好，欢迎来到高能量，我是李强。然后这一期是我和李峰峰叔继续的宏观漫谈。我们上一次聊天的过程里面，峰叔不是也提到什么资本市场它的波动？最近一段时间我们来看的话，其实还是波动。我的感觉，它其实也是比较频繁的和。剧烈，让人就是很揪心的那种嘛，就是确实是你每天看可能都不太一样那种感觉。嗯，对，一天向上熔断，一天向下熔断。
是是是是是是。那为什么会出现这种情况呢？从阶段性的解释，所谓叫主要是解决了杠杆率过高的引起的结果，但是到一个资本周期的尾部或者上升阶段的尾部，因为它的钱的。总量规模没有在大规模的增加了，这个可以理解。就是之前在持续上涨的时候，其实是有叫规模性的正增量的钱进入了这个市场，它才会保持波动波动，但是一直向上。
那如果说这个总量的规模确定了之后，在那个尾部就会出现。比较剧烈的波动，那这个波动的原因就是因为当钱没有足够多了之后，大家就会第一恐高，第二追逐热点，这两个现象同时发生。就是简单来讲，就是这个钱一会儿往这儿跑，一会儿往那儿跑，但是它是你从某种意义上来讲，它算是同一个体量的钱在跑来跑去，就是在这个坑里蹦到那个坑里，那个坑里蹦到那个坑里，大概就可以这么去理解。
所以它在一个资本周期的，我们叫资本周期，我们都是讲的正向的啊，就是在资本一个。持续净流入或者上涨周期的最后一个阶段，它基本上就会出现比较大的波动。但是，你看总量，我说的总量就是。我们讲指数也行，我们讲总体的行情也行，就不会是普涨了，它就是一个A涨B跌，A跌A B涨什么这样的情况，并且它在板块之间，就是在不同的热点之间轮动的速度和幅度都会增加。
对，这大概基本上就是在一个资本周期的尾部会出现的现象。嗯。而且它其实针对那些就是峰叔刚才提到的，就是热门的一些概念的股票，它其实也是存在着明显的那个波动的情况的。半导体，你要从具体来看，因为它每一个范围里都会出现存量，比如说都是半导体的话。它就一会儿会涨CPU，一会儿涨存储，一会儿又涨GP GPU，就细分一下。
对，那换句话来说，你就是没有增量的钱在追着持续普买的时候，它导致的结果就是套利的钱既要恐高又要追逐热点吧？那它就会出现，就刚才我们讲的，就是非常快的宽幅的轮动，这意味着。是我们叫投机的钱在快速的跑来跑去，并且没有持续的注入的钱来增持它的整个盘子，使得这个指数出现持续反复的上涨，对。我们上次解释了几件事儿，其中有一个事儿是说，在今年的二季度，政府在投资上其实是速度放缓，对，弱于预期的。
当然，最近很多文章已经在分析这个事儿了。就财政收入的涨幅达标，但财政支出的涨幅远慢于。财政收入的涨幅，换句话来讲，最少在二季度政府的支出是弱于进度很多。然后我们当时说我们要等看一下七月底的年中的政治局经济工作会议。然后事实上在七月底这个会也开了，然后出了关于经济工作会议的新闻。当然最近还有一个事儿就是有出现慰问北戴河专家的这个范畴和专家的组成也稍微跟以前有一些不一样，但我不知道就是。
祥总，你看了这个政治局经济工作会议的新闻？你觉得有跟你预期不是完全一样的地方？没看哦，没看。啊，对，有什么跟往年不太一样的地方吗？包括你说北戴河那个，我看到有人发了一个，我以为这个它不是个例行的，是例行吗？就是每年的构成不太一样，就意思是重点了。因为本来我们在上次讲到政府投入的问题，是说要等到一个信号，到底下半年要干什么，对不对？
就是各地的地方政府也要等这个信号。那反正你从这个政治局经济工作会议来看，大概有这样几件事儿是被讨论的比较多的。我们先说他们涉及到比较多的跟大家原来预期不完全一样的事情。第一个是把服务消费提到了比较重要的这个程度上。第二个，从因为已经符合预期的，比如说科技什么这些，我们就不再去赘述了。那在科技的论述当中，只是把所谓叫人工智能加，就人工智能的应用放在了比较重要的位置上。
那当然，第三件事情没有预期到的是，把所谓叫灵活就业人员的社会保障体系，或者叫简单来讲就是社保这些事情，单独提成了一个需要重视的话题。当然，还有一个出乎大家预料的就是。在通稿当中直接说了，也要直面所碰见的困难。那大家认为这是所谓对今年不管叫跌宕起伏，还是叫预期不够好的。经济形势当中碰见的问题的一次正面表述，那这大概是这个通稿里边跟大家想的讨论比较多的三个话题。
我们先来讨论第一个问题，就是说，其实一三有一点相关性，它有好几件事儿是套起来的，就是我们讲过不止一次，说其实在城市化，就中国这一轮当中要解决。新市民的问题，就是把常住人口变成像户籍人口一样进行相对合理和完整的这个市民待遇。这是在从二十届三中全会就开始有的话题，最近也开始落实。这句话就跟刚才那个服务消费和灵活就业两件事都有关，因为服务消费我们之前一次播客解释过，就是中国到了发展服务的时候，因为你简单来讲就是商品消费从我们的。
总量和供给来看，基本上已经过了供不应求，现在肯定还有一些供过于求。提到供过于求，大家有讲产能过剩，就是这是最近外媒说中国又讨论起来比较重要的话题。中国还在前两天做了一次从四个角度的正面的回复一篇文章哈，就是那个文章比较长，我们就不说了。但是它从结果上来看呢，就是。假定中国的产能过剩是针对全世界而言的，那你可以确定全世界应该都会可能像中国，就是表现出温和通缩或者是温和通胀，就是很低的通胀或者是较低的通缩，因为你在这种情况下才意味着叫供过于求，就是商品的供给高过了所谓叫货币的供给，你才会出现这个现象。
如果商品的供给弱于慢于货币的供给速度的话，那肯定还是物价上涨，就是所谓通胀。那你看，全世界基本上除了中国以外，几乎所有的国家，不管是中等发达国家还是发达国家，几乎都在通胀，包括一些这个发展中国家也是在通胀。那所以说，你从这个意义上来讲。最少你不能说中国的产能针对全世界而言是过剩的。那这里边另外一个话题就是跟中国的出口有关，虽然出口超预期，就是在那个政治局工作会议当中，它有一个确定的提法，就是要平衡好贸易结构。
当然，这里面既包含所谓中国从中低附加值向中高附加值的转换，当然我理解这句话其实也包括了我们之前讨论的通过人民币汇率的。稳定和保持适当对其他货币的升值预期，除了美元之外，其他货币的升值预期，来增加进口，平衡贸易结构，这大概是这句话相关的啊。那刚才我们回过头来讲，就是你在把服务消费提起来的时候，服务消费的好处有这样几件事儿，对吧？
不管它是哪种高端的，就是这种芯片设计、新药研发什么这种，还是这个所谓中等附加值或者中低附加值，就是所谓吃喝玩乐这些。不管怎么样，那个服务消费，第一是劳动力密集，对就业多；第二个问题是劳动力的成本占GDP的比例会提升，或者说，在一个服务型企业里边，它分配给劳动力的工资收入占企业销售所得的比例会提高。那所以说，这大概是它的好处，但它的挑战就是可能，在今天已经数字化、平台化，或者我们叫将来还会AI化的这种发展趋势里边，今天我们叫灵活就业，就是这个服务业产生的就业形态可能会跟以前不完全一样了。
它不像美国在当年产生服务业业态的时候，很多是以小企业业主，比如说对个人的医生、牙医、设计工作室、什么法律工作室、什么房屋建筑设计工作室、室内装修工作室，就是以这种小的个人业主的形态出现。那中国赶上服务业发展的时候，因为有这些数字化。便利化和平台化，以及将来还会有AI化，其实是当时共享经济出现的一波之后带起来的嘛。
有很多平台起来之后，它可以支撑很多的人直接在平台上面去提供服务。对，就像你说Uber啊、滴滴啊，或者Uber、滴滴，乃至于灵活就业，肯定也包括了这些什么主播呀，对对对啊等等这些，包括有设计师平台也有嘛。当时我也很对，是的，嗯。那所以说这个灵活就业，就是你只要发展服务业，在今天的数字化。和平台化也包括将来的AI化趋势上，肯定会有越来越多的灵活就业，就是所谓就业形态就变成了平台上的专业服务提供者。
那在这种情况下，他就要把这件事儿跟刚才我们讲那个城市化当中的常住，因为服务业人口大部分是居住于城市的，它跟制造业放在城郊工厂宿舍是不一样的。所以，将来面临到的常住人口的城市化转换问题，其实主要就是指服务业相关的这些人口了，既包括中高端的，也包括中等附加值的，或者中低附加值的。那这些人的城市化转换，中高附加值问题不大，就是你讲的这些什么芯片企业、这些什么生物医药这些相关的都问题不大。
但是，剩下的那些就是平台经济上的灵活就业者就会。更多的在城市化当中出现，刚才我们讲的社会保障体系，所以说着重强调了服务消费和服务消费所带来的就业形态的改变和城市化结合这三句话，最后的。交集之一，就有刚才我们讲到的转换为城市人群之后的保障体系问题。这保障体系的问题，意思就是说，你要如果根据户籍所在地来交你的社保等等相关。
第一个是交不交的问题哈，第二个是怎么缴纳。这跟政治局经济工作会议当中也涉及到了平衡好这个平台经济的发展是相关的。因为今天其实，在社会学上有一个待解决的小问题，你就说平台变得越来越多。平台变得越来越多之后，有一个好处，是因为原来在很早以前我们讲过，在制造业转向服务业的时候会出现鲍莫尔效应，就是如果大家还有能记得的话，那鲍莫尔效应就是说，服务业的平均收入可能会高于制造业。
但是服务业的劳动生产率提高可能是低于制造业的，就是当你制造业变成流水线和自动化了之后，一个工人的平均劳动生产率。可能是高的，但是你变成了在服务业，比如说你在餐厅里，或者在酒店里，或者在就反正吃喝玩乐相关的这些服务业本身，它并不算是中高附加值产业，同时它还是耗劳动力，同时它的。提供的劳动生产率可能还是相比于在流水线上的工人是不高或者甚至是低的，所以它就会出现一个劳动生产率的挤出问题。
就是那时候我们讲鲍莫尔效应，就是由于工资成本构成等的不同，所以会使得劳动力从高劳动生产率的产业迁出，到相对低劳动生产率的产业就业，就是从制造业去服务业。当然，你今天变成了平台化之后，就是我们现在因为数字化程度高，所以越来越多的服务经济变成了平台化，不管是什么预订啊、打车呀、快递啊，甚至一些餐饮行业呀等等。
那在这种情况下的话，它变成了。用平台化的形态，某种意义上提高了服务生产率，比原来同一个就业形态，就比如说比原来假定送外卖这件事儿，现在外卖平台肯定对单个劳动生产者的生产率肯定是提高了。虽然有一点点风险问题，就是跑太快这些事儿，但是在这个基础上，你部分解决了鲍莫尔效应，但它带来一个小的社会学问题，就刚才我们讲的，就是这个平台到底算这些灵活就业者的就业单位，还是平台不算是他们的就业单位？
这跟以前的原来的传统就业形态就发生了这样的变化。比如说，原来也比较好约束的是你雇的这些人就必须帮他们由企业加个人共同完成这个社会保障体系的缴纳。那今天的问题是，到底怎么去解决这个？因为你全放在个人头上，肯定是。第一，这个劳动者不一定愿意；第二，也不一定合理，因为这本来就是企业和个人共同承担的问题啊。
那你今天怎么平衡这个平台和平台上的这些灵活就业者？因为他不一定在一个平台上，就是我不一定所属于一个单位，就跟原来一样。那我现在可能A、B、C三个平台，就一会儿比如说做外卖，一会儿做快递，甚至可能还在餐厅打工之类的。那你最终这些问题怎么协调？这可能是个小的社会经济学问题。但我想，他那个既要发展，要管理好平台经济，大概也涉及到跟刚才这几件事相关。
我不知道这个问题最后会怎么解决，因为在美国显然也没有更好的解决方案。当然，美国通过个人纳税的形态做了一些约束。就是可以报很多个收入来源等等这种形态，不知道中国最后会通过什么来解决这个小的社会经济学问题？因为中国的平台经济发展的其实比美国还要好一些，因为大的平台，我理解是不是这个问题已经基本上得到了解决？
是是是，应该是去年还是前年有一波嘛？它其实是在疫情之后开始试点了，就比如说拿外卖来讲，开始试点了。平台和个人进行不同比例的分担，但是刚才我们讲，就这里边它确有多个平台和劳动量的问题，就是。你既有劳动收入所得，就比如说我在多个外卖平台上同时，那我就涉及到这不同的平台和我在不同平台上所得到底在这个比例分配上怎么来完成这个社会保障体系的缴纳问题？
对，它其实涉及到一个平台对这个劳动者是不是打引号他的员工的一个定义的问题嘛？就是比如你的，比如说你跑外卖，可能单量里面。一定百分比例是某一个平台，这个平台他才会认为说，是的，我需要来帮你承担这部分的社保缴纳呀，等等之类。他确实有这种情况，因为他就真的是当零工在做的嘛。是的，这种是比较难去覆盖的。因为他还有另外一种可能性是，像现在就有一些情况，不管是出于乐趣，还是出于体察社会，还是出于家庭生计，就是我白天有个正经工作，晚上也或者周末的时候也跑跑，就是外卖平台什么之类的，就帮人送送东西，要不体验生活，要不补贴生计。
那这种它也是个就业形态，就是说这种最后它也会产生刚才那个小的社会经济学问题，就是到底这个社会保障体系和社会保障体系的雇佣方和劳动者怎么来分摊和不同比例解决这个问题？它还有一些就像直播那个可能会更不同和难一些，因为它有很多。不同类型的收入，因为它不只是有平台分成，它还有这些什么打赏、直播电商分成啊等等这些问题。
当然，他可能也受雇于某些MCN，或者说有个角度说是公司化。对对对，公司化。就这个数字经济，中国今天发展服务消费的时候，正好来到了。服务消费本身在高度数字化，甚至在部分人工智能化的这个过程里，就像你说，我是个个人工作者，虽然现在被打击，假定将来就像你刚才讲，我们在之前聊天儿，假定我养了好几个AI帮我发这些各种各样的内容，甚至做部分意义上的视频和直播来帮我增加收入的时候，这个再往下再新型的一种作为叫灵活就业了。
我可以在不同平台上养好几个号，但不一定是我自己在上面全力运营，对吧？这个数字化对这个服务，就是所谓数字化加上人工智能，对这个服务经济和叫就业形态，确实产生了比较多的长期影响，包括前一段时间中国。推动比较多的那个所谓叫O P C，就是艺人公司，就是用A
I来创业做艺人公司。当然，左边这肯定解决就业压力问题，但是右边这也是一种新的灵活就业形态，因为它也不受雇于某个具体的公司或单位，它也是自己就像我们刚才讲的，自己用个A I agent来做了一些什么样的事情。
对，就是说这些都很新型，就是说这些问题都很新。因为它既然它是C的话，就是其实也还稍微好一点，是因为它本身它有一个实体在。就是无论是对如果有经营实体的话，对对。今天在这个经济工作上还有一件事儿，我们稍微再回顾一下，就是因为本来在上一期的时候我想讨论，后来我想等到看完这个结果之后再来讨论，就是今年在八月一号有很多新政实施，这个新政其实是跟。
今年五六月份，那个《球市》杂志发表了一篇文章。当然，这次的中央政治局经济工作会议当中，对房地产有了一个相对稍有不同的表述，直接说的叫做“稳定房地产”，就是“稳定房地产”这句话就是个结论了，而不是像什么“努力稳定房地产”或者说“努力稳定房地产预期”这样的事情。当然，这是目标了。但是我说这个跟五六月份有一个，就《求实》杂志有一个提法，就关于扩大消费的问题。
但是在那个提法里，他第一次提到了就关于修复居民端资产负债表，而且是。变成了比较正式和严肃的一个讨论，关于修复居民资产负债表，因为我们知道资产负债表一边分成资产，一边分成负债。那中国的居民负债，如果我们纯粹从负债来看，各种各样的贷款是我们称之为的负债啊。那你看这个负债项上，其实从六月份《求是》杂志的这个修复居民资产负债表这件事儿开始。
到今年的八月一号开始实施的，很多人也是就是禁止在互联网上的多头借贷，以及在去年十月一号的时候，其实对于网贷有一个标准上限的严控，就是变成了缩到二十年化二十四亿内。然后四倍LPR，并且明确了四倍LPR，官方的指导利率四倍以上不受法律保护。当然，这以前也是这么说，只是这次重申了一遍。那我把这几句话稍微解释一下。
就是多头借贷这句话基本上都是叫借贷的信用状况不够好，所以他谋求了互联网上的高息贷。然后通常这种可能不管因为什么原因，因为个人消费原因，还是因为家庭原因，还是因为其他原因，所以多头借贷就是我不只刷了一个互联网的高息借贷平台，我可能借了两三家。那这种事情最后滚起来，确实会导致没有可能性，或者即使偿还利息也很难，所以它最后肯定会变成失信，或者变成。
被催缴、催收，之前还有另外一部分情况。如果你看相关的行业的话，反正二级市场反馈非常快，就是所有跟互联网金融有关的公司，不管你是在。哪个环节上的？因为中国以前也有很多助贷平台，助贷平台就是我把消费者的线索最后转给了银行的，或者对接到某一些能放贷、符合标准的银行基础上，然后在中间有一个转介绍或者是流量相关的抽成，或者叫信息线索相关的这些费用索取。
不管它是哪一个环节，所有这些公司大概从今年的四月份以来，或者五月份以来，基本上可能跌了百分之六七十，甚至是更高。那当然还最后清缴了一次所有剩余的P2P里边的借贷相关的，就是固收类的，就是债项的这些各种互联网直接能做借贷的，大概也在清理了一遍哈。那所以这个会产生一段时间的短期影响。结论上，所以针对这部分的政策非常简单，就是它要用一个一次性修复资产负债表的形态来解决这部分相对可能压力最大或者叫信用最差人群的问题。
因为不允许多头借贷和借新还旧，就意味着他们迅速、很快的时间全部会变成坏账。对，有点类似于熔断了，熔断了。对，这个就像我把它比成一个不正确的比方，这就像有点像2000年我们做那个银行改革的时候，我们把那个。四大行坏账一把全部拨出去，对，所以在这次修复居民资产负债表的负债这端，通过这些金融的强监管手段，我猜最近这几个月，即使是银行。
相关的个贷可能也会出现短期的坏账率的迅速波动，因为它是以这个八月一号为节点，基本上它要一把把它。快速的抹掉，并且对银行还要求了相对严控的所谓叫转介绍。转介绍的意思就是，这个我的贷款用户是来自于一个三方平台，或者来自于一个中介方，而不是我直接给他供贷，或者直接给他进行面对面交易的贷款。刚才我们讲这些是，他可能经过逐层传递，最终资金供给方可能还是银行。
所以我猜银行可能也会。短期会出现一些个人的坏账率的短期迅速波动，但是通过这个方法，就跟我们讲两千年改银行一样，要一把把信用最挑战人群的高息借贷，希望用很快的时间段把它清除干净了。这是所谓负债端，负债端你还看见另外一个我觉得很神奇的事情，就是。中国的居民端的总负债率，居然在过去的半年当中下降了。资产负债表的修复的资产那一端，那当然你说居民存款肯定是资产，房地产肯定最大的对，是其实最大的是房地产挑战性战场。
所以说你在房地产出现持续减值的过程当中，意味着你那个分母在变小，所以即使你分子没有变大，就你的负债规模没有变大，但是因为你的资产端缩水，所以你的资产负债率会上升。我说我觉得比较特别的事情是在今年的前半年，中国居民端的。资产负债率是下降了，所以你可以认为说债务端的减少速度比资产端的，就假定是由房地产引起的这个减少速度要快。
这个现象其实就对上了。我们之前两期讲过，因为今年有五十万亿的居民存款到期，定期存款，所以我们当时说有一个背离现象，就是房地产在三月份增长以后，居民端的长期贷款，就这个房地产贷款，却出现了不增反降的问题。那就是因为到期的定存存款没有高息的定存的产品，所以很多人选择了提前还贷，不管是长贷还是短贷，因为他们的商业利率更高。
所以，居民的资产负债表负债率下降，是因为提前还贷，不管是长短贷中哪一个的比例提高了比较多，而且金额提高了也比较多，所以才导致，即使在资产缩水的情况下。居民的资产负债率也下降了。当然，你也可以认为，也许有一另外一部分原因，除非你的存款上升速度大过了你的房地产的下跌速度，所以你那个分母在变大。但不管怎么样，长鑫科技的股东梦是啊，长鑫那也可以是吧？
就是说赚了钱也可以。那他所谓修复居民的资产负债表这句话。除了刚才我们讲到的金融监管现象之外，另外一件事情就是稳定房地产，就是你要保证资产端尽量不下降。当然，这跟地方政府的财政也有关。比如说，我们提出来要修复资产负债表的话，就是可能从监管侧也认为说，这个居民家庭的资产负债表就它的负债率下降。并不能构成一个让他们认为不需要去修复资产负债表的一个理由，是吧？
因为它其实是两个相反的话嘛。好问题，就是说它其实，在仇师那篇文章当中，它涉及到两个。当然，我觉得第一个是你隐含了你说的，就是修复资产负债表当中，你既有修复负债问题，也有稳定资产问题，就是把分子减小，把分母不要再同比减小。第二个，因为那个主旨是在扩大消费市场、内需市场。那为什么这件事情跟扩大内需有关系？
当你感受你的财富在下降、在缩水的时候，你的消费当然是保守。所以，它的稳定居民资产端当中最大的资产类别。不再缩水这件事情，跟先让你最少心理感受上自己的财富没有快速缩水，或者没有持续缩水之后，才能稳定这个消费预期。先不说它能激发消费，最少它要先稳定消费预期。要不然，你心理上觉得我原来是个房子值两千万，现在只值了一千万，你就跟股票的问题是一样的。
因为这个股票很多人搞得很痛苦，是因为你曾经赚过一千万之后，你老觉得那一千万是你的本金。虽然那一千万可能不是你的本金，但是因为你曾经赚到过一千万，你就老觉得那一千万是你的本金。所以当你亏了那个你赚到的那个钱之后，你就觉得好像是你净亏了。那这跟房地产的问题一样，虽然可能你买的时候，但是肯定很多人也是买在了贵的地方，但是也有很多人说他买了之后三百万买了这房子涨到一千二，他就会觉得说他现在是个一千两百万身家的人，但是这个房子如果跌回到八百万的时候，他就觉得他亏了四百万。
所以就是想方设法的来节约、缩减开支，以至于他的心理感受能够得到缓解。这个问题其实挺奇妙的，因为它不仅仅涉及到房地产的问题，因为我印象比较深刻，就是应该碰到两三个吧，他其实是做。小型公司的可能有公司可能十几二十个人，我也会问他们，因为也会讲，比如他们会控制一下支出啊什么等等之类，然后我就会问他们，我说，哎，那你们公司的整个的营收和利润？
是有下降吗？下滑吗？对，或者不增长了吗？为什么你们会做出这样的反应和举动？他们的回答是：“他说没有，我们其实还营收是正常的，可能还有一些增长，包括利润也是。”他说：“但是我们觉得比以前更吃力了。以前可能没有那么的焦虑或者说忧心，然后可能我就做到了这个营收和利润。但是今年呢，就是感觉我要使出浑身解数，然后才能取得今天这种营收和利润。
”他说：“所以我们就会。”调低预期，然后去控制支出。预期是个很奇妙的一个事情，对吧？对，合理，这是心理预期，但心理预期也受环境的影响，也受周围的信息影响，这个都会有。但是，就是我们回到刚才那个话题，所以说，在这次的经济工作会议上提出的没有修饰词的叫稳定房地产，其实跟我们讲的六月份的一个文章里面写到的也是相关的，就是你要先把资产端给确定下来。
然后在这个基础上，同时修复了负债端，不管是居民自主和自愿的，就是刚才我们讲提前还贷，还是说你把信用相对弱的人群的高息负债想办法把它。用短期监管的形态把它抹掉了，或者叫把它一次性出清了，那这大概都算是修复资产负债表的方式方法。然后提到稳定房地产，这又是个争议话题哈。那个很难啊，感觉每次都在讨论这个。对我最近扫到过两篇《三联生活周刊》写经济的文章，我觉得写的还都挺好的。
他其中有一篇文章写了一下房地产，这是我们今天要讨论的跟房地产相关的两个小话题之一。他写那篇文章的主旨是说，主要包括一二线城市，当然也包括了深圳、武汉、重庆、上海等等。杭州在这个基础上，它是大概有这么十个左右的一线城市，在他们的调查里边，在过去三年里跌的最狠，就是城区的老破小，这是跌的最狠的。率先企稳，当然，这个你从主要城市的二手房交易当中也能看出来。
他说，企稳的原因是因为经过了连续跌之后。因为这些城市其实也都算在所谓叫K型经济里边，上面那条线发展的还行的，在城区的老破小已经因为经过了两轮半下跌之后，它的租售比在稳定供需关系，就在今天的这个市场环境下，到了大概两点六的样子。所以，这个两点六已经超过了毫无疑问的三年期的定期储蓄，甚至更长久期的定期储蓄的利息收入。
在他列举和调查的这十个城市里边，就这个一二线城市里边。这个老破小的交易得到了，不管是价格还是量上的稳定。大概这是他的调研结果和他写这篇财经和房地产文章的内容之一。我觉得这跟我们以前讲过的事儿差不多。当然，新房是新房的事儿了，因为新房很多是得益于所谓K型的上面那条线买的，或者是有长信科技的股东们买的。
对对对，长信科技是谁？对，那因为最近的新闻不又说那个区域的房子在涨了吗？或者深圳的豪宅和新片新贵？然后还有一个特别的新闻，当然这个新闻没有结论，我们还要再从经济现象上来看，看什么呢？就是当时这个财政部部长，就这个蓝部长，在大概两周多前的一个会议上，在讨论的财政相关的制度安排，因为这次的政治局经济工作会议也提到了，其实在。
刺激经济和财政和货币的支持口径上是偏宽松的，就是偏刺激经济的，比上一次而言。那他提到的说，比如说今年财政的有一千亿是要发挥更好的效果，而不是直接补贴。这句话的潜在含义，我大概。翻译一下，就是他要想办法让这一千亿有个杠杆效果，但他也没有说明这个杠杆会怎么能发挥更好的作用。但常规上大家理解的杠杆作用就是你能想办法贴息，就是在刺激的过程，就是在低息的情况下再低息，就是我不是直接发给具体的，比如说企业或者单位，而是说在你做贷款或者借款的时候，在已经不高的商业利息上，我再来做定向的贴息。
那就有非常多的揣测，说这一千亿相关，比如说这一千亿要发挥五千亿的作用，这一千亿要发挥八千亿的作用，就这个定向贴息会贴哪儿去？就起到这个杠杆的作用。当然哪儿都有可能，比如说既有可能是科创企业，也有可能是小微，也有可能是服务相关。据坊间的八卦，它也有可能会贴息到第一套刚需住宅。对第一套刚需，假定我们随便打比方，假定确有贴息一个点，就会导致房贷利率低于很多大中型城市、一二线城市的平均租售比了。
因为刚才我们讲老城区老破小的租售率是高的，就是他们平均到了两点六，高的到了三以上，在那些城市里。因为你是手套刚需，所以本来就适用公积金。那如果公积金基础上能再贴息，那可能就低于他们的平均租售比。即使你买新房，只要不是太特别的新房，那大概就也会低到了这个二以下了，就是低到了你今天把这个钱去买理财等等能得到的这个收益状况了。
从这个意义上来讲，虽然这个政策最后怎么起到杠杆作用这句话还没有正式的政策落地出来，但是看起来，以财政贴息的形态来进行的话，都是定向贴息。那定向贴息最后就看看它贴哪去了。我们之前是不是也聊过这个？我其实一直想的特别明白，或者说不太理解，如果当房地产的问题变得如此迫切的时候，为什么不干脆直接把房贷利率变成零呢？
尤其是首套刚需，那肯定有一套严格的认定标准嘛。我觉得它这个还是比较有诚意的措施。好好问题就是，但是这里边最大的挑战是，今天中国的银行的息差已经来到了历史最低点，因为说白了就是这个息差是银行赚钱的唯一手段嘛。就是便宜的存款利率和相对高一点的贷款利率之间的息差，那今天这个息差已经是银行业过去历史最低点了，就是在现在。
当然，我们之前解释了，就是银行的低利率是左边为了解决化债问题，右边为了刺激经济问题，所以低利率保持在维持状况下。那在这个基础上，你的贷款利率低，就必然逼着存款利率也是低的。这个既涉及到存款活化问题，又涉及到适当保护息差问题。但是如果它低到零，就得完全靠贴息了。以及今天就是我们去看的话，中国最赚钱的公司应该除了腾讯啊这样，基本上都是银行。
嗯，就是它本质上就是他们其实也有一定的能力来完成这样的工作，以及他们又是一个国有的金融机构嘛。你从中国最大最大的宏观上来看，除了你看到了产业结构的变化，就是大家讲的K的问题。最大的支持产业结构和经济结构变化的金融手段，在中国发生了一个长期确定的巨大变化，就是我们讲的，就是从银行的贷款为主，变成了贷款加直接融资并举。
这是我们讲过很多次，这是中国最大的宏观金融结构的变化，而且它叫确定持续的长期发生。我们不之前花过很多次讲说怎么让政府转型，怎么让银行转型，怎么把保险的钱push进相关的长钱里去等等。那你从这个意义上来看，刚才讲到了，你讲银行在上一个经济周期里，就是在上一次中国发展经济的里边，当今天的K下边那条线，零零年到比如说一八年还是上面那条K的时候，它的主要金融支持手段就是银行。
或者叫就是贷款，那所以导致的结果是，它作为诞生了那个K上面那条线的每一点的金融手段，自己也发展成了所谓叫世界大行，对吧？就像工商银行这样变成了世界大行，当然你像建行这样依靠个人房贷等相关的房贷也变成了超级赚钱的大行。那今天为了转型，对他们来讲的压力就来自于刚才我们讲到的其实是三件事。第一件事，比如说今天要调整或者要修复。
居民端的资产负债表，他们也需要短期积累一些个人的坏账，就是居民端的坏账的个人的快速积累。第二个问题是，他要接受这个历史最低的息差，且会保持一段时间，就是挤压他在原来传统业务上的赚钱空间。第三件事儿，就像我们讲的，从二零一八年资管新规，二零一四年金融改革开始，一直希望银行也能转一部分去做直接融资。那当然，今天银行已经转了一小部分过来。
如果银行也是个K的话，它已经转了一部分去上面那条线。那所以说就变成今天这样。但是如果就像你刚才讲的，如果把房贷变成零，即使你严控标准，因为你不严控标准就是美国的次贷危机问题。如果你严控标准，就是首套刚需等等。银行就没钱赚了，就是即使你把存款利率降到零，它也是没有息差的。所以这时候就完全要靠这个贴息，完全靠贴息的意思就是完全要靠财政了。
那在这种情况下，因为这个最终你还是得发行国债了，就等于是你把大量的国债，就是举中央政府的债，全部砸到这一个领域来做贴息。那这可能短期是有效，但长期可能是不容易的。所以它从经济规律上来看，最终第一个要合理释放需求，第二个回到合理租售比，就是房地产的经济规律和经济杠杆。然后第三个问题，在现在已经偏企稳的这个阶段，假定做了这个房贷贴息的话，就你可以做一个让它加快这个触底企稳的手段，大概就这样。
但同时，银行肯定是要转型的，而且这个低息差。最少会保持一段时间，就是你看中国的居民资产负债表，它其实跟中国的经济结构一样，它也要做一次转型。就是第一个，我们叫你的工资性收入。那你也发现说，如果你是在K下边那条线，工资性收入是有挑战的；如果你在K上边那条线，你的工资性收入是有好一点的预期的，就是这些科技相关的。
那这是你的工资性收入。第二个是你的财产性收入，就是刚才我们讲了，你的存款啊，你的理财啊，你买的这些房地产啊、基金啊、股票啊，那这些东西大概也要经历一次转型，就是从原来大家积累的这部分的房地产，当然不是说以后房地产没有了，就是说在除了房地产的。居住需求之外，你的那个理财金额就也会从间接转向直接。间接的概念就是你买了个房子当理财，直接的概念就是，不管是你买保险、你买理财、你买股票基金或者其他的相关的这些产品，大概相当于你把你的金融结构跟着国家一起也缓慢。
长期的调向了直接融资。如果间接融资，相当于是说你就放了存款，因为存款最后是银行拿来做间接融资的，和房地产就是你自己借了钱。那如果你自己的金融结构、个人的金融结构转向，就是你从这两个为主。比如说，你把存款活化了，拿去不管买了什么东西，就像保险、理财或者是其他投资类产品，因为你的那个保险和理财的底层仍然有百分之七十左右，还是那些债，那些债。
其实主要现在都是我们叫直接融资的债了，就是不管它是国债、政府债等等，还是企业债，那它也算直接融资。如果你调到股票、基金甚至保险的一部分，他们也最后去了直接融资。所以这大概居民端也会发生一个相对确定和长期跟国家同方向的这种叫金融结构的调整。这就回到你刚才那个。讲银行的那个贴息问题，所以你要去看，就是说，当然我们这都是历史角度了，就相对长期的角度了，大概中国从零零年到大概一六年左右。
是一个刚才我们讲的国家和个人在同向调整的。那你要是从现在开始，也许是从二零年开始，也许是从一九年开始，大概同向向另外一个方向在缓慢长期的调整，大概那也是个比较长的周期了。房地产的一个，又突然想起来，我们是不是也讲过这个？就是是有段时间，大家还在开玩笑的讨论，就是是实物规划里面把房地产。列为消费品了是吗？
对，是的，偏消费的。对，当时有很多人也在以调侃式的方式在讨论这个事情嘛。对，因为它既然是消费品，它就是有一个折旧啊，就是有一个消耗的过程嘛。消耗的过程，对，但是它贬值的过程。但很早很早以前，我们讲房地产时，我们讲过了，其实房地产最终稳定下来之后，它保持的状况就是，在正常年份里略高于通胀。就变成了是自助为主的。
如果它高于通胀的比例高一些，就意味着它的投资需求变多了。比如随便讲打个比方，比如说我们现在CPI是一，那你就意味着房地产的年化增幅在一点五左右，或者一点三、一点五左右。大概就是个消费品属性比较多的，比如说随便打个比方，如果今天通胀是一，它年化涨幅涨到了二三以上，那你就认为投资需求开始变多了。大概最后的平衡状况基本上就是这样。
但理论上，只要它能够创造出收益，它就都是资产的，都是资产。房租就是收益嘛？当然，对对。所以这是这个三联生活周刊那篇文章写的挺有意思的原因，就是因为他去调研统计了之后，就是因为老破小跌到了二点六的租售比，所以不管是不是自住需求，其实我猜在上海这样的城市里边，应该开始有一些投资需求，就是投资这些老破小。
当然，投资的问题就是有限购的问题嘛，还是有一部分这样的限购的问题存在。有，但他肯定有些其他的方法。听别人讲过，如果你有兴趣，我会告诉你。我只是当它个经济现象，因为你从五月份开始还有一个很不起眼的新闻，而且我猜力度不会很大，但却有一点点影响。在五月份开始，有一些大型城市，它开始由政府收廉租房。它的联租房收购对象几乎全是老破小，原因是因为它既有套内面积，又有相对的位置，还有套总价的这几个坎儿的限制，所以这几个坎儿一套下来之后，几乎就是老破小。
是的，其实它如果租售比到一定程度，就结合中国的现在这种情况，它确实适合政府的，比如大型。基金，或者说甚至民间的大型基金来去收购嘛？对，这相当于一部分基础设施了，因为我们之前解释过，说你把常住人口。作为新市民来对待的时候，或者在他的刚进城市的初期，他可能需要有住的地方，因为他是在城市里边工作的，作为服务业，就跟新加坡一样，他需要有廉租和公租房来解决这些新城市人口、年轻人的新服务业人群的这个。
在城市里面居住的问题，就是能找着地儿住的。尤其是当你把城中村这些东西做了城市更新，把它拆掉之后，那他就得有相对便宜的地方来住。就是政府来收这个老破小，在一些城市，我为什么说它这个影响比较小？是因为我觉得虽然在去年划拨下政府的专项债当中有一部分是可以用于这个，但我觉得以今天政府的财政和支出的难度来看，应该能有财力发力到。
比较好的收储的政府应该没有特别多，或者说它最少力度不会特别大，所以它应该只是个很小的贡献因素，对拉破小。但是主要还是因为租售比的贡献因素，使得我觉得可能在老破小里有一部分投资需求开始缓慢出现，或者阶段性出现了。嗯，对它其实有没有可能，比如监管吧，它在设计出一套相对有制度保障的前提下面，其实它可以鼓励市场上面的一些钱来做这个事情。
市场有一些钱在做这个。但是因为现在市场上钱进去收这样的房子，然后来租的话，我不知道它是不是里面还会有一些这样的障碍在里面，因为房地产本身比较特殊嘛。操作手段我没有问，但是我知道有。那这跟我们刚才讲那个存款活化的道理是一样的，因为你广义上社会的钱都是受制约于这个经济规律，就是你没有更好的理财手段，所以但凡有收益率超过二以上的理财预期，就是收益预期出现，它都会吸引一部分资金的。
虽然这个资金是从哪儿出来，从谁那儿出来的？从哪个方面出来的，你不能百分之百的追溯。反正这就是个普通的这个商业规律了。前两天有另外一个新闻，就是大行又重新开始恢复了部分恢复，但有限额的恢复了五年期大额订单的，然后年化利率高的时候可以摸到二了。我猜大行推这个事儿，有可能就像我们当时讲，六月份因为大家要有个揽存的半年的KPI考核的问题，所以有很多行开始恢复了部分的两年期和三年期。
那在八月份的时候，即使大行重新恢复了五年期大额定存的这个产品。虽然有总额限制，我猜可能是因为七月份这个所谓叫存款活化的速度有了一定的提升。就是你在六月份不是通过放产品揽了一堆钱回来，那到了七月份之后，这些产品没了之后，也许又有一些存款转换成了别的东西。就是因为对于理财来讲，银行只有中间业务收入，它没有长期的这个存贷息差。
我只是猜测说七月份可能。这个居民端的存款又有一部分活化，所以大行出于揽储的压力，有部分意义上恢复了五年定期存单。虽然可能是有限的恢复，但是仍然是恢复了。那这大概是个很小的信号。所以七月份大概正常情况下又能看见那些常规的数据，比如说居民存款可能增加的没有同比去年多，以及可能非银存款增加的。非银存款就是我们讲的这个去到理财和其他方向上，那等等等等。
我猜可能七月份会有这个现象。嗯。我们回到年初的预期里边，这是我们今天要讨论的第二个重要的话题了，就是最重要的这个汇率、日元汇率、日元汇率问题。就是这个其实跟美股有很大关系。我们先一个一个来，就是第一个是说，就因为最近出现了一些比较特别的美元相关的经济现象，有一些特殊性，他们比较难解释。我一会儿尝试用我的。
有限能力大概解释一下。我们先讲一个最粗的事情。最粗的事情呢是这样的：就是如果我们指望一个，比如说资产类别持续上涨，不管这个资产类别是股市还是房地产，那就意味着要有越来越多持续流入的资金。而且规模越来越大，因为你涨得高了之后，就意味着再往下买需要的钱就再多一些。那所以说，它就意味着就是每一个大类资产的普涨，就需要有越来越多的增量资金的正向流入，才会导致它普涨。
我想这个道理大家都能理解。如果没有增量资金进来的时候，就像我们刚才一问我的事儿，它就会变成轮涨，就是在一个资产内部A涨B跌，A跌B涨。当然，你把它看成一个国家也行，比如说A国涨了，就意味着B国跌，因为它要从这儿抽出流动性来，哈。那这是我们讲的最粗的一句话。这个常规的理解我们先放在这儿，然后我们再来回过头来看刚才我们讲到的这个现象，就是这个美国和日本控制日元汇率的问题。
这里边牵涉到很多因素，比如说，在GDP比较大的国家当中，政府债务比例占到国家GDP比你的GDP高一点二十倍的，就是日本和美国这俩国家了。那因为美国国债在最近即将要突破四十万亿，日本更是因为实行了二十年的宽松政策。好，那我们打公司的比方也很简单，就是你借的钱超过了你的销售收入规模的一点二倍，先还不是你的利润规模，哈。
我们再来说稍微细一点哈，就比如说美国一年的财政收入，如果只算联邦这一层，因为国债主要是背在联邦这一层的，因为州不在其列。那联邦的财政收入大概是五万多亿出头一点，五万多亿美金。那美联储现在的指导利率，比如说上次是三点五到三点七五，利率没变啊。那现在的国债的。短期收益率大概是在四附近，那最近非常神奇的是，十年期比如说在四点七，它的三十年期就长国债的收益率在交易市场上已经到了，当然这是历史的比较极限的值了，到了五点二这个范畴，并且超过了五点二，我们就随便给美国算个账，假定四十万亿的美债。
它现在我们就按平均利率大概是不到四来算，就长短期和过往历史上发行还有存续的这些美债都算一块儿。其实它有正式的数据，就是以七月到期的和需要付出的有息的国债的利息换成假定全年都是这个数来算的话，都是这个七月份这个量来算的话，因为这里面不是有新的旧的，不同利息成本的，大概是1.45万亿。那你如果保持高利率，就意味着你借新还旧的时候只会越滚越高。
那我们就随便取个数，就认为假定美联储不降息，也不升息，那就意味着你到明年可能就要接近一点五万亿的年利息成本。美国的国防开支也很夸张，对吧？就是大概是一点四万亿美金。那这俩数加起来大概就是接近三万亿美金，这是第一句话，所以占他联邦财政收入的一半多。那剩下的不管是什么基础设施啊、什么医疗教育啊，当然环保就更别提了，就所有这些事儿大概就被挤占的非常严重了，所以你就只能挤公民的福利了和国家投入了。
这是第一句话。那第二句话呢？你肯定还要赤字，因为你肯定不可能不投入，所以你还是要接着借更多的钱，所以你还会有更大的财务赤字。那这是大概。粗的一个美国账本，大家大概可以理解清楚了。那在这个基础上呢，因为借新还旧的频率。开始变高了，加上因为我们不是讲说，你除了要借新还旧，包括付利息之外，你还有附加越来越高的财务赤字，就是你还得借更多的钱，所以你的发行速率和规模还要提高。
那六七八九这几个月还尤其高，大概八千亿美金左右的规模。当然，这个八千亿美金的国债发行里，你到底是发短债还是发长债？比如说，你可以有五年期、十年期、三十年期啊。我刚才讲了这个。市场交易下来的十年期到了四点七，市场交易情况下的这个三十年期突破了五点二，因为这个是市场愿意交易的成本，最后市场结果，那你要在发行的结果呢，可能中标利率大概就离这儿偏离不大了。
但是你又肯定要发，因为你不发的话，你就没法借新还旧，你也没法有更多赤字空间，所以说。在这个基础上，原来那个沃什就是这个新的联储主席还说要缩表，就是你还要把联储持有的国债再卖回给市场，那这一连串就变成了一个比较复杂的问题。那在这个时候呢，你就需要有更多的钱来美国，要不然的话就没人买这些国债。但是这就没人买，就会导致那国债收益率变高。
那这里边又出现了一个比较麻烦的问题，因为各个国家的央行，尤其在过去的两年，中国为首。他们在做两件事，第一件事在卖美国国债，第二件事在增持黄金。当然，这两件事是相关的，就是他对美国长期国债的和美元的长期信心可能受到了影响，加上对美国控制通胀能力也有信心的问题，所以就导致了结果，这刚才那个现象。所以这个市场上的买家就已经不多了，但是你要卖出去的国债的量可是在不停变高的，而且成本也不低。
那这个市场上的主要买家之一呢，就是日本。那所以，在这个基础上，如果日本持续买美债，对美债也很重要；同时，保持美债的收益率不再上涨也很重要，因为你要收益率再上涨，就意味着发行成本要更高，将来的还息就要更高，而且你还要借更多、越来越滚多的钱。好，那大概这几个就扣成了个循环。那在这个基础上，日元原来在持续，因为不是前几天到过四十年的最低点，对吧？
日元在持续贬值。原来之前在日本，你说日本宽松了二十年，在原来对日元在好坏之间可以平衡一下，因为它的好处是显然，你可以有利于出口。那其次呢，你在国外赚的钱换回日元之后，还显得赚了更多的钱，好等等。这是硬币的一面，这个硬币的另外一面呢，就老百姓的购买力肯定会要受影响，对哈。那其次呢，日本现在在海外的投资也很多，那当然这个日元贬值的时候，对海外在开始投资和购买。
各种各样的这些，不管是理财还是股票还是其他的这些事儿的时候呢，也会有一点挑战。其次呢，日本在国外投资多了之后呢。它不主要是在国内生产往外卖了，就不主要是这样的出口了。它主要就是在就像在中国或东南亚一样，就是你主要在国外直接建了产能和产业链。那这个时候它就不需要从大规模的出口了。但是呢，日本是个资源匮乏国，所以它需要大规模的进口，而且越来越多的东西需要进口，随着生活水平等等相关的提高。
好，那。在这个基础上，日元贬值，你的进口压力就会很大。那进口压力很大呢，你就只好输出通胀，就是因为你不能把东西亏着卖，所以那你就会导致国内的这个除去本身日元的购买力下降之外，它还有个通胀问题，就输入性通胀问题。然后你对出口的便利性的影响就已经变得比较小了，因为刚才我们讲了，你可以把产能放国外了。那所有这些事儿的累加，就变成了日元的贬值对日本就会压力非常巨大。
而且这里面还有另外一个我们老讲的叫套息交易，对吧？就是在日本维持接近现在是一了，原来接近零的利率的时候，因为日本没有外汇管制，没有资金管制，对，有非常多人从日本借钱买美国国债就行了，买美国国债或者美国股票。好，那这是非常大的另外一个流动性的来源。这是三种，就第一个是日本的海外企业，包括日本的。比如像我们一样的社保基金之类的，持有了非常多的海外头寸，就是不管它是什么类型的头寸，债还是股。
第二个是日本政府央行本身是美债的最大买家之一。第三个问题是，有非常多套利的钱从日本借钱，利用低息，然后利用没有外汇管制、没有资本管制的情况下换成美元去投资美元计价资产，不管是美债还是美股，这是三笔钱。然后刚才我们讲了，这里边最麻烦的问题是，如果日本要干预汇率，就像大家看到的一样，因为这次干预非常巨大，手笔非常巨大，它可能一天半里面可能砸了五六百亿美金。
那今年年初至今干预的大概已经消耗了一千多亿美金，就持续干预。虽然日本是外储大国，但是它要持续这么干预的话，不是以加息的形态来干预，它是要持续短期由央行卖美元买日元的形态来干预，它就不停的得有非常大量的美元在手里，那这时候它就没有太多的处理空间，它就只能卖美债。但是刚才我们讲的那个美债面临的问题是需求本来就不多了，然后同时发行量还增加，然后利率还在上涨。
如果它一卖美债，就意味着卖的人更多，买的人更少，所以那个美债利率还会再上升，再上升就意味着联储在发行更大规模的这个债券的时候，第一成本增加，第二买方减少。我把这个循环啰里啰嗦像个绕口令一样讲完了，所以你理解说。在这个时候碰见了一个比较难的问题，就是从今天来看，美国又不希望日本快速升息，但日本快速升息能不能解决日本的问题和日元的问题再说。
但日本如果一快速升息，它会产生如下的几个问题：第一，会大量平仓那个套息交易，就是原来低息借的钱要在这个借的钱到期之前赶紧把它还了，因为要不然再借它可能就套息的空间变小很多，如果它加了杠杆，它就很危险。那所以说，这会大量平仓套息的钱，就会导致大量的钱，即使不是日本中央政府的原因，也会大量投机的钱平掉美元资产，卖掉美元资产来还回日元，这是一件事儿。
第二件事儿，大量投资于美元资产的日本企业，含这些保险，这些也会卖掉回来，享受日元升值。就是假定日本加息的话，或者更高的日本债的回报率，大概这是两笔钱，所以说。这是一个很难搞的事儿，就是你既不能让日本这么跌下去来卖美债，你又不希望它快速加息稳定它自己的汇率，日本也不能接受它持续日元贬值下去，就这是个很难解的死循环。
那在这个基础上，就是我们看见的，美国号称要帮助日本稳定汇率，为什么是号称呢？财政部不直接不通过国会讨论，可以动用的钱来稳定别的国家或美元相关汇率的钱头寸很少，只有小几百亿美金。所以这里边带来的问题就变成了说，他要先给市场表示个姿态，就是管理预期嘛，对管理预期好，同时希望日元适度稳定。美元最好只对日元略微贬值，但这件事儿是一个很窄很窄的通道，它很难把握，而且极有可能。
出现挑战，那这个挑战的背后有几件非常麻烦的事情。就是说，我们现在回过头来看美股的问题。我们在年初做宏观漫谈的时候，我们讲过一期，就是从二三年到二五年之间。因为中国的挑战、经济的挑战，因为俄乌战争引起的欧洲的问题，所以有非常多全球的钱，而且这个全球的钱还是经过了二零到二一年的超额增发，有超级大量的钱开始缓慢的向美元资产移动。
缓慢的概念就是它不会一下全进去，它可能先试探个百分之五，加到十五，加到二十、二十五，大概就是这样。所以它符合我们讲叫做越来越多的。增量的资金规模越来越大和快的移入美元资产，这大概是一个补涨的过程。那刚才你问我说，我们最近发生的这些资本市场波动现象，我说它是个资本正周期的尾部。就是这个配置周期的尾部，就是它会出现板块快速轮动且波动性大幅增加。
哈，我刚才还解释了一遍美债的问题，就是你也知道说美债现在也有一个小的挑战，是它的发行不那么容易了，最少收益率变得比较高了，就是你要用高利息来吸引。我们再举一个小例子好了。如果你回过头去看美股资本市场和美元指数，你会发现一个有意思的现象：是今年的四月和五月，美元指数经历了一个快速上涨。然后，如果你对到美股上的话，同期就是经历了那个存储芯片的极快速上涨。
那你说，哎，凭什么那个时候这两件事儿会同时出现呢？因为一般发生了一个突然的黑天鹅的时候，全球一般先配置现金，因为他不知道这个风险有多差。然后在这个基础上，第一波恐慌过了之后，大家要先配置高流动性和相对最安全的资产，这一般是美元美债之类的东西，因为美元是流动性最强的，美债是交易性最好的。好，那这是第一波，然后后面大家再慢慢往安全了配置哈。
美国自己在自己的发展历史上也出现过非常多次这样的事儿。那所以说，在二月底发生了美伊战争之后，大家先恐慌，比如说C三月份，然后大家过了最恐慌的这件事儿之后，就开始配置相对流动性高、安全性高的资产，C美元美债。那这个时候美元指数就开始上涨了。这个时候，霍尔木兹的问题还没有出现，全球能源危机问题。但是出现了能源危机的话，美国其实还好，因为它的对已经是最大生产国了。
好。那这个时候钱开始净流入美国美元和美国资产，那这大概是上一波。那这是一个很短期的状况，但是我们也看见了这个状况。当然，我们那个时候也经历了所谓黄金的下跌。就是美国通过制造了一个危机，然后把全世界的钱又抽了一遍，但是这个能抽的，就像我们讲的那个范围已经不多了，因为我们是在存量里，那这大概是上一波。那你抽不动了之后，就是没有新的钱进来之后，就出现了宽幅波动，不管是刚才我们讲的美债，还是刚才我们看到的七月份的美股，就是刚才你问和讨论的这件事儿啊，那。
我把这些前提也都讲完了。二六年的三到六月份的这个很小的循环，就跟二三到二五年那个大的循环是一样的。刚才我们的最先开始的那个common sense就讲说，现在的这个。钱基本上也就这样，但是放在今天我讲的这个视角下，你稍微以某一个角度，这只是其中一个角度，可以理解我们在五月份开始管控那个外汇流出的问题，因为那个时候是确实是美元相关资产在抽全世界的流动性。
那今天的这个宏观上的问题，刨去四五六的这个小的波动，也是跟大周期一样的，只不过是个很小的循环。之后，它最大的问题是钱的总量就在这儿了。那你想，这个钱的总量的约束是美国还需要在这三个月里发超多的美债，比如说三万亿以上的美债，这是第一个问题。第二个，中标利率还不能过高。第三个问题还不能让日本。不管是以不买，还是以多卖，还是以钱回流的形式破坏这个流动性，所以这就变成了一个很敏感且很危险的三角。
然后，如果你还能再回忆一下的话，沃什是今年五月份上任，对吧？就是这个新美联储主席，在他上任之前都传说他是偏鹰的，在他上任前和上任后的一个月，就是从四月中旬到六月中旬之间。不管是市场传闻还是它传递的市场信息，都好像美元要加息，因为它是偏鹰派的，说它要让美联储更好的控制通胀、更独立等等。好，那给大家的印象都是你要加息。
那我们之前讲过，说一加息会造成美元的强势。当然，就也会造成钱的正回流美国。那这个就是你讲的叫预期控制。这些所有的这些非常复杂和多头的这些宏观的问题，我们都凑齐了。但是今天的问题是，第一个是它能不能加息？刨去债项的交易问题，我不知道会不会持续提高美债的长债付息成本。这是一件肯定提高，那加息肯定提高，是的，对。
好，今天看到新闻，还有那个什么美联储的一个。理事还在讲说，如果通胀加剧的话，就是要什么支持加息什么之类的，就还在放这种声音。对，还在控制预期。好，那第二个问题呢是说能不能降息呢？今天通胀这样呢，降息的空间也不容易，除非实在是被迫，比如说你要救市，你要大规模增加流动性。但是你要救市的时候，就意味着资本市场已经开始急速下跌了啊，或者是整个全球市场。
那，所以在周期的尾部，我们只能说它叫周期的尾部最难的问题是没有钱了。就是我刚才拿美国所处的境界和刚才我们讲美日联合干预汇率，所有这些表观出现的宏观新闻和刚才我们讲到的所有这些具体的案例和我能尽我的全力解释的这些现象，来解释的就只是说，美国联储和财政部想要吸引全球更多的钱能流向美元和美元资产，不管是美债还是美股。
几乎看不见可见的更好路径了，所以今天就在存量博弈里了。那存量博弈里，大家也会找很多原因，比如说，这又回到另外一个基础命题，大家老说原来的美债。是无风险利率的基础。以原来的美元来看，假定我在原来的美债上就能获得，随便讲，在不是今天这个财政状况的美债，假定是。五年以前的美债，或者十年以前的美债，假定美债的收益率是百分之三，就意味着我无风险就能获得一个高流动性的百分之三的保障。
那你要是让我去冒风险买这些成长或者其他类型的，不管什么资产，不管是股票还是其他东西，你必须得给我一个预期远超过百分之三的回报，我才愿意冒这个风险。这个大家讲叫做“毛”的原因是因为这个。那如果今天美债，就像我们刚才讲十年期、三十年期，就是这种长周期的，看十年、看三十年的这种利率。假定它还是毛的话，就已经到了百分之五，那就意味着，假定我看的成长股，成长股的概念就是我看的你的是你的明显的未来，就不管这个未来是三年后的未来还是十年后的未来。
假定这种成长股或者这种看未来的股票还要涨，假定这个毛还是毛的话，就意味着我要在百分之五的基础上往上加码。那就意味着你要承诺给我远高于这个的成长性预期且持续，我才会持续看好，不然的话我可能就不看好，我可能就要卖了。那当然这是市场通常在这个阶段可能会给予的解释，但是你从倒过头来讲，我们把这些所有的这些具体的事后解释都扔一边儿，最简单的道理就是还有没有钱。
就是全球还有没有钱持续且要更大规模的流入某一个单一大类别资本市场，造成它的普涨？假定你认为很难再有持续更大规模的钱正向流入这个类别的资产，那你就是我们讲的最后一个阶段，就是这个存量博弈，就是这个。高波动性的，你跌我涨，你涨我跌的，那这大概就是我们在今天讨论这个每日干预汇率这些问题上想努力讲清楚的最难讲清楚的这件事儿。
就大概今天这个市场就涨成了这样，这里面还有非常多。具体的事情，比如说今天的美债收益率和今天的美股的负相关性已经到了几乎历史极值。什么叫历史极值呢？比如说美债收益率变高，意味着大家不买美债。美债收益率变高，当然隐含对美国财政部和美联储控制通胀的预期变差，什么这等等等等，或者需要用更高的成本借贷等等。美债收益率变高的时候，就意味着美股变差。
就意味着大家不买美债的时候，大家也不买美股，这个叫负相关性，因为他们是一个高的时候一个低。那美债高的时候，其实是大家在不买美债的时候哈。那美股低的时候也是同理。但不管怎么样，就是这是一个小的信号。这个极值就是美债和美股的负相关性的极值，就是到了比较高的，就是这个负相关性变很高的时候，通常也容易触发某种意义上的特殊事件。
因为黑天鹅永远不是从业绩开始的，黑天鹅一般都是从外部开始的。每一次周期到头的时候。今天累积的外部因素有如下几件事儿。第一件事儿是日元，因为这个是过去一年多主要的央行对美流动性提供者，就是我们刚才讲那个套息交易。日元的汇率和日本央行的干预和日本央行的升息。总而言之，当它改变了日元美元的这个流动性，或者这个流动性一旦触顶了之后，开始反转向的时候，是个很大的黑天鹅。
其实对美债只是个发债的问题，但是对其他类型的风险资产是个更大的黑天鹅，或者尤其加了杠杆，这是一件事儿。第二件事儿呢，今天还有个可见的问题呢，是大家都说美债会崩，美债不会崩的，美债顶多就是收益率出现一段时间的大起大落。因为美债是跟我们的人民币一样，是本币债，就是它最少能印钱来还。这里面还有另外一个问题呢，是美债原来还有一个大家可以预计、可以理解，但是原来你不这么考虑的购买方是美国的超赚钱的SP五百的很多公司，比如说这些大型互联网公司，比如说。
原来像苹果这样的，比如说你账上恨不能就趴着千亿美金，那你这肯定不会是现金趴着，对吧？你总得买理财产品，高息理财就买买买美债了，是吧？对对对，是因为你在买的理财的底层就是这些债，不管是货币基金还是相关的这些事儿。原来我们觉得 Google 到四季度，可事实上 Google 在二季度就现金流是负的了，就它披露的财报里面。
所有这些最有钱的互联网公司，除了微软挣现金流之外，剩下大部分全是负债，就资本支出太高了。资本支出太高，对，好，那你就意味着说，这些人不光不能把自己的盈余拿去理财，底层买了美债。还需要自己也发债，就他还需要抢这个市场的流动性。你说他抢跟美联储是一个级别吗？不是一个级别。但是不管怎么样，你从原来可以买的人变成了现在要抢流动性的人，是这个的底层的最大的问题。
不是因为你抢了流动性，是因为他们发的全叫私募债，就跟我们讲的那个直接融资一样，你是在市场直接找到了买方来发行的，不管这个买方是金融机构还是私募基金之类的。因为你要发这个直接融资，所以它的这个市场利率不是由银行定了的，是由你们双方在交易当中来经过市场确认的。比如说，我们曾经讲过发债最高的是Oracle，对吧？
你今天看Oracle的债在已经发过的企业债，就是这些私募建数据中心的私募债，在市场上的交易也已经在持续走高，就是利率在走高。当期发行的发行需要越来越高的成本，或者就意味着大家在抛一些已经持有的企业债等等哈，都会导致利率走跟美债是一样的。那所以这里边还有一个黑天鹅，就是大概这些私募债。不要暴雷，因为这些私募债暴雷，它会导致个连环抛售，就是大家对这个资产类别会产生恐惧。
就之前类似于中资的那些地产公司、地产工厂，对，是的。那所以这是第二只黑天鹅。那这里边的第三只黑天鹅是，当然今天早上起来看稍微好一点，对吧？就说。这次伊朗控制了霍尔木兹海峡停航，但是今天的抗压能力是远不如那一次的。就是今天假定跟那个一样再持续，比如说七十天。可能这个大宗商品市场就崩掉了，那所以美国也处在一个非常难受的局面上，就是你既不能完全保证打赢，因为它的打赢唯一结果只能是做政权更迭。
如果你不做政权更迭就没有办法，因为你就拿不回霍尔木兹海峡的控制权，这是没有可能性的。这是今天伊朗最重要的王牌，这个有点像中国那个稀土战略，就是我用四两拨千斤的方法，用一个很小的牌但控制了一个很大的局。好，那所以这个第三章黑天鹅呢是比较挑战的，是今天全球的能源和大宗商品市场处在一个远差于。两个半月前，霍尔木兹海峡被封闭的时候的状况，所以这也是一张岌岌可危会掉下来的牌。
你说这个会不会影响美国？这个即使不影响美国，它会影响全世界无穷多的供应链。会不会影响中国？因为中国从二零一七年以来持续扩大做两件事：第一件事叫扩大石油战略储备规模，从原来的二十七天变成了四个多月；第二个问题是非常多样化的做了能源的来源国努力，而不是单一依靠某一个国家提供比较高比例的。第三件事情就是做了新能源，比如说今天数据中心很多用的都是绿电。
那所以这三件事儿，你要说美国是比较安全的，中国也相对算是安全的，但是刨去这俩之外，其他的很多就不好讲了，尤其日本、韩国等等哈。所以这是第三个很麻烦的黑天鹅，所以他们。左边有大宗商品的问题，右边两个都涉及到流动性的问题，就是不管是数据中心的私募债，还是整体上全世界还能提供，但是刨去这俩之外，其他的很多就不好讲了，尤其是日本、韩国等等，所以这是第三个很麻烦的黑天鹅。
所以他们左边有大宗商品的问题，右边两个都涉及到流动性的问题，就是不管是数据中心的私募债。还是整体上，全世界还能提供相对有点流动性输入美元资产的日本和相关国家的这些央行政策或者汇率政策相关的变动。今天我能想到的就大概第一个问题是没有很多的钱可以供抽血了，就全国全世界的钱大概就长这样了。第二个问题是在这个基础上的结论是，美元资产要进个存量博弈了。
在这个博弈的基础上，它处在一个就是非常难控制的局面上，就是你既要保持美元合理的强势，因为你不强势，大家不就不买美元资产了，但是你肯定也没有升息的空间，看起来，同时还需要保证大家不能都卖你。就是比如说像日本这样的事儿不能发生，然后你还要超额融资，就是你还要发很多的债，不管是私募债还是国债，但是这个又需要更多的流动性。
但是如果美元很强势的话，对美元的出口和什么贸易平衡，所有这些事儿，或者什么制造业回流都有很大影响。你要强势吸引美元回去之后，通胀你也不好控制。当然，你也肯定更不能降息。就如果钱都去了美国之后，你有更多的通胀之后，你也肯定更不能降息。在这个最后这个阶段，是一个远不止既要又要还要，它是个非常难把握的过程。
这是个几乎都不能叫独木桥，它都比钢丝要细很多。就是，而且还有几个岌岌可危的黑天鹅。这是我有限能力能想到的，对。没事儿，放宽心。就那句很有名的话叫什么来着？迄今为止，世界还在不偏不倚的，就是那个悬挂在那个地方，就是，就稍微偏一点点就出事儿了。好，在这个问题上，中国就很难分析。中国其实就港股而言，也是一直从二四年底的反弹开始，其实。
中国包括港股市场，港股市场更明显了，还没有获得外资的 even 平配，就是合理配，都还是偏低配。因为之前我们不是讲，主要是南向资金造成的上涨，所以外资并没有很高配，或者甚至平配港股或者中国资产，吸引全球流动性的事儿，对我们是个增量，但不是个负担。就说你不会因为突然被抽走而在大规模的波动。所以中国比较难预测一些。
第二个问题是，就像我们之前再往前一期讲财富密码，但我没有讲具体怎么个财富密码，但它其实隐含了财富密码，就是中国从我的角度很难去，就我不太敢。比如说，我们做股票而言，不太敢买。呃，比如说股指期货来对冲，是因为中国的涨跌它能控制的幅度比较好，是因为第一个它对外资依赖度比较低，这我们讲了。第二个问题是它左边有个平准，因为其实在过去的这两三周里边非常有意思，你要去观察那个在中国市场的。
这个宽基ETF的份额变化就跟我们之前讲的一样。我们之前不是讲说，在今年的七月初之前平准，就是这个汇金和平准在卖是吧？对，汇金和正金基本上把他的钱卖出了，仓位卖出了百分之九十以上了，就他把子弹全拿回来了。那你能看见七月份就看得很明显了，刚才这个，因为他把子弹全拿回来了，所以只要是一跟跌的超跌，他就大幅的买宽基，然后如果交易日内在开始跌了之后。
在当天就出现了不跌且企稳甚至上涨了，它就开始在日内还会卖回去，就是它是非常平准，唯一的目的就是不让它超涨超跌。所以说，只要它自己就能平衡了的话，我还会把日内的筹码再卖回去很多。这个操作它是人来操作的，还是它算法操作的？自动？我猜测它应该是有自动控制的，对，要不然这个人来操作可能会难很多。就就是它肯定有一些触发指标，所以你能看见非常明显的平准。
第二个问题是中国还有一个全世界我曾经讲过全世界没有过的储蓄逐渐活化，因为你记得刚才我们讲那句话，一个非常重要的前提，如果一个大类资产的变动，就像比如说。零六年到一五年之间的房地产大类资产的变化就是补涨，比如说房地产，你是需要那个钱从少到慢慢增加的这个持续流入才会导致补涨，或者叫持续增加。那中国的这个居民存款活化现在没有主要活化到股票上来，因为它有很多政策调控这个事儿，就是说不管刚才我们讲的保险也行，保险的这个配置权益的风险系数也行，等等等等。
就中国还有一个不确定性，就是这个存款最后会在活化了之后降低到正常储蓄率，而不是超储。假定中国。不会降低储蓄率，只是保持过去十几年来合理的储蓄率的话，它也有那部分超储，就是那个大概大家各自统计口径不一，从十几万亿到大概三十多万亿之间，就这个部分在活化了之后会去哪儿？因为这是超大一笔钱。那他反正有一些政策，还能逐渐的想办法，慢慢活化。
当然，这些钱去了哪儿，就会在哪儿造成比较大的持续流入的水了。所以理论上，如果我们有外汇管制，我们也会像日本那样，有可能对它有个巨大套利空间嘛？中国在其实，在离岸的市场对人民币的中远期补偿这个息差，就使得大家不要刚才我们讲在离岸市场当中来做日本一样的套息交易。回到刚才那个话题，所以中国市场的调控方式和空间是很难单向预测的。
就比如说美国，我们可以今天做的预测是，假定它已经在。很难补涨的尾部了，但是当然，今天你因为不知道从哪儿会出只黑天鹅，所以你也很难预测它从哪儿开始比较多的下跌。今天对我有个非常麻烦和苦恼的问题，我也不希望它是出现一轮极快速的下跌，虽然这个可能性是有的。所以你也得时时防范着，说到底什么位置会出现黑天鹅？
因为黑天鹅肯定不是从股票市场自己飞出来撞坏了自己的，它肯定是从外部一个什么突然的因素。最后累积到了场内造成的这个恐慌，才引发的这些下跌。你知道已经在某一个阶段了，但是你既没办法判断阶段会持续多久，你也不知道还有什么变量会影响，所以这个也很麻烦。对，会不会有可能它积累到某个程度之后，市场它只是需要一个下跌的理由，就是随便搞个新闻出来啊，它马上就跌给你看。
它就是这样，它就是这样，就是在这个。呃，最后一个阶段，它很麻烦的问题就是，你永远也不知道到底是什么因素触发的，然后你时时得恨不能左顾右盼，一天到晚就是对。有点类似于，比如中国公司发一个模型，然后那边马就开始跌。其实他只是说他觉得应该跌了。对，是的。然后刚才我们讲解释的最重要的一个结论，对大家考虑自己的问题非常有用。
的很难出现一个大类资产在普跌的时候。有某一个这个大类中的特殊类别在出现快速上涨。拿房地产来举例子，你很难在过去四年房地产普跌的时候，你说，哎，我就找到了在这里边这一个区域的商业房地产，这会出现快速的普涨，这个很难。所以你在这个市场博弈的最后一个阶段的时候，你想说我独具慧眼。抓到了，即使市场急跌，我也会涨的。
这种概率是很低的，很难会出现这种情况。假定你，假定你认为不要贸然入市，是吗？不是不是，假定你认为，我们都是讲的是美股，这里边是个各自不同的判断。假定你认为。美元计价的广义资产，既包括美债，包括美股，也包括其他的一些。假定很难再吸引比二五年更大的流动性规模进入美元资产。那现在大概就是美元广义资产的。一个周期的最后一段了，那最后一段，当然我们讲的现象上会出现存量博弈，就是A涨B跌，A跌A B涨。
当然，股和债之间也有可能会出现这种情况。虽然他们现在是收益率涨，美股也跌的，但是总而言之，在最后一个阶段的时候，它不会有补涨了。既然不会有补涨，在它出现普跌的时候，几乎不会出现有一个类别持续上涨，在一个整个比较快速普跌的情况下，所以。就最后这一波钱是很难赚的，这是大家判断。如果你觉得美元还会有变动，比如说，哎，这个
Trump 突然搞了个什么招儿，中国现在还没有一直没有松口九月份访美的事儿，就是我们的元首访美啊。
我猜从这两天的新闻来看，不是美国又第一制裁了一大堆所谓叫涉及强制劳动的公司，其中包括了一些大家老调侃的什么榨菜瓜子之类的哈。第二个问题是，前两天还说要进这个中国的光模块，然后中国昨天出了个对等反制。因为美国一向是在谈判之前是自己要造筹码出来的，我猜这是个造筹码的过程，只是中国这次做了反制而已。但是它要造筹码的原因是因为什么呢？
可能是因为有一些别的关键谈判要进行，也许是最后要确定一个关税的框架。但是中国，我猜就像我们来讲的一样，中国的元首访美是相对确定和中期一点的关税框架定下来，不然他总不可能是在大家还在争的时候去做了个访美。这个时间点，假定选在九月份，这次的访美对。川普的中期选举肯定是利大于弊的，所以理论上是应该他想要这一次访美比我们想要这一次访美的想要的程度高。
那当然，在这个之前，大家肯定有一个谈判筹码的撕扯过程，为了达成一个中期，哪怕是中短期的关税贸易框架。那在这个里边，我讲了，美国一向都是在谈关键问题的时候硬造筹码。所以，我猜他最近这些动态也是为了造一些筹码。那当然，只是中国这次没有以你造出来的筹码为筹码来谈判，就是说你造了一些筹码。可能中国也做了一些反制，然后可能会把防美的预期再往下调。
大概大家也许我只能猜测，也许是在这个博弈过程里边。回到刚才我们的流动性问题，假定你认为 Trump 或者美国很厉害，他找了一些什么方法，又能从全世界抽一次流动性？以我的能力，我已经很难想出来有什么更大规模的，因为这个规模要最少等同于二五年。更大规模不在我们这儿吗？我们这儿应该很难很难抽得动，对，因为我们是有资本管制的。
但是如果他抽不出更多的水到美国美元资产，那就是最后一个阶段的博弈。所谓叫最后一个阶段博弈，最后总会出现某一个黑天鹅把这个非常脆弱的钢丝或者平衡给打断。但是你也不知道那是什么和什么时候，就说以及在什么状况下被打断。好，关于我们刚才讲到的所有跟大类别风险资产上涨与否的这个话题，我们来简单的总结一下。就是如果要一个比较大的类别的资产要持续上涨，就需要有持续的钱进来。
那我们在结论上做个简单的对比，比如说美股在二零一九年疫情之前，大概是三十万亿美金出头，那今天的美股大概是个七十万亿，那美股总市值上涨了差不多四十万亿。那这这个四十万亿美金的市值就需要非常多的钱在二零年之后的持续净流入来支撑，肯定不是四十万亿这么多钱了。当然，因为不是所有的筹码都在时刻流动，所以我们也没法去准确的预期，大概估计一下有个总有个五六七八万亿美金需要流入美股。
好，那这是一件事儿。那第二件事儿呢，从美元的美债来看。那美债在二零一九年的时候呢，大概是二十一万亿左右的美元。那现在的美债大概四十万亿，这大概也增加了差不多二十万亿美金。那当然，债的二十万亿跟股的不一样，是每一笔债背后都是有一笔钱在买的，所以这可能正儿八经要对着二十万亿不到一点儿的现金流入。那所有这些钱是从哪来的呢？
如果我们再回过头来看，全世界在二零一九年的时候，全球的债务规模大概是二百五十万亿美金。那二零二六年看起来，全球的债务规模会来到三百五十万亿美金以上，那就增加了一百万亿，当然包括了刚才我们讲的美债增加的这二十万亿在里面。好。那我们在年初的时候总结里其实提过，在二零二零年的二零二一年，全球各个国家大放水，印了非常多的钱。
大概从央行出来的所谓叫基础货币，大概就有个十几万到二十万亿美金。经过了这些货币乘数，就是存了贷，贷了存等等这些情况，大概又成了个三四倍。这是我们炮制出来的现金总量。那我们拿美元资产来举个例子。那美元资产的周期，在我们做个总结的话，一般是怎么发生的呢？一般是在流动性充裕之后，比如说这一次是人类历史上最大的一次放水，二零到二一，全世界。
在这个之后呢，通常都是按照今天美国财长的，就是贝森特的说法，就是要保持强势美元。那么强势美元一般是怎么兑现的呢？一般就是在美国经济还可以的时候，那就开始提高美联储升息的预期，因为这就会使得美元逐渐变得强势。那在这个时候呢，因为它是升息的预期，所以升息本身。好像会改变风险资产的评估价值，因为原因是无风险资产，就是一旦升息了之后，美债的收益率就会提高，那所以导致的结果是风险资产就会先经历波动，因为大家觉得说借贷成本高了呀，无风险收益率高了呀，所以这个风险资产，尤其是一种成长型的风险资产，可能就要经历价格波动了呀。
那所以就会先跌一下，那这是第一个阶段。那第二个阶段呢，一般都是正式开始兑现升息，而且持续的美联储升息。那这时候美元就开始逐渐走强了。那同期以美元计价的美元资产。也会开始吸引资金的净流入，这是第二个阶段。在这个阶段里，对于美元资产本身，不管是有意制造的，还是其他偶然碰上的，那这个时候如果凑巧发生了这样几件事：第一，如果发生了一些扰动全球的危机事件，比如说是一场战争或者区域冲突。
这是一件事儿，第二件事儿是因为强势的美元吸收全球的流动性，就是在我们之前讲那个从轮次里大放水放出来的钱流向美元资产的时候，有一些地区也许会因此发生，不管是汇率危机、外资外流引起的各种各样的经济危机。那这个时候，如果凑巧打爆了一些大的经济体的这个经济危机发生，比如说像我们的经历过的东南亚金融危机或者欧债危机等等。
那如果要经历了一场经济危机，那对于美元资产吸引的流动性就会更增加，因为这是一场全世界带来不确定性的地区冲突，加上。一个比较大的经济危机，那这个时候钱就会再加速，那这大概是第二个阶段加速上涨。那当然，这个钱总是有限的，吸引到了一个程度之后，如果不管什么原因，钱不愿意或者没有办法再更多的流入美元计价的资产之后，这个就是一个周期到顶，然后再往下，那可能因为各种各样的原因就会开始流出。
然后如果这个时候美国降息，有降息预期，会带来短期的所谓风险资产的一些反弹。因为原因，大家觉得，哎，一降息之后，借贷成本低了，同时无风险收益率也低了，那是不是风险资产的好日子要来了？那但是不是？如果在这个时候降息一旦开始兑现，或者美元的弱势趋势一旦确立，那大概就正好经历了美元要开始陆续流出美元资产了，这大概是一个周期的第二个阶段，就是下降的一个阶段。
好，那我们把这些结论和经历过的事儿讲完了。我们在过去六年凑巧经历了一个大周期，就是大周期就是从二一年底或者最后一个半季度的时候，美元开始酝酿升息预期，最少美联储在控制市场情绪，认为要升息了，所以那个时候风险资产出现了一些波动。然后再往下，从二二年开始，快速兑现了加息预期，并且是频繁加息，那就开始陆续吸引。
资金的回流到二，因为这通常慢一个节拍，大概到二二年的中下旬或者年底开始，这些资金开始持续流入美元积压的资产。这就是我们在二三年到二五年看的一个大周期。但这个周期正好还叠加了刚才我们讲到的一场区域冲突，就是俄乌。因为在区域冲突这个问题上，从结论上看，它分成了美国直接参与、美国没有直接参与的。如果美国直接参与的话，是一场短的危机比较好。
如果是长，不管是像阿富汗，或者是像当年最早的时候，比如说越南也好，朝鲜也好，那如果是一场美国直接参与的持续时间比较长的战争，对美国的美元是不利的，因为大家会觉得财政支出增加，赤字增加。费用增加以及有一些中期的不确定性。那如果是美国自己直接参加的，最好的就是短的，因为创造了一个比较混乱或者不安全的短期波动，然后就会让这些钱为了避险流入美元和美元资产。
那如果是美国没有参与的话，那长和短都没关系，稍微多的范围大一些，对美元强势更有帮助。那所以在二二年，我们看见这个大周期叠加了如下几个因素：第一个，全球从来没有印过这么多钱，在二零到二一年；第二个，美元进入了一个升值周期；第三件事情叠加了一场区域冲突。就是俄乌战争，而且影响的范围比较大。那当然，在那个里边，我们不能讲有大国被打爆了，就是出现了大范围的金融危机。
虽然当时可能对美国而言最希望或者说最希望针对的国家可能是中国，当然中国那时候经历了很大挑战，不管是外资的流出等等等等，但是因为中国的这个外汇管制也行，外储也行，资本项目的控制也行，所以在经历了比较困难的二三二四之后，并没有被刚才的这个周期拖垮。好，那我们还经历了一个小周期，就是刚刚经历过的二零二六年的二季度，或者甚至到二季度现在还在延续。
那他们是个什么情况呢？他们是一个美元升息的预期。但是很难兑现。我们在之前讨论了，已经讲了，因为现在的美债问问题，美国发行问题和收益率高企等等问题，很难再去这个加息。如果加息的话，会使得债务成本变得更高。那所以，只是升息的预期来自于美联储换主席，来自于换了主席以后偏鹰派的表态，来自于要控制通胀、保持美联储独立性，都言下之意引向了升息。
那第二件事情是有美以伊的冲突，那这个冲突也引起了刚才我们讲到的这些地区的波动性不安全感，所以会引起一些钱短期因为避险流入美元和美元资产啊。当然，因为这是美国自己亲身下场参与的，所以从另外一个角度，它也最好不能变成是一个持续的。冲突，不然的话对美元会起到负拖累作用。好，我们把所有这些结论和我们正好经历了一个大周期，一个小周期讲完。
大家就可以理解刚才我们讲到的所有这些具体的今天出现的经济现象，不管跟美债相关的、跟收益率相关的、跟全球市场波动相关的，以及跟我们说的流动性，就是到底这一次美元能不能还保持强势，以及即使它保持强势，没有持续升息兑现的情况下，还能不能从全国、全世界抽到更多的血？这是可能今天看起来最难的事情了，而且是一个非常脆弱的平衡。
那如果抽不到更多的血，大概就是在，并不是说股市一定会立刻下跌，而是大类资产就会保持一个岌岌可危的波动状况，然后直到万一有一天这个流动性突然逆转，就会开始出现比较大的叫下跌或者叫比较大的趋势。也有人会说，哎，那是不是在这次打爆了日本和韩国的杠杆之后抽了一些血？啊，也许是，但是这个体量对于七十六万亿的美股要再往上涨，仅能够小小反弹，应该这些流动性不足以让这么大体量的这个七十多万亿美金市值的这些整个美股资本市场在保持持续的上涨，像二三年到二五年那样。
即便是流动性到顶，也并不意味着这会立刻下跌，所以我们可能要给一些时间再去观察之后的几个月到底会有什么因素在宏观上影响美元的变化和整个美元计价资产的流动性的变化。那换句话来说，就是能不能抽到非常多的血，因为这个规模和体量，而且已经累积到这个程度了，应该耗一点儿血可能不太解决问题。那最后一句话，你也能看到最近的新闻是，美国财政部和联储为了避免日本大幅度抛售美债来对抗日元下跌，所以它推出了可以直接抵押美债，然后来换取美元流动性。
同时，刚才我们在上面讨论的所有这些问题，正在出现的这些现象，美债长期收益率的问题啊，呃，美国财政的这个挑战问题啊，以及正进入美债发行的比较大的阶段，当然，以及包括美元可能走向弱势，所有这些事儿的。硬币的另外一面就是黄金，因为在这个时候，通常大家在美元走向弱势的这个过程当中，不管是出于避免受到美元汇率大幅波动的影响，或者美元弱势的影响，还是出于其他的抗通胀也行，或者说因为央行还需要得到更多的除了美债以外的。
所谓叫这个毛或者叫基础的这些定价，就是各个国家的外储，如果不看好美债的话，需要一些美债之外的其他的大规模的可投资品。那不管是哪一个原因，呃，他们的另外一面都给指向了黄金。当然，这也部分意义上解释了你大家在最近看见了黄金的。价格比较大幅度的波动，这些结论就是为了让大家理解一下。再往前，我们讨论的整个这个部分，到底它的粗的最容易理解的白话逻辑是从哪发生的？
当然，这些事情都关乎了所谓叫资产价格的整体变动方向和趋势，所以当然只供大家参考，也都是一家之言。哎，你们一级市场现在是不是还挺火爆的？我觉得一级市场现在处在非常就跟二级市场有一丢丢像，它肯定不是已经普涨。它是在非常有限的领域里边，第一，这个热点转得很快；，第二个是在很短的时间之内积累很高的涨幅，就是很高的热度，就跟刚才我们讲的周期最后阶段的二级市场很像。
因为今天的热度都是从AI和中国的政策之间的一部分交集开始的。对，比如说机器人、巨深智能、事件模型、量子计算。可控核聚变，也许今天还有一些再往下新的事情，但你要问我，我觉得中国有一件事情，我有一点点确定，但我有有一点点不确定。假定这个资本周期到头，或者这个泡沫被扎破了，美国的就有一轮急跌。这个反而会，也许会导致我们的投资会向广义领域蔓延一下，因为今天都是在很窄的领域。
我说的广义领域，就是说它在像，比如说含有AI的消费，甚至含有AI的消费服务。啊，还有AI的硬件或者含有AI的工业和制造业应用，就它会像广义的去讲，因为我不是讲那个咱们讲那个中央经济工作会议当中有个比较单独提出来的，就是人工智能加嘛，就是现在人工智能加都不热，都大家热在特别人工智能上，不管是数据中心、数据中心租赁、数据中心服务这些事儿，或者说半导体设备和做数据中心的这些芯片。
就那五层蛋糕的那个，对对对。但是，如果美国的这个资本周期如果出现了向下，大家只热这个很窄的领域的这个事儿，反而会就是不那么热了。那大家就会往扩散角度热一热，只不过是因为你带着AI的泡沫扩散的，所以它可能还会扩散到能用得上AI的，但是能赚钱的这些东西上，而不是这些最有想象力的东西上。是不是因为比如上一轮它其实也没那么长了，就是AI这一波，就是可能它可能到了一些。
退出的时候，所以就一级市场才这么活跃，就感觉大家比较热情那种。你记得我们当时年初有四个判断，有三个是跟国内有关，一个是跟港币有关的。我们说港币，本来我的判断是说在年内它会不会换锚，对吧？就是从只锚定美元换成一个一篮子，包括人民币。那现在看起来，这个港币换毛还挺不确定的，因为它换毛的前提是必须要在美元转弱的情况下，而且叫一致性的预期转弱，而且同时人民币还不能转弱，这个时候你换毛才会有意义，因为对港币和人民币资产和包括香港的房地产和港股才有支撑作用。
并且对全世界来讲，大家才更愿意持有港币。那这个看起来还是要等到美元先明确的表现出所有人一致性的弱势预期，然后人民币在这个基础上还不能弱势，这个条件触发，才有可能换锚。那第二个问题是回到你刚才讲那个港股的问题，我们不讲具体哪些公司了。港股的明星公司在发行的时候呢，明星公司到了接近解禁的时候，大部分都跌得比较惨了。
不管它是哪一类，它可以是生物医疗，它也可以是AI应用，它也可以是，呃，AI本身，反正大概都是这样的。那所以说，这个港股的因为发行量的多，导致就像我们讲的，就是解禁股的金额还是太大了，就是它的流动性可能撑不住。那本来我对港股其实在年初的时候是比较悲观的，但是如果你有印象，在七月份的时候，不是我们的央行行长去香港开一个具体的人民币相关的金融衍生品种落地的时候，还提到了要用外储支持香港市场，然后那个之后其实港股涨了一段时间。
这里面有个非常有意思的，但仅供我自己使用，不能保真的参考因素，就是说我跟我们同事讲，我说咱们就看一眼港股上市公司的首日和七日破发率。呃，为什么这么讲呢？因为我们之前不是解释过，有非常多的钱被弄去了短炒港股，就是我只炒你上市有概念，到恨不能炒一个月，然后就撤出来了。那这种是很投机的钱，而且又有投机获利。
那这种导致的结果是，就像之前其实，在前半年大家看到的，就不管什么有概念的股票，香港一上市一发行，大概之后的都很快涨很多。我就说，如果港股的首日破发率上去了和七日破发率。就意味着这些投机的钱不能保证赚到钱了。如果投机的钱不能保证赚到钱了，大家才回来做投资。那你有意思的事情是你从七月份来看，港股的破发率首日破发率确实上去了一些，但能不能持续我不知道。
就是反正总而言之，我这是仅供自己参考的一个有限指标，就是港股的破发率如果上去了。港股本身才能变得合理和更偏投资属性一些，因为原来的爆发率非常低，原来爆发率百分之十几，就是你发大概八只股票能有一只爆发的，可能没人待见的。剩下都会被炒，那你说这个大家的钱都去投机了，因为我讲了这种炒一个月赚百分之五十，肯定比持股持一年赚百分之五对大家的吸引力要高嘛？
对，所以差不多最后我们就讲我们那个没有涉及的那个第四个预测的以及跟港股相关的一点事儿。现在看起来就港股好像稍微好了一点，对。嗯，那就这样。好。