港股打新破发率回归与投机资金的退潮
近期朋友圈和微信群中，关于国债及美联储加息预期变化的讨论热度较高。李峰指出当前局势非常复杂，这一判断源于近期香港两只新股（一家工业机器人企业、一家跨境电商著名企业）上市即破发的现象，导致参与打新的投资者出现亏损。回顾今年上半年的港股市场，由于IPO排队密集（甚至一天三家敲钟），新股上市爆发率极低（仅百分之十几）。这种低破发率吸引了大量短期投机套利资金，投资者倾向于通过“炒两周赚几十”的短线博弈来获利，而非等待长期价值。这种资金结构导致大量流动性被锁定在短期投机中，对市场的健康投资属性构成挑战。
为了观察资金是否从短期回归长期，我们追踪了港股上市破发率。在完全市场化的注册制下，合理的供需关系应体现为一半对一半的破发概率。如果打新能高概率赚钱，资金会无限涌入新股而非其他资产；反之，若破发率回归正常水平（约50%），则意味着短期炒作资金开始退潮，市场流动性结构趋于健康。近期港股IPO供给显著减少（过去两周半仅两家新上市），这种供给侧的限制有助于恢复市场平衡。此外，近期曝光的一只规模十亿的“打新基金”出现资金无法取出的问题，这被视为监管层对灰色地带（如份额分配、筹码锁定等地下协议）进行纠错和规范的信号。尽管破发现象表明赚钱效应消失，迫使资金寻找其他投资渠道，但近期仅有的两家新股仍破发，显示流动性供给仍是当前市场的主要挑战。
全球流动性见顶与高风险资产的估值逻辑重构
当前全球资本市场面临的核心矛盾是“新钱不够了”，即流动性见顶。资产价格上涨必须依赖新增资金注入以维持赚钱效应；随着价格中枢抬升，后续进入的资金需要规模更大且风险偏好更高。同时，前期获利者的止盈离场压力随价格累积而增大。近期全球主要发达经济体（欧美日韩英）的债券收益率飙升，表明全球债市正在遭遇抛售；与此同时，股市出现“涨不动”的现象——无论财报好坏或概念核心与否，股价均难以持续上行。这是流动性见顶的典型特征。
基于此判断，李峰在英伟达发布财报后（股价上涨8%）建立了无杠杆的空头仓位。此举并非看空AI产业本身的价值，而是基于两个逻辑：第一，流动性见顶对高风险资产（如美股）构成压制；第二，历史经验表明，若行业头部公司（第一名）无法创新高，往往标志着资本周期进入下行右侧。此外，资本市场对AI Capex（资本性支出）的态度发生了剧烈反转：一季度前，“激进投入”被视为竞争优势并获高估值；但到了二季度末及三季度，随着半年报披露，资本市场转而惩罚激进花钱者。特别是那些将自由现金流打光的公司（包括谷歌和阿里）均遭遇估值折价。这种风向转变意味着，单纯的资本开支不再自动转化为股价上涨动力。
从基本面看，二季度是产业链最“Formal”（实际执行）的季度。由于此前备货充足，二季度尚未充分受到上游涨价冲击，因此毛利受影响最小；但进入三季度后，库存消耗殆尽，叠加美国数据中心建设面临的环评、电网配套及社区反对等客观阻力导致进度延迟，以及资本市场不再奖励激进Capex的主观因素，多重不利条件开始共振。这并非预示AI不增长，而是表明估值逻辑已从“看投入”转向“看产出与效率”。
美国资本开支的边际变化与“以租代买”策略
在二季度中下旬，许多原本计划立即启动的项目出现延迟或无法开工的情况。进入三季度后，多重不利因素开始集中显现：首先，资本市场不再奖励基金单纯的花钱行为；其次，经过一、二季度的消耗，大家的库存已接近见底，导致原材料涨价因素开始起作用。虽然整体并非不增长，但进度、规模以及资本开支（Capex）的预期均不如预期。即便企业想花钱，也需要向资本市场证明其必要性，加上原材料成本上升，这一系列主观与客观因素共同导致了三季度基本面的微妙变化。
更关键的结构性变化在于“以租代买”策略的激进回归。回顾2000年互联网泡沫时期，思科和北电等公司曾通过激进推出“以租代买”来维持收入增长，即由设备商为客户增信获得贷款或进行体外担保，将租赁行为确认为直接销售收入。如今，英伟达也推出了类似的“以租代买”策略。《巴伦周刊》指出，尽管英伟达净利润表现良好，但其自由现金流环比减少了一半。这主要归因于两点：一是“以租代买”模式导致现金流确认滞后；二是出现了远高于历史水平的应收款项。由于合同由第三方提供贷款或涉及复杂的增信结构，货款未能全额收回，导致大量资金挂在账上。这种激进的推动收入增长手段与2000年泡沫破裂前的特征高度相似，暗示英伟达可能正面临需要借助财务手段来达成资本市场预期的压力。
全球流动性争夺与美元避险逻辑
当前最大的宏观矛盾在于流动性的极度稀缺。目前有多方主体在争夺有限的全球流动性：第一是美债发行需求，若缺乏足够流动性，政府将无法顺利发债；第二是美国股市及风险资产市场，其市值已超过70万亿美元（超GDP的2.3倍），维持如此高的估值需要巨额资金注入；第三是AI数据中心建设，主要依赖债务融资，规模达万亿美金级别。此外，全球其他经济体也需吸引外资以支持实体或金融投资。
与此同时，除中日外，多数发达经济体为对抗美联储高息带来的美元虹吸效应，被迫维持较高的基准利率以保卫本国汇率。这意味着全球借贷成本居高不下，各国既无法显著提供额外资金，又需防止资本外流。在美国内部，私募信贷、股市和美债三方也在争夺万亿级别的资金池。
在这种背景下，政策制定者面临走钢丝般的平衡：既要保持美元适当强势以防止资本逃逸，又不能加息打破现有平衡，更不能降息暴露弱势。因此，政策选项仅剩两个：一是通过鹰派表态维护美元强势预期；二是制造地缘政治风险以触发避险回流。在避险资产的选择上，存在一个短期跷跷板效应：若预期美元短期内因加息或政策原因走强，资金会优先流向计息且高流动性的美债/美元资产；若对长期不确定性增加或美元表现弱势，资金则转向无利息但具保值属性的黄金。
中国金融结构转型与一级市场降温
回到中国市场，香港作为中国资产面向全球的交易中心及市场化注册制板块，其发行节奏的变化对国内创投环境产生连锁反应。近期热门科技赛道（如AI、机器人）的一级市场投资开始变冷，原因包括：国资引导基金受政策约束倾向于“投早投小”，而前期激进的美元资本在追平进度后趋于谨慎；同时，二级市场财富效应减弱——2025年上市的公司在解禁期市值大幅缩水（从几百亿港币跌至几十亿），削弱了一级市场的退出预期和估值支撑。
这一现象背后是中国金融结构的长期转型。从7月金融数据看，银行提供的贷款占社会融资的60%，直接融资（股票、债券等）占比30%出头。过去依赖间接融资（贷款）拉动高资本投入、中高周转行业增长的模式正在发生根本性转换。随着直接融资比重的提升，市场逻辑从“信贷驱动”转向“资本回报与流动性驱动”，这也解释了为何在流动性紧张和退出渠道收窄的背景下，一级市场热点赛道的估值体系正在经历重构。
中国金融结构转型：从间接融资主导到直接融资并重的长期演变
在探讨资金流向之前，我们需要厘清中国金融结构的现状与趋势。目前中国的融资结构中，间接融资（主要是贷款）仍占据主导地位，而直接融资部分则包括增发、上市企业债、政府债以及股票发行等。数据显示，直接融资占比约为百分之三十出头，票据和信托仅占个位数比例。回顾过去半年甚至更长时间，中国依靠贷款这一间接融资方式来拉动投资、进而驱动GDP增长的模式正在发生根本性转变。
贷款最容易支持的行业通常是高资本性投入、中高周转率的行业，如基建、房地产及制造业产能扩张。自2014年以来，中国一直倡导从“间接融资为主”向“间接融资与直接融资并重”的金融结构转型。对比美国，其资本市场发展比央行早一百多年，因此直接融资占比高达80%以上。而中国目前间接融资占60%，直接融资占30多，这一比例相比五年前的“七二结构”已有显著改善。展望未来，预计中国将演变为间接融资50%、直接融资40%左右的结构。这种转变的核心逻辑在于，过去两年（2023-2024年）市场化资金因各种原因不敢投、不愿投，导致投资停滞；而到了2025年，随着国资在芯片（如长鑫、摩尔线程）和大模型等领域取得巨大财富效应，“刺激效应”显现：原本观望的市场化资金看到国资获利丰厚后，心理预期从“我不行”转变为“我也能行”，从而在2025年下半年集中释放了此前积压的投资需求。这些资金主要来源于2020年至2022年间募集但尚未投出的基金，其投资期通常为4-7年，正好在2025年迎来退出或再配置窗口。
五类经济主体的观念共振与居民资产负债表的修复机制
中国拥有五个主要市场主体：政府、金融机构、规上企业、小微企业和个人。令人惊讶的是，在这四年间（2023-2025），这五类主体几乎同时完成了向直接融资侧的观念扭转。首先，政府从土地财政转向股权财政；其次，金融机构（包括银行）开始从事直投业务；第三，大量规上上市公司即便主业无关科技，也纷纷通过自建或参与基金进入热门赛道；第四，小微企业作为创业主体天然契合转型需求；第五，中高净值人群的热情极高。上半年出现大量百亿级专项基金，专门投向特定热门项目（如DeepSeek），尽管此类单一资产专项基金缺乏风险分散逻辑，存在巨大追涨杀跌风险且已被监管备案限制，但市场参与热情依然高涨。这种全社会的观念同步转向，使得中国借由AI与资本周期的特殊窗口期，迅速完成了金融结构的调整。
在微观层面，这一结构转型对应着居民资产负债表的再平衡与修复。7月金融数据显示居民贷款规模减少，这并非单纯消费不振，而是高息存量债务的提前偿还。过去两三年到期的定存资金被用于偿还利率在4%-6%以上的商业贷款，从而降低了杠杆。这一现象与央行行长所言“贷款增量不再维持高增长”及《求是》提出的居民资产负债表修复相呼应。政策层面正在实施两项关键措施：一是清理高息不良债务，类似90年代末AMC剥离银行坏账，一次性切断潜在风险；二是通过财政定向资金进行贴息支持。近期出台的1000亿财政资金并未用于房贷，而是精准投向消费贷、小微企业及科创债。其逻辑与政府化债一致：即置换久期不匹配、利率倒挂的债务。例如，将年化收益仅2%-3%但利息高达8%-10%的项目债务置换出来，通过财政贴息降低融资成本，从而修复主体资产负债表。
房地产新政背后的角色重构与资产负债表修复
上周发布的房地产通知引发了广泛讨论，核心观点认为这将加速房地产开发企业的出清。虽然部分研究指出这会降低企业收益率（IR降至4%左右），但从宏观视角看，这一政策实质上是将房地产全链条推回市场化阶段。在2021年之前的旧循环中，居民通过预售加杠杆，实际上承担了“融资对象”的角色，参与投资驱动GDP的增长。而新政通过要求现房销售或切断预售资金循环，将居民还原为纯粹的消费者角色。此时，居民借入的资金仅用于购买现房（即消费贷属性），不再参与开发商的融资端决策。这种角色分离使得风险完全重置到房地产开发全链条及其背后的金融机构（如银行）身上，正如日本90年代后经历的过程。
这一调整在修复居民资产负债表方面具有多重意义。首先，它有助于稳定资产价格分母。若新房供给因开发商压力显著减少，将带动二手房需求与价格稳定，从而避免资产端螺旋式下跌导致资产负债率无法下降的困境。其次，这为居民从“投资驱动”向直接融资循环转型腾出了空间。长期来看，居民的资产配置将从以房产为主（占比约70%），逐渐向金融资产（保险、证券、固收理财等）转移，使其结构更接近美国居民资产负债表。尽管短期内可能伴随银行坏账出表和个人短期生活压力等“阵痛”，但这是将高息、久期不匹配的债务进行切分与置换的必要过程，旨在让居民准备好进入以消费和直接融资参与为核心的新经济循环。
把它推到这个链条推向完全市场化之后……消费者成了被愈加杠杆、愈参与资金流转链条中的主要环节，就是你承担了这个投资的角色。
你的资产负债表里边最后的资产构成会向美国居民端的资产负债表靠近，就是不动产……所占的比例会逐渐下降，在配置过程当中，金融资产所占的比例会逐渐上升。
资本市场结构演变：长钱换仓与盈利逻辑重塑
在居民财富增长路径发生根本性转变的背景下，房地产不再扮演主要角色，资金必然流向二级市场。然而，当前A股公司盈利能力相对较弱的问题常被提及，但这一观点忽略了中国资本市场正在发生的结构性平准机制。2023至2024年间，公募基金规模从一两万亿增长至约五万亿（仅股票部分），这本身构成了一种平准机制，因为公募基金大量持有头部蓝筹筹码。随后，“国家队”（正金、汇金）在2024年二三季度为了平准指数，将部分筹码卖出并转移给保险公司。例如茅台财报显示前十大股东中国家队退出，而新进者几乎全为保险机构。
这种筹码结构的转换极具深意：基础筹码由频繁交易的浮动资金换成了持有期更长的“长钱”（保险）。由于保险公司不受公募基金月度/季度排名的短期业绩约束，且当前蓝筹股分红率普遍在4%以上（包括银行等高股息板块），其盈利性、稳定性和高分红特征使得保险资金成为理想的长期持有者。尽管成长性不高，但盈利稳定性与分红率构成了新的投资逻辑基石。
从市场活跃度看，A股日交易量已从过去的几千亿水平提升至常态化的两万亿上下（即便被视为缩量），表明市场吸引资金的能力显著增强。最终形成的理想结构是：底层由保险等长钱持有蓝筹基础筹码，上层覆盖公募基金等其他资金。这种“长钱托底+多元配置”的结构，既解决了居民资产增值的需求（通过高股息和潜在估值修复），又契合了从间接融资向直接融资转型的宏观金融结构变革，为居民资产负债表在资产端的修复提供了具体的载体。
保险不存在这个问题……导致的结果是他才愿意买这些股票。当然，价格跌了以后，更是他们现在的分红率大概都在四点几以上。
它把这些蓝筹……筹码的基础筹码先换成稍微长一点的保险筹码，就我们叫换成长钱。
资本市场筹码结构的四层重构与主动指数基金的平准机制
当前中国资本市场的活跃度显著提升，交易规模达到两万亿上下。这一变化背后是市场筹码结构的深层重组。理想中的结构呈现出明显的分层特征：最底层是将原本频繁交易的蓝筹股筹码，置换为保险资金持有的长钱基础筹码。这部分资产交易频率极低，构成了市场的稳定基石。在此之上是第二层，即公募基金或指数基金。虽然它们接近平准配置头部蓝筹公司，但由于面临投资者情绪波动导致的赎回压力（如被迫卖出），其交易频率高于保险但低于散户，起到一定的缓冲作用。第三层是证金和汇金等国家队资金，主要承担平准指数的职能。最上层则是第四层，即由散户、私募及主动管理公募构成的高频交易筹码。这种结构旨在通过底层长钱和中层平准资金的稳定，支撑上层的高波动成长股交易。
中国不是为了只解决股市扩容问题……他要在慢牛的基础上，先做一个筹码结构出来，就是我们讲的，就是底层是偏长的，中间是偏平准的，上面是交易频率高一些的。
为了优化这一结构，监管层在陆家嘴论坛后迅速批准了多只主动管理指数基金。这并非简单的扩容，而是为了解决国家队平准操作中的结构性痛点。在2024年二季度，指数快速上涨主要由少数“站在光里”的高成长公司拉动，但宽基指数中并不主要包含这些标的。若国家队仅买入传统宽基进行平准，卖出时可能加剧对“老登股”（价值蓝筹）的抛压。主动指数基金允许在宽基框架内进行个股精选配置。例如，若设立专门针对AI硬件的宽基，国家队可在资本周期下行、泡沫破裂时大量买入以减缓下跌；而在下一轮高速上涨期，仅卖出该特定宽基以实现平准。这种机制使得市场能够在保持整体慢牛特征的同时，灵活应对结构性波动。
我刚才想解释的就是……他要把它变成是这种结构，才能变成是你想要的发展方式，或者叫偏慢牛一点的发展方式。
保险业的久期匹配约束与居民资产配置的结构性转换
配合资本市场结构转型，监管层对保险行业实施了新的约束。新规将于2027年1月1日实施，核心要求是保险机构在负债端与资产端进行严格的久期、流动性和收益匹配。这一逻辑类似于2018年资管新规对银行资金池的限制，禁止用短期负债投资长期低流动性资产。简单来说，就是要求“长钱长投、中钱中投、短钱短投”。例如，对于三五年期的分红险资金，不能全部配置为十年期低流动性产品，必须保留一定比例的高流动性稳定资产（如国债），以应对潜在的集中赎回风险；同时，为覆盖约2.5%的分红险预期收益（高于当前1.8%-2%的国债收益率），需合理配置具备波动性的高收益权益资产。
这一政策背景源于居民资产负债表的深刻变化。随着2025-2027年五十万亿高息定存到期，且银行理财利率降至2%左右、定期存款利率大幅下调，居民资金开始向保险领域转移。数据显示，上半年保险公司中分红险销售大幅增长，成为主要收入来源之一。这与券商转型逻辑相似：当传统经纪或固收业务收益下降时，投资收益成为利润增长的主要驱动力。保险公司通过配置权益资产（包括价值股和成长股）来弥补因利率下行导致的息差损失。因此，保险机构正从单纯的保障功能向“居民资产负债表的金融结构转换器”角色转变，承接部分原本流向房地产或高息存款的资金。
你不能用老百姓短期活期或定期的钱弄了个资金池，然后拿那个资金池去投了个十年的股权基金……长的钱长投，中的钱中投，短的钱短投。
对于保险机构来看……它承担的角色也是居民资产负债表的金融结构转换器，因为怎么从不动产对转到金融资产配置上，你不可能全靠自己配。
风险偏好迁移与高附加值产业资产化的宏观逻辑
居民端的资金流向反映了极低的初始风险偏好。在放弃房地产投资后，消费者首先选择偿还商贷（导致居民负债率下降近两个百分点），其次滚存低息定存，再次购买2%收益的银行理财，最后才流向分红险及公募基金。这一过程表明，居民风险偏好的转移是缓慢且渐进的。
这种谨慎态度与2001年中国制造业入世初期的情景相似。当时福建鞋服等小作坊企业面对外资竞争，首要反应是恐惧生存危机而非机会。然而，随着时间推移，这些企业通过代工转型、品牌化升级完成了周期跨越。同理，当前中国的高附加值产业（如医药研发、新能源汽车、智能手机）已展现出强大的全球竞争力。例如，中国医药创新授权金额占全球的比重在三年内从极低水平跃升至三分之二；新能源汽车出口量也从百万级增长至千万级。这些产业的崛起依赖于庞大的内需市场培育。
在入市之后，他们其实是对他们来讲是恐惧大的……因为他觉得一入市之后，这些外资或者说对这些其他的企业进来之后，他们就完全没有生存能力。
中国的手机起来和中国的新能源车起来是完全因为内需市场。然后中国的医药研发……就相当于苹果的代工企业。
因此，宏观政策的核心在于解决“资产缺失”问题。在居民不愿冒险的背景下，必须创造出具备高附加值、能承载长期资金的优质资产（如上述新兴产业链）。通过金融结构转型，将居民储蓄引导至这些具备真实产业支撑的金融资产中，从而实现从房地产驱动向高附加值制造业及金融配置驱动的平稳过渡。
内需驱动的产业跃迁与金融结构转型
中国产业的崛起往往伴随着剧烈的周期反转，例如蔚来李斌从“最惨男人”到行业领跑者的转变仅隔两年，新能源汽车出口也从每年百万辆级跃升至千万辆级。这种从代工到自有品牌的跨越，核心驱动力在于内需市场。正如智能手机和生物医药领域所示，中国从精密制造代工（如立讯精密）向创新品牌转型的关键环节在于内需的支撑。当前，商业保险的创新成为连接居民消费升级与高端医疗需求的关键转换器。医保仅覆盖基础保障，而更先进的疗法和一线治疗手段需依赖商保实现。这一逻辑与消费电子类似：中国在制造端已具备全球竞争力，但需通过内需升级来消化产能并推动技术迭代。尽管近期汽车行业面临内卷和利润压力，但核心问题仍在于如何通过居民资产负债表的调整及金融结构的转换（如商保介入），将资金引导至新的经济增长点，重现二十五年前房地产与基建浪潮中居民端资产扩张的路径。
全球流动性泛滥与“一次半”泡沫的累积
自1971年美元脱离黄金锚定后，全球进入信用货币时代。央行从保罗·沃尔克时代的严守纪律（高利率压通胀），逐渐演变为通过量化宽松（QE）直接干预经济。2008年金融危机后，各国央行虽相对审慎地分步扩表，但至2020年疫情爆发时，美国联邦储备系统采取了“无上限”且极速的QE策略，仅用七个月便完成了此前三年半的量宽规模。这种从“摸着石头过河”到“无节制激进干预”的转变，导致全球流动性堆积。由于资产价格上涨加剧贫富分化且通胀难以抑制，这些流动性并未完全消散，而是形成了“一次半”的泡沫叠加。2015-2018年的加息周期本应刺破部分泡沫，但被政治因素打断；随后2020年的危机在未消化前次泡沫的基础上再次注入全量流动性，导致除中国外全球普遍面临高通胀与资产价格虚高的困境。
滞胀风险、社会极化与技术变革的终极解法
当前全球面临两把“达摩克利斯之剑”：一是累积的金融泡沫破裂风险。若泡沫崩盘，理论上跌幅将极为剧烈；但央行惯用的“无形之手”可能再次通过更激进的QE来托底，导致泡沫持续堆叠。二是社会结构的不可逆极化。持续的资产价格上涨与贫富差距扩大正在重塑全球社会阶层，引发民粹主义兴起。单纯依靠传统经济理论已无法解决这一结构性矛盾。人工智能（AI）等技术革命被视为潜在的终极解法，通过供给无限丰富来消解货币价值的重要性。尽管AI叙事目前放大了资本市场泡沫，但其作为技术创新的本质独立于金融周期。若技术变革未能如期改变供给结构，而泡沫又无法通过危机出清或战争等极端手段消除，全球可能长期陷入滞胀状态。