家已经看见了，当然今天太偏激，全部都挤到一个地方去了。但是从长期来看，配合这个经济结构调整，左边掏了最重要的口袋，和政府完成了转型，右边肯定也会给他配合最合适的，或者叫与之相关的金融市场的。整体的金融工具和资本市场和资本市场中的资产结构所对应的所有转型，这是央地转型当中的一个事儿。第二个是最终还是要解决地方有一定的。
财政权力就是有一定的财政空间了，要不然你没有自主办事的动力。那所以我猜房产税我们先扔一边，因为现在房地产挑战比较大。最终它某个时间点来落实消费税，因为只有这样的话，才能把最终一个比较大的税源，既变成是当地的税源，又变成是当地做经济的一个动力。就跟当年土地流转的方法是，土地先吸引厂房。就是先用廉价土地吸引企业来，企业来了之后人多了，人多了之后再转让商品房的土地。
那这个是一样的，就是说你要消费税，你要想多，你就得吸引，想办法消费氛围变好，人来了。然后，当然这也带来了其他的一些行业增，当然你还要当地不能太穷，你得有什么高技术附加值这些东西，你才有能力消费。大概这也是一牌子转起来的循环。所以你猜，第二件事，央地关系上就是最终会推消费税，或迟或早，也许一年之内来解决长期央地关系中地方的划事权和地方的自主性的这个财政空间问题，大概。
这就是两件事。但是注意力，我讲的这个真是很厉害，就是说用三年的时间就把地方政府的全部土地财政注意力最少转了。一半或者三分之一到股权上来，因为你有了股权投资，你才有吸引这些新产业布局的机会和可能性，对吧？当然也才能享受到与之对应的金融和资本市场结构调整的这个红利，对。当然，其实第一波人已经吃到了最好的红利了，就是刚才我们讲投了这些二三年到二五年的这些国资嘛，对。
所以说，你看中国这个结构调整，我们刚才讲了四个大的主题。从四个方向来看呢，就是基本上都是那一个大的经济结构调整，但它涉及到方方面面非常多东西了，涉及到一二产业转三产、进出口当中和经济结构的中高附加值部分，也涉及到了居民财富存款搬家，最后还涉及到了央地关系和相关的税务调整。这大概是在四五月份看金融数据和之后一段时间看金融数据，和在之后的五年看中国，也包括人民币国际化。
资本项目开放这些最大的一个话题总结了。嗯，现在哪个地方的国资上是投得比较好的？就单纯账面收益来看，我不能准确的有数据吗？知道他们是什么样？陆家嘴论坛上不是被点名了几个地方嘛？就是说他们的金融创新手段做得好，包括了苏州、北京海淀、深圳、杭州，是不是还有上海？如果从呃，是下一集来看，大概就刚才我讲的这一个，就北京海淀。
那你比如说，这最少我们知道其中一个，我们不讲具体是谁了。他们在二二年底成立的基金三十多亿，投到二五年的十二月份结束了，基金投完了。然后他们账面上次问的时候账面是三百多亿，这应该十倍的账面收益，应该就我们都很难做到这个水平。但他们什么时候能退出呢？好好问题。嗯，所以说他们其中。有当时一百多亿的收益来自于一个大芯片，一个大模型。
然后今天如果现在再问，应该比一百多亿还要再多很多。嗯，对。哎，以及如果他们没有，比如说像市场化的基金这样有那么。强的压力要把钱还给他们的投资人的话，其实还好，是吧？他们是财政的钱，嗯，对啊，他可以一直，其实理论上可以长期持有的。你问到了一个另外很深的问题，我昨天在我们例会上讲了一下，这个跟投资建议没有关系，我就说最近在银行业股价一塌糊涂的情况下，只有那个建行创了新高，大家在不同的分析文章当中。
几乎都涉及到了建银投资，就是这个建行的直投，投了非常多。刚才我们讲到的这种巨型独角兽当中的直投。那所以说，这是银行转型的范例哈。但是建行我们也知道，建行是在上一轮的房地产周期里做家庭啊房地产贷款做的规模最大，所以它理论上应该在房地产周期里最受拖累。我刚才想讲的意思是中国在推动银行转型，就是那个陆家嘴论坛讲从间接金融转间接加直接的这个过程当中，最先开始要推动的是银行，因为银行是最大的金融提供方。
我们推动银行花了很多力气，比如一四年有金融改革，一八年资管新规。二四年有AIC，那前面那些手段都没推得动。第一是因为房地产还行，第二是因为中间有六年，其中有三年是关税战、贸易战、科技战，有三年是疫情，所以大家都顾不上这些转型的事儿了。然后银行现在也转型，当然在这些小作文的分析文章里，建银创新高是因为投资做得好，但今天银行动力也转过来了。
银行动力是咋转过来的？也很神奇。银行原来是非常多的LP的原因，是从那个资金池里通过错配或者通过那个池子里的资金拿出来做的LP。后来当时要打这个表外资产，就把这个资金池全部打掉了。打掉了之后，银行就没有这个池子能做LP了。那后来为了让银行能转型的话，就要求它从体内转，所以给了它混业，就是做这个AIC。
然后银行做了AIC之后，几乎很少银行做直投。那个时候在刚改的时候，但是所有的银行的AIC当时成立完了之后，都给当时财政出资的政府基金做了配资。所以他们做了配资的这些基金，在之后的两年又分别投市场没人投的时候去投了这些今天陆续上市的独角兽公司们，以及如果你恰巧配的比较好的话，可能就受益更大了，是吧？是的，嗯。
所以，银行在这一轮也吃到了红利，吃到了红利，赚到了钱，就有了信心和能力和动力，跟政府一起转了型。所以，今天银行做直投比两年或者三年以前改革的时候，银行做直投的积极性要高了很多。但银行因为是个偏市场化的机构，最少今天还没有用类似五十四号文这样的方式给他们刹车，所以那句话讲的挺对的，就是大概你要触动利益，其实要比触动灵魂要更有效，是吗？
对，好，你今天回过头来看，其实我这是非常马后炮，因为如果我之前就想到了这些宏观问题，我们应该在二四到二五年，虽然我们是个早期机构，我们也应该去多投这些后期独角兽。对吧？那你们那么多钱吗？后期独角兽不样，不是你说多少？就那个时候，你随便放一笔五千万，今天大概都回成三五个亿，对吧？它都后期了，五千万投得进去吗？
投得进去。那个时候是我讲的，这是二十年投资生涯里从来没有经历过的寒。除了国资之外，是没有人投正儿八经。当然，在那三年里，正好开始积极投资的两个大厂是蚂蚁和阿里，也因此他们也投了质谱，对，账面收益。他们投了所有的这些，当然他们只是没有投所有的大芯片。在二三、二四和二五年年初这两年半里面，只要。在PE阶段，VC都没关系，只要在PE上你敢出手，这些又红又专的事儿，你只要真的投了，今天大概都有点回报。
我想这是国家本来多少为了建立这个新循环的正循环体系，在它能控制的范围里边已经形成的这个闭环。刚才我们讲了这么多，所有这些经济结构调整是有一半拉力和一半推力的，那个拉力就是我要想办法让你自己获得个正循环。这样的话，你就有动力。那个推力的概念就是有一些约束和其他的事情，使得你只能往那儿走，对吧？就像我们讲这央地关系的问题是一样的。
所以那时候应该把钱全都给这些巨型独角兽、芯片大模型，然后歇三年，回来重新募资，是吧？理论上如果这么做了，就就跟这个国资一样，对不对？你在那个时候所有做的这样事儿的国资，我们知道有一些非常典型的城市和。市下的区级的国资大概就做了这样的事儿，那你今天你就肯定市里肯定会特别表扬你，所以你看我说中国这个用最大的宏观角度来推动一个经济社会转型和经济结构转型，和从大到小，大到政府、银行，小到老百姓或者叫就像我们家存款搬家一样，就是说。
它推动这些事儿的这个转变和结构转换的能力，还真的是，就你事后来看，真的是挺厉害的。