欢迎来到高能量，我是李翔。然后这期是我和李峰峰叔的宏观漫谈。在我的朋友圈里面，或者说微信群里面，大家讨论比较多的，可能就还是国债以及美联储加息，就是它这种预期变化的一些问题。然后我刚刚跟丰叔也简单聊了一下，丰叔觉得现在情况非常复杂。因为今天早上正好还有一个比较重要的朋友问我这个全球资本市场的事儿，他的这个问我的来源是昨天香港正好有两只新股上市。
一支是工业机器人相关的重要企业，一支是跨境电商相关的著名企业。这两个新股上市都破发了。昨天他还参与了某一间的打新，当然肯定也是亏一点点钱了。他说：“这个香港打新为什么会亏钱？”哈，正好借这个话题，我就说有这样几个问题。第一个问题是。因为我们从一个半月以前开始观察一个指标，我其实在上一期我们的宏观漫谈里我讲过，就是香港在今年一季度到二季度，在特别多公司上市，有时候一天就三家公司敲钟的时候，对对，排队是排队敲钟，所以说钟都不够用的时候，那个香港市场今年上半年的新股上市爆发率只有百分之十几，就是非常低。
就是有非常多的短期投机套利资金，去参与这些新上市公司的打新赚钱，然后并且因为破发率非常低，所以即使有那么多上市公司，也很多公司后面都有人在做短期炒作。这是今年上半年的情况。后来我说这个会对香港市场非常挑战。原因是因为他把非常多的钱都弄去了短期投资或者叫短期投机，因为你用炒一个月或者炒两周就能赚个百分之几十，大家肯定谁也不愿意等一年赚个百分之十。
那当然，我觉得监管层也意识到了这个问题。然后我说，我们从一个半月以前开始看，叫港股的上市破发率，什么时候能回到正常水平来，意味着钱能从短期回长期。哎，正常水平是正常水平，大概最少是一半对一半。美股呢？什么？美股我没看过，怎么会有这么高破发率？因为它上市首日，就是你不一定是说之后的一周或者之后的一个月。
我其实一直有一个疑问啊，就是如果它上市之后股价就涨了非常多的倍数，就包括像长信那样的，甚至包括宇树那样的，或者说它上市之后就是按照发行价跌了非常多，这难道不是是因为它的那个上市定价？就是出了一些问题吗？因为对于上市公司而言，大家肯定是希望，比如说，一方面是我尽量多的从资本市场拿钱回来，是吧？然后同时又要维持投资者对我的信心，就最好它是一个是的，不要破发，但是微涨是的，或者说对，不要涨得你说翻几倍这种，就也有点离谱，嗯。
对，它就体现一个合理的供求关系嘛。我们用最简单的打比方好了，就是当然现在因为A股尤其是科创板的这个打新都涨很多，所以就大家中签率都很低。你就叫可以理解为资金和资产之间的供兵求关系，就是因为香港是注册制，就是由市场决定定价和供需关系嘛。那你从市场决定上来看，就是你纯扔硬币赌博，大概也是一半一半吧。就是，因为它是完全市场化决定。
就是说，你比如说，咱们随便打个比方，假定是一个纯市场化机制的话，就像你刚才问美股，我没有去仔细看过美股，但我猜它肯定在周期里面有一些周期的影响。比如说，热情高涨的时候有一些低破发率，资本市场退潮下行周期的时候可能高破发率。但你摊平了算，简单来讲叫不能保证打新一定高概率挣钱，因为如果保证打新高概率挣钱，钱不就都去买新股？
那所以说你要这么讲，就说大概在一半上下，这个事儿是总体上是合理的，因为这样最少它。你不会把资金吸引到去博这个更大概率能赚钱的事情上，但是你从结果上来看，我说我们一直呃看这个指标来看香港市场能不能回到相对好一点的投资属性上，就是简单来讲，就叫炒作的钱稍微少一些或者力度小一些。结果最近这一个月，香港的上市公司变得非常少，就是你像过去的两周半，应该就上了这昨天的俩新的公司。
就是换句话来讲，有大概两周时间是空窗，那我觉得他就稍微限制了一下供给问题。当然，可能也是因为市场情绪不够好，但总体上他肯定还是稍微限制了一些供给问题。对，以及他即使去香港上，是不是也需要拿到就是大家称之为路条，是吧？就国际司备案的，对，当然对。那所以它通过控制供给，能够恢复一下市场，但你从结果上来看，可能我们讲供需流动性的供给还是个挑战。
当然，你注意到最近有一个小新闻，就是香港有一个规模十亿的这个不叫打新基金，其实它就是炒作IPO基石的一个基金出了一些问题，就很多人在里面放了钱，最后拿不出来了。我的理解没有看到这件事儿到结果的处理，但我的理解，这大概也是一个信号来纠错，就是因为这种短期的投机资金后来形成了一些结构，就是它，换句话来讲。
有一些灰色的或者叫桌子底下的这个方式和协议，不管是拿到份额、份额分配和呃如何锁定筹码和如何炒作的这个价格区间和方式问题，或者你要筹集资金量多少等等，大概它里边有一些各种各样的灰色的东西。就看到这个新闻，因为我看到的是有投资人说钱拿不出来，但我猜这个大概也是用来某种意义上杜绝和规范，刚才我们讲那个短期炒作上市公司的那个问题的一个方法。
当然，减少了上市公司的供给也是一个方法。当然，你说破发其实也没有破发很厉害了，就是说最少没有赚钱效应了，因为你没有赚钱效应，那个钱才会去考虑别的。投资方式，而不是集中在这个短期的行为上。但是它也展现出，就只有这两个公司上，在最近这一周多，呃，仍然有破发，还是有点流动性问题。所以回到你刚才讲那个美债美股，你刚才问我，我在我们录之前我说有点风雨飘摇的原因，就是今天全球都有一点流动性见顶的问题了。
流动性见顶，简单来讲就是新钱不够了。任何一个市场涨，就是一定要有新的钱注入这个资产，这样的话，先买的人才有赚钱效应。就跟房地产一样，就你随着越涨越高，这个资产价格，你每次进来的新钱既需要更冒险，又需要规模更大一些，因为你要买的东西的平均价格变高了，所以你要拉动这个资产的平均价格整体上涨的话，你需要的买同样数量资产的钱就比以前多了很多，当然也需要这个钱的冒险的程度比以前高，因为你拉高了之后，越往上涨，就总会有一些前面的人会要卖。
因为那个要卖的人也会比以前越积越多，因为过去所积累的都是有盈利的。那虽然有的人可能很坚定，一直要看很久很久，但是你也抵不住说过去积累越来越多赚钱的人的话，你每往上推一层，就总会有一些人想要去我们叫止盈，就想要去把这个钱拿出来了，套现离套现离场。对，所以说到高了之后，每往上推一层，他需要的钱就比以前其实要更多，要更冒险。
那今天最大的挑战是看起来。这些钱从全球角度来看，其实，在最近这一个月都预示着相同的一个指向。港股有这个挑战，当然你说A股有没有？A股可能也有。然后你要看过去几天的新闻，说欧美日韩英全球主要发达经济体的债券都出了问题，就是我们讲叫收益率都飙升，因为收益率跟这个所谓抛和买是负相关的。那所以说，全球的债券都在遭到抛售。
那这是一件事儿，但是第二件事儿呢，你也能看到说，全球的资本市场都出现了最少是叫波动吧，如果不叫波动向下的话，最少出现了叫涨不动的现象。不管你发再好的报表，大概也是涨不动了。就是不管是他们的核心概念公司，还是边缘概念公司，还是不相关的公司，反正大家都涨不太动了，或者顶多就涨一下，然后就涨不动。那这个大概就是跟我们刚才讲的一样，就是这也是流动性见顶的一点点现象。
在上周四，英伟达发完财报，英伟达涨了一下之后，百分之八是吧？嗯，然后我买了一点点英伟达的空仓，但是不加杠杆。呃，不加杠杆的原因就是我纯粹是为了做一个流动性实验，因为我们自己买的这个空仓它是不带杠杆，所以它没有磨损。就是你比如说你跌百分之十，它就赚百分之十。你涨百分之八，它就不亏百分之八，大概就是个完全对等相关的。
它不像那个买那个什么海力士、三星加杠杆的那个，因为它那个每日重置杠杆之后有很大的磨损，就是只要它波动率大，你就有很大的磨损。即便是跌了百分之十，你也赚不到百分之十。只要它在之中的几天有什么涨百分之三、跌百分之二、涨百分之五、跌百分之七，基本上就把那个所有的收益全都磨掉了。其实纯粹是如下的几个原因。第一个，最主要的原因是因为流动性见顶之后，我们叫高风险资产会有一定的挑战了。
就是，因为达属于高风险资产吗？股票属于高风险资产，同时美股属于在过去一轮吸流动性吸的比较狠的。那当然，你问到了另外一个问题，因为达属于高风险资产吗？这个我们先不管，因为这跟是不是看空AI本身没关系。就说AI本身还是有价值，但是AI股票和AI公司那可以分开来再说。除了全球流动性，可能有一些最少风雨飘摇的见顶的这个。
迹象之外，另外一件事情就是，反正历史上看都很有意思，就是看叫头部公司，头部就只看第一名。其实就像比如说两千年的思科等等，就只看第一名的公司股价能不能创新高。如果能创新高呢，这个资本周期就还在向上；就只看第一名，其他都不管。如果这个第一名我们叫头部公司不能创新高呢，就可能我们叫进了右侧，就进了资本市场的下行周期。
那当然，永远也没有办法，有人能猜得出来哪儿是顶和什么是正好的那个拐点，就是左侧到右侧的拐点。那所以说买了一丢丢呢，原因具体的大概是这样：今年的一季度末开始，全球的主要AI大公司，比如说美国叫Megathen，对吧？全球主要的大公司含中型互联网公司，在今年的一季度到二季度是都提出了激进的。我们叫AI
Capex，就是数据中心的资本性投入的计划，因为在今年的一季度之前，这个资本市场是谁激进，就给谁高价值。
所以，出于竞争压力和资本市场的潜在讨好，所以大家在今年的一季度都非常激进的计划，就是现在我们看见的一大堆AI Capex的这个激进都是在今年一季度提出的哈。然后今年五六七经历了超级高波动的AI股票的周期，对吧？所以今年二季度有一个另外很奇怪的、很有意思的现象。是这个产业链上的所有公司，尤其是这些需要用到模型的互联网公司，叫全产业链。
我们叫formo，就是全产业链。在今年的二季度都特别怕两件事儿：第一件事儿都坚定不移的相信一定会大规模涨价；第二个问题呢，今年的二季度又开始，所有人都激进的投入，不管是囤库存还是正儿八经的下去花钱。二季度就是我们讲二季度是最 formal 的季度，所以说一季度 announced 了计划，宣布了激进的投资计划。
当然，我们刚才讲了原因，二季度开始真的是第一次极狠的花钱。不管是出于买东西，还是出于正儿八经的扔钱下去做模型，或者做训练，或者买数据，或者做投入啊，然后你发现这个资本市场在经过了七月份的超高波动之后，产生出了另外一个结果，就是在七月份底，大家开始公布。自己的半年报的时候，对于所有在今年上半年做了激进资本化投入，尤其是超过了自由现金流的部分，就是换句话来讲，把自由现金流打光的这些中大型互联网公司，资本市场都给了折价。
就即使谷歌也没能逃过这个命运，那当然也包括最近增发的这个阿里，那你就发现说，哎，这个风向很神奇，就是在今年一季度之前的时候，资本市场还是谁花钱激进。我就觉得谁厉害，然后到大家公布半年报的时候，就变成了谁激进惩罚谁。那这是第一个要素。那第二个要素呢？你从这个业绩来看呢，其实二季度是大家最formal的季度，就是正儿八经在那个季度里很砸了一把钱，然后二季度凑巧。
大家因为历史上还都有存货，比如说我们拿英伟达举例子好了，就是说，因为你也看到英伟达它的那个服务器要提价了。当然，如果我们跟我们老百姓最相关的是，大家看到了六七月份苹果先宣布提价一千块钱，然后昨天我们看见国产的这些安卓手机阵营宣布要涨价，对吧？那为什么是现在宣布涨价呢？是因为大家在二季度卖掉的产品肯定不是二季度内。
现买东西这原材料来生产的，所以它大概是一季度之前，最少就已经备货备好了的，就先消耗库存。对，所以说那个时候还没有充分的受到涨价的冲击，就是不管是上游中的哪一个环节。然后我们刚才讲到二季度又是大家花钱花的最狠的，因为最疯猛的一个季度，所以你认为大概二季度并不是说英伟达不会增长，我只是说二季度应该是凑巧毛利受影响最小。
因为还没有受到涨价影响，然后同时大家在一季度宣布完 capex 之后，二季度全产业链还不是大公司，叫全产业链 formo，所以全产业链都在拼命花钱的一个季度。那然后到了二季度之后，大家发现发了财报之后，资本市场不太非味儿花钱狠的了。同时从美国来看。主要是美国跟中国不一样，美国做基建的水平比中国还是有差距。
我们特定跟踪了一下，就是你看美国宣布的这些Capex，就这些AI。数据中心有这样的一些问题。第一个问题是更严格的环评，州政府的法律，州政府对于审批程序的批准以及配件的相关。当然，美国电网肯定是不行，相关配套建设自己能够发电的这些发电设施产品，或者叫配套基建。当然也包括周边地区老百姓是否同意。还有要投票支持或反对，就等等，因为这都涉及到跟基建相关的问题，就是你拿这块地去做个超大机房、数据中心的问题。
那你要看这个，到了二季度中旬以来，在美国年初想要投建的非常多的数据中心，在不同的程度上，在不同的方面上，在筹建的速度上和进度上和规模上，都受到了以上这些因素的干扰。所以我简化一遍，就是大概年初说，随便打个比方，说我们要建一百个。然后二季度的时候就把东西尽量快的想办法先买，因为怕要涨价和泡沫，所以一定要把钱先花出去。
然后后来花出去之后，发现到了二季度中下旬之后，有很多要延迟或者甚至不能立刻建了，就不能开始了。那然后同时到了三季度，还发现资本市场不奖励基金花钱。那以上主观的、客观的资本市场的因素都有，所以到了三季度还有个涨价因素也开始起作用，就是我们讲那个大家的库存都消耗差不多了，比如说在二季度或者在一季度末的时候，那于是三季度这个不利因素就都回来了，并不是说不增长，我只是说不利因素都开始纳入了，比如说进度不如预期，规模不如预期，可能Capex也许。
即使想花，也不一定像资本市场要表示，我真的要花那么多等等等各种各样的因素，可能在三季度都会发生一点变化。当然也包括原材料涨价这些事儿。我讲的都是美国哈，所以说我猜这是一大串事情的小变化。然后第四件事情呢，是你从因为大家来看，我们曾经解释过思科和北电等等这些公司在两千年的时候也是一样，叫投基建嘛，就是投这个交换机和光纤。
思科在两千年左右，跟现在很像了，就是开始激进的推出以租代买，就是我帮我的客户增信获得贷款，或者说直接跟他做一个什么体外的，我小他大的这个。以我的名义担保的这些贷款来筹建的基础设施等等等等，简单来讲就是以租代买，就是其实他是租我的机器，但是我先把它收入 book 进来，成为我的这个收入部分，就是成为我的直接售卖光纤和交换机的这个售卖。
那你要看英伟达，英伟达最近推出了以租代买，就是简单来讲就要激进的开始了以租代买策略，这是第四件事。第五件事呢，《巴伦周刊》。写了一个文章，我觉得最少值得看一眼。大意就是在英伟达的很好的财报背后，现金流去哪儿了？那结论其实也很简单，就说他意思，英伟达公布的财报里边，自由现金流环比又少了一半儿。那他意思就是说这些现金流去哪儿了？
大概解释了一下，可能就是因为以租代买的原因，所以说自由现金流并不像净利润一样同比的完全线性跟历史一样增长。第二个问题是有比远高于历史的一个应收款项。就是没有真正的把钱拿回来。我猜这个可能部分意义上也跟开始推了以租代买的形态，或者在体外做了一些增信的以租代买的形态相关。那所以没有收到完整的这个货款，因为可能也许合同确认的。
由第三方提供的贷款到账时间等等各种各样的因素，所以它有一大笔的应收挂在账上，应收也会影响自由现金流的本身问题。那所以他把这一大串就归结为说，虽然财报的报表非常好，净利润和增长。但是从现金流层面来看，跟以前的财报相比有很大的变化，所以这大概我才多少都跟刚才我们讲的这些现象有关。当然，可能跟以租代买这些现象有关，但以租代买就是一个比较激进的想要推动收入增长的方法了。
我们也讲了，在思科的最后半年，就是在我讲的互联网泡沫崩盘的半年之前。思科也用了，包括北电，所有这些人都用了这个方法。那所以从这个意义上来看，也许英伟达也到了某种意义上的需要。借助以租代买来推动收入增长，达到资本市场预期，从二季度末开始的这个状况，所以也许啊，我这都是个人揣测，跟投资建议没有关系，所以说。
基于以上的原因，当然主要是流动性，我觉得差不多可能会到顶的原因。我买了一点点空仓，那来看一眼，就所有这些一二三四五，最后有多少跟想的一样，就当做个社会实验了。那但是今天最大的问题还是流动性的问题。我在这个问题上想了一段时间，我觉得它是个很有意思的历史现象。结论是。如果流动性要见顶的话，因为今天有好几波人在抢流动性。
第一个是美债需要流动性，要不然的话政府发不出去这些债，这个对美国非常重要，应该我觉得是第一优先级。当然，股市把风险资产和股市的指数，因为美国的资本市场现在已经是超过七十万亿美金，所以它已经是GDP的是超过两点三倍了。事实上，那所以说这么高的风险资产价格再推，肯定也需要钱，而且需要较多钱。然后，其次我们讲的就是AI数据中心现在都是靠债的形式在主要发的，就这个大概也需要个万亿美金级别的钱，才能把这些数据中心要的Capex挪出来。
那所以说，除此之外，还有全球都需要这个钱。你就想想，任何一个这个有一定规模的经济体，大家都需要吸引全世界的钱来我这儿做投资，不管你是做实体的，还是做金融，还是做股市的。那所以全世界也要抢这些钱。那同时，除了中国和日本之外，全世界大部分都是高息，我们叫为了。避免联储的高息造成的美元虹吸效应，大家大部分的发达经济体还都把银行或者叫指导利率提到了比较高的水平，来维持本国汇率，避免被美元吸走。
那所以说，这全球还都是比较高的借贷成本和比较高的叫无风险收益。那所有这些情况都是意味着说，大家既不能显著提供更多的钱。又同时需要钱不从自己这儿跑走，还最好能吸引别人的钱。那你如果只在美国内部，这个我们叫私募信贷，就是用来做数据中心的。私募信贷进一步推高资本市场，就是股市和美债这三方也都在抢。一个最少都是万亿级别以上的钱，这大概就是今天全球流动性的样子。
这动辄每一个都是最少要上万亿美金规模的。啊，那你从今天的结果上来看，谁能提供的？就肯定小国不可能了。你小国平白无也造不出一万亿美金的流动性来。就是，那你放到中国都很难。这大概是个十万亿级别的钱，就是人民币的话，这个问题到底风雨飘摇之后怎么办？我也不知道。你看最近的很多事儿，你也能看出一些其他的迹象。
比如说刚开完的，不管是G20的行长和财长。还是所谓美联储，就是联储们，就是这个央行们开的这个杰克森霍尔会议，不管是财政部长美国的，还是联储主席。都在竭尽全力的踩我们之前说那个非常难踩的独木桥平衡，就是一定要保持住美元的适当强势，因为美元如果一旦弱势，导致的结果这些钱就会从美元资产上开始逃跑了。因为他觉得美元会要进贬值了，所以你没有升值预期的话，我就要开始陆陆续续从美元计价的资产上逃跑了。
所以美元要强势，但美元强势的同时呢，你还不能升息，因为升息就会打破无数多平衡。这一块儿我们来解释。然后，当然你更不能降息，你一降息就表露出肯定的弱势来了。那在这个基础上，你不能动利息，还要保持强势，你只有俩选项，要不然你就拼命吆喝我要强势。就比如说，不管是财长还是行长，都在表示鹰派作风，就或者叫维护美元强势作风或者预期。
就是这个跟加息有关的，或者跟干涉汇率有关的。那第二件事就是制造风险。如果制造风险，不管重启啊、美伊还是其他地区的风险，或者其他地区的紧张或者问题，一旦制造出恐慌，出于避险，这些钱就会回流。那这个时候就产生了一个另外一个问题，就是它到底去黄金还是去美元呢？这里边有个简单的差别。在很短的周期里，如果说美元只要预期易变强，就是你预期美元在短期之内就会就会变强。
比如说，不管是因为升息还是因为其他原因，那你会优先美元，因为美元是个计息的避险资产，就是有利息收入的避险资产，而且具有高流动性。那如果今天大家说，哎，美债收益率涨了非常多，不管是现在连短债都一块儿涨了，本来还只有长债涨很多，那就大家不看好长期了呗。或者对长期有更大的不确定性了呗？那在这种情况下呢，大家就会去买黄金，原因是因为它具有相对公允和一致的价值属性。
但是呢，黄金没有利息，就是你买黄金是没有利息，只能等涨价和等保值，就是只能是抗下跌。所以巴菲特就不认为黄金是资产吗？哦，因为它是它不产生利息，不产生利息，对它没有所谓的复利。猪，它才会认为是一个哦值得投资的资产。所以说白了，都是避险资产的话，只要美元表现出强势预期，大概大家就会从黄金去一点美元。美元一表现出弱势状况。
同时，大家还有风险担忧，大家就会去黄金，大概就是这么个简单的跷跷板。那大概在短期之中就是这么跷跷板，长期我们上次在上一篇宏观漫谈讲过了。其实上一篇我们在解释流动性的时候花了很长的时间和很大的篇幅，其实就也在讲同一个结论。上一次宏观漫谈讲的是比较重要和最少是比今天大家看见的迹象要稍微早一些的。哎，回到我们最开始讨论的那个问题，就是首先，香港应该还是今天就比如说，可能在中国内地的公司最主要的退出渠道之一吧。
这是第一，然后第二，如果香港比如它的上市的公司数量在减少，或者说大家在控制这供给的话，那会不会对它也会产生一些连锁反应吧？会的。当然，第一个问题是，你你这句话应该更准确的描述成香港是中国资产面向全球的交易中心。同时是一个在资本市场上几乎市场化或者叫注册制的板块，因为A股的资本市场实行了注册制，但还不是完全市场化，就是还不是说大家只要够某一个标准之后就都能发得过去。
那香港几乎是这样的，当然香港就像我们讲，它也能控制一下它的发行速度问题，但原则上它差不多是这样的。所以它就是具有这两个特征，就是在市场化的注册制和中国资产面向全球资本市场，这大概就是香港市场的样子。所以它反馈的也是这两件事。对我的意思是说，比如说它如果控就是上市的速度变慢之后，就是它会对比如说现在的那个。
创投的环境啊，什么会产生什么连锁反应？会也是一样的问题，就是说二级市场跟一级市场最相关的是几个方面，就是它们的共性是都需要增量资金来推动。就像我们刚才讲的一样，就一级上如果只有像我们这样早期投资人肯定也完蛋了，因为你后边叫没有接盘侠了，对吧？所以它也需要增量的资金，因为你越往后接肯定轮次越贵嘛，就是说价格越贵嘛，所以它需要的钱的体量肯定也是大的，当然公司规模也变大。
这跟二级市场道理是一样的，这是他们的共性。那他们的差别呢？就是说，二级市场是为一级市场提供财富效应的。就是，呃，简单来讲，就是大家在二级市场看见了最多的赚钱故事，所以才在一级市场有更多的欲望和野心，大概就是这么传递的。那你要从一级市场来看呢？最近也有个现象，其实我们叫很热门的赛道，尤其很热门的科技赛道，在最近的这一小段时间，我觉得开始有变冷了。
你说的很热门的就是，比如说基于AI和就是说芯片，比如说机器人等等这些，这里边其实更多的是两件事都相关。第一个事儿是你把价格不停的推高，比如说非常多个上百亿的估值的机器人企业，那就是因为那时候有足够多的新钱进这个行业，进这个方向做一级市场投资。那最近可能发生的变化是，第一，也许那些新钱的数量在减少，因为各种各样的原因，比如说国资因为五十四号文有一些不同程度的刹车，比如说发改委也好，比如说就是从我们的超长期特别国债也好，就是出来了几笔很大的钱，就几笔几百亿的钱做创投的母基金，但是那些它还是更多的要求投在特定估值以下的，我们叫还是投早投小的阶段。
因为他们这个钱很多嘛，如果这个一放大了之后的结果是中间那一段就需要更大的钱和更多的钱。今天我们看见的有一些特定的规模上市公司，或者说有一些特定的我们叫成长中后期的钱，当然原来还有一些美元，因为其实在今年上半年美元也拼命投了一段，就是因为大家可能在过去一段时间没有那么激进，但是今年上半年大家都激进了一下，然后但激进花完了之后，就是把进度条追平了之后。
可能今天大家也得去看，说是不是还要那么激进？那看起来这个肯定是没那么激进了。然后新钱还没有那么多，然后同时，就像你刚才讲的，又受到二级市场。二六年的下半年，有一些在二五年上完的公司，尤其港股，就开始到了解禁阶段了。大家发现，一到了解禁的时候，其实跟刚上的时候看见的财富故事不一样了。你在没解禁那段时间，就是一年以前，那大家一看在上市的时候，一听说都是几百亿港币的故事，然后到一解禁的时候，都变成了几十亿港币的。
市值或者百把亿，那大家发现说，哎，也没有那么赚钱，所以于是大家也开始冷静一些。所以它是多方因素造成了，我觉得一级市场也开始在热门赛道上变冷静了。比如说，咱们随便打个比方，但是这都是变化之中的。比如说，余数虽然上完市以后，虽然也跌了很多，但仍然挺老高估值的哈。也是几百倍的市盈率。昨天刚上市的另外一个也算有点名气的，但是它偏工业机器人一点点，但是它也偏智能化。
那个也是个著名的机器人行业公司吧？但上完市之后，即使是新股，就是在没有解禁股的这个抛售的情况下，还破发了一点点，也只有。百多亿港币，那你要换成人民币，再把它上市融的钱拿掉，大概就是八十亿左右人民币，就跟它最后一轮融资的，比如说六十多亿，可能没有那么明显的财富效应。就像这样的事儿不停的在发生，它可能也会是个。
对一级市场造成影响的这个传递过程，所以你刚才问一级市场大概就是这样的。对，我觉得其实里面还有一个细节的问题是，像峰叔刚刚讲，比如说可能二五年跟二零年上半年，可能就是一级市场一些基金比较激进，他们投了很多的那个热门的，无论是跟AI相关的还是跟机器人相关的这样的未上市公司，这部分钱是什么时候募的吧，或者类似这样。
好，好问题，应该是对，呃，我来解释一个，这是我今天要讲的，其实一个关键问题。就涉及到中国的金融结构整个调整，因为我们现在是九月二号，八月的金融数据还没出，七月的金融数据已经出了半个月了。好，我们先来解释一个中国正在发生的非常长期的极其重要的变化。我们先讲第一个，就我们从七月的金融数据来看呢，它是这样的，就银行提供的贷款占当期社会融资的百分之六十。
然后我们叫直接融资相关，就是这些增发、上市企业债、政府债，我们叫直接发行的债，啊，这个叫直接融资中的一部分和直接发行的股，就是这包括上市、增发等等，这大概占了另外的百分之三十出头。那然后还有什么票据啊、信托，占一点点哈，就占个个位数。你要看过去的半年或者甚至更长一点时间，大概差不多就长这样了。就是中国靠贷款这一个方式来进行，就叫靠间接融资来进行投资拉动的GDP增长。
应该已经会完全转换了。贷款最容易被支持的对象行业，就是我们刚才讲的叫高资本性投入的、相对中高周转的这些行业，就是靠投资拉动的行业。就像我们讲基建、房地产、制造业的产能，或者叫厂房，或者叫产能扩张，大概都是这一类。好，那我们花过很多期在讲中国要这个从一四年开始就一直说它要从。间接融资为主，变成间接融资加直接融资并重的金融结构。
那我们也举过很多次数字，美国是先有资本市场，后有央行，先有资本市场一百多年才有了央行。所以说美国是直接融资为主，所以它直接融资占了八十以上，间接融资占了十几。那中国现在是看起来这个数是间接占到了六十，直接占到了三十多一点。那这句话的意思是，这已经比五年以前改了非常多了。那个时候还是差不多七二的结构。
那然后再往下看，中国会变成什么样？中国大概就会变成，我猜中国大概会变成五和四的样子。那就是那个再减一点，这个再增一点。我说它有一个非常有意思的长期变化是什么呢？就你刚才问我那些钱是从哪儿来的？今年上半年，你看是什么什么目的？我们再回过头来看一眼中国的市场结构，大概我们要有五层市场主体，政府肯定是一层市场主体。
金融机构肯定是一层市场主体，金融机构含所有人，然后规上企业肯定是一层市场主体，就是规模以上企业，包括上市公司，然后小微企业肯定是另外一大层，然后个人肯定是一层，就是你所谓市场主体大概就是这五层，对吧？那我刚才讲了，就是那些钱是哪来的呢？你看这个中国很有意思，我们其实已经在两期以前的那期很重要的宏观漫谈上讲过这个，中国在过去这两年。
制造出最大财富故事的就是涨价倍数最高、号称赚了最多钱的，就是最有财富效应的，就是最有这种大家能拿出来说的说到的两个大模型、两个大芯片，对吧？就是摩西摩尔，还有两个大模型，还有长鑫，然后还有马上要有的长存，还要加上一点点语数。除了宇树，剩下的六个公司长鑫、长存、大模型、大芯片，好，这六个公司虽然是财富效应的最大诞生，但是这个财富效应几乎主要在国资上，就我们之前解释过了。
因为凑巧在没人投的时候他们投了，那所以说你今天发现的第一个有意思的现象是回答你刚才的问题，是二三二四二五上半年大家都出于各种原因不看好市场化资金，包括美元等等不投，然后到二五年下半年看见说，哎，国资赚了这么多钱，而且是赚了最多的钱。这个还是有刺激效应的。什么叫刺激效应？就是说，哎，本来很多人觉得我挺行的呀，你不一定有那么行。
哎，结果你赚了最多的钱，那这是不是我看着觉得说我也能行？那于是大家在之前落后于进度，由于各种原因，在二三二四五没投或者不投或者不想投或者不敢投的钱，稀里哗啦就都出来了。说，哎，你看你都能赚到钱，我肯定也可以。因为我本来就觉得我还行，那所以你说那些钱从哪来？那些钱是从这儿来的，这里边含了所有人。咱们随便打比方，拿没上市的另外某一两个大模型公司中的一个来看，里边几乎全都是财务投资人为主了。
因为大家一看说，哎，你都能把这个故事这么搞一遍，那我也肯定能把这个故事这么搞一遍。从心理上大概就是这样。当然，你理解说也包括机器人等等等等，所有这些大概这些。年初开始热的这些赛道，就是另外一个我们刚才讲的效应。说，哎呀，既然政策驱动的方向或者按照国资的路子来投能赚这么多钱，那我们就也按照国资的路子来抄一遍作业。
大概这是另外一种弥补的方式啊。那所以简单，你的问题就这些钱是来自于二三到二五应该投和没投的很多钱，就是这些期的基金大概是什么时候募的呢？大概最高潮的时候是二零到二二之间，就是他们二零和二二年之间募的钱，但是二二年基本是没有出手了。对，是的，或者二三年没有出手，应该准确的是对。然后一直到二五年，因为对一般是四到七年的投资期，看美元还是人民币了。
这些子弹打光了吗？那我就不知道。差不多，这个市场很难统计了。对，当然也有一些新的，比如说二三、二四年末像我们一样，所以这是一种心理。但跟我刚才讲那五个经济主体有什么关系呢？如果你看最近的社会状况的话，你会觉得很有意思。第一，我刚才我们解释过了，把政府的意识全改过来了。就是从土地财政扭到这个股权财政这边来了，这是第一个经济主体的观念转换，就跟我们刚才讲那个对应的融资结构，大家如果还记得的话。
第二个经济主体是金融，我们也解释过了，在两期以前的宏观漫谈，金融也转过来了。好，那金融机构也转过来，就连银行都转过来要做直投了。好，我们也解释过了。第三个市场主体呢是规上企业，那如果你今天观察上市公司，你会发现有非常多的上市公司，哪怕主营业务跟科技没关系的。他们也都纷纷下场做了科技热门赛道的布局，或自己组织，或参与基金，或自己直投来进入那些行业。
所以你说规上企业大概也转过来的这个想法意识，或者叫念头，或者叫参与到了这个金融结构的转型里边哈。那小微企业我们就不说了，这个太多了，因为小微企业自己本身就是个创业主体了，就是经济转型当中那个K里边的那个主体了。好，那你看中高净值人群。你没有体感，我有体感。在今年上半年，你是中高净值人群，不是？主要是因为我们做一级市场，暴露了。
今年上半年有非常多的热门赛道融到一百亿或以上的时候。他们里边有非常多的专项基金开始出现了，所谓专项基金，就是大家从中高净值人群募来，只投这个项目的这些基金，就有点类似这个GP拿了一个份额之后，他再去拆小它卖给不同的。是的，好。所以在最近的一个半月里，有人在微信上找到我问说，你们有没有DeepSeek的份额？
换句话来讲，就是他想要作为超高净值人群直接投到 DeepSeek 的份额，啊，那这这也是专项基金的形态。这个肯定是个有风险的事儿，因为我们从二二年之后，我们就跟我们的 LP 来讲了，我们说我们不再做任何的专项基金了，因为我们之前虽然做过几个，且都赚了钱，且都退出了，全部卖完了，但是专项基金因为它里边只有一个项目。
所以这个项目，这是没法没有风险回避的，就是没有资产配置逻辑的，就是换句话来讲，这个行了就行了，这个不行了就亏了，就没有任何办法来分摊风险。所以我们就说我们再也不做这个了。如果因为这个专项基金特定市场阶段才会出现这种热情，但是又有巨大的风险。那然后，基金协会现在备案的时候来卡住专项基金这个事儿，因为这个事儿其实是。
会破坏，因为你资本市场上行的时候，这跟散户买个股的问题是一样的，这就很有可能会追涨杀跌。说白了，就很有可能会一地鸡毛，尤其碰上资本周期下行的话，所以它来进行了约束和管制。但是上半年大家这个参与的热情超级高。那我讲这个现象，只是为了讲说，你看一二三四五四个市场主体，就是跟从我们刚才讲的政府到个人，大概都从观念上最少扭向了另外一边，就是扭向了所谓直接融资的那一边。
那我说，你中国比较神奇的事情是。它的这个金融结构调整，但是经过金融结构调整，目的还是为了适应经济结构调整。就中国的这个金融结构调整，居然借了这一次AI加资本周期这个事儿，在一个极特殊没人做投资的两年。加上极特殊资本上行周期有超高热度的两年退出里，就用了这四年的时间，就把这个事儿在一二三四五里都转过来了。
就我说，这是个特殊的中国现象。问个八卦，这些超高净值人群，他们现在应该都面对着三个月之内不要补税的问题嘛？嗯，就这个会影响，比如说他们会去抛售他们持有的那些这些基金的份额嘛？专项基金啊，或者说一些未上市公司的股权啊，这有可能，因为我没有去仔细研究，但我听他们讲了讲，就是去香港开董事会，顺便大家吃饭喝酒聊天的时候，这个对比较早的做了一些资产的信托安排的人还是有一些影响的，取决于他当时安排的时候是做的。
呃，现金还是做的资产？如果是做的资产，它就有点挑战，因为你不一定有那么多现金来补税，就是你得想尽一些办法把现金弄出来。如果你当时做的是现金的，就其实整体都还好，就说最少不会出现麻烦。你如果是做的资产，比如说你当时信托里放的是一大堆你的股权。第一，那些股权现在还值不值这么多钱？再说了，第二，那些钱假定跌了一大堆的话，那些钱够不够你要补的税钱？
也再说了，因为他以那个时间点来计，你应该缴纳的税的，即便是没有罚息的话，那所以说这里边有很多他们聊了一些这样的话题，但是因为这我不太涉及到这问题，所以我就大概又暴露了自己，我就大概学习听了一下。比如说我们单纯就个股而言的话，比如英伟达，它即使它已经涨得很高了，是吗？我那天听他说它 P E 也就是十几倍。
我们同事做了个非常简单的研究，但是这个芯片不算是最最典型。我把那个研究发给过很多人，就是他做的是个芯片行业。当然，其实历史上有非常多长周期行业，那他做的是存储行业，就是他意思就是存储在八十年代开始已经经历好几个这样的周期了。呃，回答你的问题，就是在这种高资本性投入的高周期行业当中。这个其实主要是看PB，看PE意义不大。
但是它的结论是，当PE来到个位数，尤其是低单个位数的时候，一般都是见顶的时候。就这玩意儿不能看PE，说白了就是这种周期性高Capex行业，当看起来最赚钱的时候，基本上就是。要快要快出问题的时候了。好，我们这个再回来看另外几个特别的问题。在讲金融数据之前，我稍微解释几件事，就是比如说，我们公布了八月制造业和非制造业的PMI，就是四十九点几这个样子。
当然还有七月的 C P I P P I 等等这些数了哈，八月份这些数也陆陆续续会出来。我就说大家在看这些数的时候呢，有一个简单的因素，大家就稍微在讨论的时候，在看的时候可以注意一下，就是这些都是叫环比数据。就是简单来讲，你看见的数虽然有五十这个门槛，比如说 P M I
有五十这个门槛，它是荣枯线以上、荣枯线下，但是 P M I 包括 C P I P P I 这些，因为它是环比数据，所以它更多的预示着的。
情况是这个月比上个月好还是比上个月差？它不是每一个年拿同一个指标来同比，它的变化的趋势和方向主要是跟上个月相比的。所以你说白了就是它比上个月好还是比上个月差的问题。然后当然你还有个总体评价，就像刚才我们讲，它是在五十以上、五十以下等等。那回到七月的金融数据，还有另外一个要讲的呢，这跟A股也有点点关系了，就是。
那里边展现的几个事情是：居民贷款端的规模减少，然后居民存款的减少和没有完全对应上的非银金融机构的。存款增加，就是其实最近高盛写过一个文章，就说中国面临着一个在之后十年以上周期里几十万亿居民资产的配置转移，这个是这句话是非常正确的。这句话跟我刚才上面讲的金融结构转移是完全对应的。从国家层面的产业和金融结构的转移和老百姓层面是一样的，它从微观上来看是这样的：居民贷款的减少，大家把它理解为。
啊，消费不振或者什么这个那个的，这都部分意义上可能是对，但我们曾经解释过了，它更大的原因是两年或三年以前的定存到期之后，大家先把持有的商业贷款，就是这种四或五甚至六以上利率的这个贷款部分提前还款了。当然，这个对应下来也是，不管是杠杆加载，就是贷款加在哪一个市场主体身上。这件事来驱动GDP增长，就是用间接融资来驱动投资，驱动GDP增长这件事情也是会发生比较大的结构性转变。
任何一个主体大概都会发生这个转变，这对应出今年六月份的时候，央行行长讲过一次，就是中国涉融中贷款的增量不会再像以前一样维持较高幅度增长了。这句话对应的也是这个。今年六月份，那个求是第一次提出并且明示了所谓叫做居民资产负债表的再平衡与修复问题。这件事儿其实在之后的几个月都得到了非常重要的反馈和事件。我们来重述一遍这些事件和就发生在最近几天仍然与之相关的和刚我们刚才讲的金融结构转型和居民资产负债表的整体结构转换都相关的。
第一，我们说把高息贷砍掉了这件事情，就像我们经常举例子，好，上次就说就像九九年到两千年用AMC把。银行的坏账一笔勾掉一样，因为这个银行要接下来做重新建设之后的主要金融支持手段了，就是包括支持那三个行业，就是房地产、基建等等的大发展。那为了修复居民资产负债表当中的负债端，这是一个高息负债的问题，就这些所谓互联网住贷、互联网贷这些高息贷，什么多头借贷这些问题，这是一件事儿。
这个会一次性的。把可能会延宕的对银行的个贷和消费贷当中的潜在风险就一把切掉了，所以这个跟当年的A M C的事有一点点像了啊。这是一个修复问题，当然第二个问题我们在两期前的宏观漫谈猜过说。财政部在做新闻发布会的时候说，要用一千亿或者说一个财政的定向资金来进行能有一定效率放大倍数的支持。当时我们说是贴息，对不对？
最后就是在两周以前，最后出了贴息贴哪？我们当时还猜过一下会不会贴房贷，后来没有贴到房贷，但它贴到了消费贷的及小微企业、科创贷这些或者叫科创债这些方向上去进行了贴息。那这大概也是修复资产负债表中的一个，就简单来讲，就跟政府化债是一样的。第一，把那些有问题的切掉；第二个是把久期不匹配的换出来，尤其是把利率不匹配的换出来。
就比如说，你借了市场化百分之十去修个路，可能要花个三十年才收回，那你可能年化收益也才百分之二、百分之三，就但是你的利息就百分之八、九十。就把这种叫九七和收益以及负债利息不匹配的这些事情给你换出来，这个也叫化债，就跟我们刚才讲的这个定向贴息的道理是一样的哈。这是两件事。那第三个是，其实就是上周出的房地产通知被广泛的议论，我不知道蒋总你看了一眼没？
我看了，就说很多人在讨论那个会让房地产开发企业出清。还出了一个研究说，哎呀，这个房地产，因为它用自有资金和自有杠杆负担这个整周期成本的时间要变长，所以它的IR会下降，就是这个企业的收益率会下降，降到了百分之四。可是你如果看，当然这个事儿其实在日本的历史上也发生过。我从我的角度理解一下这件事儿哈。第一个是，如果大家还记得，在二一年这个房地产调整了之后。
政府主要承担了保交楼问，那保交楼的来源是从哪来的？保交楼的来源是由于原来的高负债、高周转和卖楼花所产生的。就是把这个循环打断了，不是就是这个循环在二一年之后的烂摊子由政府来承担了一部分，就是由他来想尽一些办法做了保交楼，因为按照现在执行的方法是应该你交完了以后才能拿到钱，就是才能审批这些贷款。包括开发商拿到钱，但是原来是因为开发商通过预售拿到了钱之后，就做了这个所谓叫高周转的事，然后迅速上去拍地，然后再去盖房。
然后这个循环在当时房地产商如果一旦不干了之后的问题，就留一堆所谓叫烂尾楼。那个烂尾楼最后在居民楼，就是在住宅这个问题上有一部分最后就只好政府来保交楼。我看过有一篇文章写的很好，我今天早上还转给我们这个二级市场同事看了一眼。就是简单来讲，他的第一个问题是把整个房地产链条全部都推回市场，因为原来老百姓在预售阶段就加了杠杆之后，等于是在这种投资拉动里头。
消费者成了被愈加杠杆、愈参与资金流转链条中的主要环节，就是你承担了这个投资的角色。我大概讲清楚了，那把它推到这个链条推向完全市场化之后，就是银行，就是或者叫融资端，房地产开发企业。啊，或者与包括其他的配套企业，由他们来完全承担了，因为老百姓买到的是现房嘛，对吧？就说，那在这个基础上，你承担的只是消费贷这个角色。
不再是融资端参与投资的那个角色，因为你在预售的时候，就是你通过银行贷款把钱买了房放上去，你承担的是在用投资驱动GDP增长的那个环节，就在房地产相关的这个大环节里边，你承担的是融资对象的这个角色。因为他是从你这儿预融了钱，虽然你也是从银行贷的，但是相当于你是给他钱，对，是的，参与了这个推动的投资驱动循环。
那所以说，这个叫做第一把全链条推到了市场化阶段，就是把消费者完全还原到了只是消费者角色。因为这个时候你借的钱买的房，你把它理解为纯消费贷款而已了。就不再参与融资方的角色了，这是第一件事儿。首先，你已经是个纯消费者角色了，不再参与融资对象的决策了。你只有在房地产企业和房地产。价格接近到底，当然谁也不知道能判断是不是底。
当然年初我们说今年是肯定，年终会有底。从结论上来看，你在到底的时候出这种出清或者把责任完全拆开的这个过程才有可能。换句话来说，那不然的话会引起一定的恐慌情绪。那除此之外，假定这件事儿能加速新房止跌，因为这时候新房的供给会可能显著减少。这可以理解，因为你房地产商的压力或者房地产商的资金能力变高了很多。
那如果说在这个基础上把新房未来供给减少的话，新房的止跌，当然它也会带动更多二手房可能的销售，这是个供给总量调节的问题哈。这个局面对居民的资产负债表当的资产端。会起到一定的作用。我们叫这个作用是，要不然它有个负向螺旋，就是虽然老百姓在拿到期定存来提前还款，降低了它的杠杆率，但如果你的资产在螺旋下降的话，它的资产负债率不能下降。
那所以导致的结果是，这大概是在叫就叫把分母稳定住。并且这个跟我们刚才讲的那个大事儿是一样，就是中国在用间接融资来推动投资，从而带动GDP增长，这个这个经济循环，因为你的产业结构调整就已经要换了，就像我们刚才讲那个五个主体和中国的金融结构再从左边换右边是一样的道理。那既然这个循环已经不在的话，消费者不应该在里边承担所谓叫融资对象这个角色，就把它完全变成了由这个产业链条在市场化的这个，其实在日本发生过九十年代之后一模一样。
那这个会不会导致房地产企业亏损呢？其实最终不会的，因为它最终导致的结果是市场在纯市场化那端在平衡之后，对于还能继续做房地产的房地产企业而言，它有两个能力，第一个叫毛利会变高一些。第二，对它整体的融资能力和综合成本的考量要求会变高一些。但是，你可以认为，在这个时候，也许国企房地产有更大优势，这有可能在中国国情里边，这个事儿更有可能。
会像大概煤炭或者叫矿产行业经历的两轮过程是一样的，当然那个原因不是因为刚才我们讲这个矿产行业经历的，主要是因为对安全和安全措施以及安全监管手段的整体改进、约束和加强。然后那个时候正好又赶上了大宗商品的下行周期，所以很多民营矿产老板不愿意干了，就可能就把它卖了。然后国资拿过去之后，就要重新做这些整改，并且整合，然后要扛过这个大宗商品的下行周期。
当然，这你也认为煤炭企业最后整合完了之后是国资为主，因为它确实对融资的能力和综合负债的能力有一些要求了。当然，也对你的现代化管理水平有一些要求。那大概就跟这个周期会有点像，当然你认为钢厂其实也经历过这个过程，就是中国的这种大宗商品。那你认为房地产大概就在跟这个事儿是类似的，只不过这个政策出台的时候它有多重意义。
就第一个是刚才我们讲的叫购房者恢复了消费者角色，第二在房地产触底的阶段出这个政策的时候，在修复资产负债表层面就稳定资产价格，就是尤其是稳定新房价格。当然新房供给减少会带来二手房。这个需求增加，从而二手房的价格也稳定。就是综合来看，稳定资产价格是一个问题。调整老百姓的资产，就是把他这个从投资驱动的房地产循环当中的融资对象角色当中摘出来，变成消费者单独的纯粹角色。
同时，把这个链条完全还原到市场化这个角度，就等于把整个的风险重置到这个纯房地产开发的全链条，包括其中的融资提供机构，不管是银行还是其他，就是这个大概就完成了一个角色的完全分离和拆清，同时稳定资产负债表。那《求是》杂志提出这个再平衡和修复居民端的资产负债表，中国其实出了一大堆跟这个相关的政策，其实都可以归拢到同一件事儿上。
那你要问说。修复和再平衡老百姓的资产负债表要做啥用？那要做的用处就是大家要准备好进这个新循环，就只有两件事，都是个长期的事，不是今天就让你干啥。第一件事叫消费，就是我要挪出空间和相对的预期，使得最终能够消费，这是一件事儿。第二件事是在资产端的配置上，从原来间接融资所驱动的投资驱动GDP，包括房地产在内的这个循环，变成是也。
间接或直接的参与了直接融资这个循环，就是你的资产负债表里边最后的资产构成会向美国居民端的资产负债表靠近，就是不动产，就是房产所占的比例会。逐渐下降，在配置过程当中，金融资产所占的比例会逐渐上升，大概就是这么个过程。就跟我们刚才讲那个，从国家层面先调那个融资结构，就老百姓大概也会经历这个过程。这大概就是刚才那一大串事儿，也包括刚才我们讲到的上周其实饱受讨论的这个房地产新政的。
我的理解就是，它从宏观角度要起到多个作用，就是调节。和稳定居民端资产负债表，同时我们从原来经济循环当中的融资对象变成一个纯粹的消费者，从而把整个市场化，不管是风险还是收益因素，推到纯开发链条、全链条含金融去，在这两个基础上让。逐渐得到稳固和修复的居民资产负债表挪出空间来，第一用于消费，第二其实长期看最终的资产配置在居民端它会形成转移，从原来百分之七十的房产慢慢的转换到跟中国的融资结构一样，就是直接融资相关的一些金融资产，不管它是保险还是证券还是公募，当然也包括这个其他的理财产品，就这些债项上面的这个固收类的理财产品等等等等。
占其中一定比例，虽然在中国的文化里也不一定最后超过房产，但是它要比今天的这个百分之十多一点这个数肯定要显著提高。这大概就是长中短期来看这件事儿。当然，我讲了它为什么会发生，可能是因为今天就像我们年初讲的一样，也许从国家的宏观上来看。主要城市的房地产价格最少在底部区域吧，就我们暂时做个短期评价，大概就是这样。
所以在这个时候出这个分离政策，就是出刚才我们讲这一串政策，就把这个关系拆开，把这个链条拆开，这些事儿可能意义会更大一些。如果是在持续下跌的过程当中拆出来，可能会造成更多的市场恐慌了。现在的障碍是什么呀？就是无论是你就再平衡或者叫修复它的居民端的资产负债表，它的障碍是什么？一个表征就是说可能是消费的有问题嘛，然后另外一个表征是说我们的那个资产那端就是比如说房产还是占大头，以及说可能大家就是金融资产的配置会相对比例会低一点。
如果我们只看资产负债表，简单的就是资产和负债。第一个是分母，就是从资产上来看，它要保证资产的稳定，因为就像你说，保证房地产止跌，这是把分母不要再持续减小。假定你持有的房地产不涨不跌，我们先假定啊，当然这肯定不可能了，那你就要想办法在资产端增加一些收能增值的部分，不管是抵御通胀，还是增强分母，或者叫修复你的资产负债表。
那这个时候老百姓就也需要看什么东西能有收益。因为今天银行利率就是这个无风险收益肯定是比较低的，那所以说你就要看你在哪个方向上所谓叫冒险哈。当然短期大家用来还了商贷，啊一部分进了这个保险和理财好，那这是这个资产端。然后那负债端刚才我们讲了，就是要把那些高息的钱拿掉。这这是第一个问题，第二个问题是在能促进消费和增值的部分做了一些贴息，就像我们刚才已经讲了，当然也包括这个公积金贷款开了一些特定的租房需求或者特定的一些利率窗口等等等等。
那就换句话来讲，就是第一个叫化债，化债就是我们刚才讲的，要不然老百姓自己还，要不然我把一次性的想办法把这些他认为这个过高利率的东西给它切下来，虽然会有一点阵痛，就是银行可能也会有一点坏账出表，可能也许对。已经有多头借贷的一些个人消费者，有一些生活各种短期上的影响了。反正 anyway，就是他跟当年那个 AMC 那个这事儿一样，我就说也不叫刮骨疗毒吧，就是我们要一刀先把那个。
化债当中不好化那部分先切下来，然后可以化那部分进行利率和久期转换，然后同时当然居民在今天消费情绪差的时候自愿修复了一些负债端，就是还长了一些债。从损益表上来看的话，它还有一个要想办法增加老百姓的预期收入，对，然后同时增加它的这个。呃，就跟我们刚才讲企业的问题一样，增加它的自由现金流，就是可支配现金流吧，或者叫自由现金流，大概它还有这样几件中长期的事儿，慢慢要解决。
我自己其实一直没想明白了，就是比如说，你看现在基本上我们已经非常确定说。房地产不再扮演主要的居民财富增长的那个角色，对。然后呢，同时我们要让居民的财富有增长，对对有增长的话，比如说可能大家都会认为说应该去到二级市场去买一些，无论是指数啊还是股票啊。但是同时呢，就是我们可以买的这些公司，它又因为种种原因，就是它的盈利能力又非常差。
就是我们确实相对而言嘛，就是它的盈利能力是比较差的，就是它的不会啊，怎么不会呢？就是中国在做的另外一个很有意思的同样的调整，其实我们用两次宏观漫谈也解释过了，在二三年到二四年的时候，中国完成了一次公募基金的规模性增长。那公募基金的增长其实是另外一个意义上的平准，因为公募基金不管是指数被动还是其他方式上，它更多的是较大规模的持有了头肩部蓝筹公司筹码的，这是一类。
中国在上一次的时候做了一点这样的事情，就所以说公募基金的规模从原来的一两万亿，就我们只讲股票的话，涨到大概五万亿，这是一种平准。然后我们不是还解释了正金和汇金是另外一种平准，所谓叫大家叫国家队，不是在今年的一季度和二季度为了平准的原因把筹码都扔掉了，为了平准指数就不让指数过快上涨和大幅波动。然后我们不是讲了，从保险接了这个钱，保险接了这部分筹码。
如果你去看，就像比如说前一段茅台发财报的时候，不是还有普遍炒作说国家队退出茅台的前十大，在二季度内发生的，不是在他们发财报之前退出去的。但是新进的这些人几乎全部都是保险公司。好，那我刚才讲这句话的意思是，因为相对保险。他不参与公募或私募基金按月甚至按周的那个季度排名、那个月度排名，就是那个基金表现排名。
保险不存在这个问题，那所以导致的结果是他才愿意买这些股票。当然，价格跌了以后，更是他们现在的分红率大概都在四点几以上。当然，包括银行也是。就你从广义上来看，虽然它的增长性不高，但是它的盈利性、稳定性和分红率很高。在二五年之前，中国的A股的日交易量是比较少的，就是大概都在几千亿这个水平上。现在大家认为两万亿都算是比较缩量的了，就是或者说两万亿上下，整个市场的活跃度已经就是或者叫吸引的资金规模吧，已经提高了很多。
好，所以它最终变成了一个这样的结构，我觉得很有意思。大家现在看见雏形，就是它把这些蓝筹，这蓝筹就是所谓这些价值股，它把中国资本市场当中的这些蓝筹的。筹码的基础筹码先换成稍微长一点的保险筹码，就我们叫换成长钱，这个叫基础筹码，就是在浮动可交易筹码当中不太频繁交易或者说很不频繁交易的这个基础筹码换成蓝筹。
我讲的是理想结构，我只是跟大家描述一下现在转变的样子，然后在这一层上面，它放了一层，比如说是公募。或者叫指数基金，就是被动配置或公募配置的这个，因为这个肯定还是有波动的，因为你比如说突然一下大家情绪不好，大家把指数基金或者公募基金都赎回的时候，他也只好被迫把它卖掉。但他们接近小平准，因为他是平买进了这些头肩部蓝筹公司的，所以说保险是动的频率最低的相对来说，然后他们是有一定动的频率，但相对平准，我大概解释清楚了，这大概是浮动筹码的第二层。
然后证金和汇金大概是第三层，就是用来平准的。那然后在这个基础上，所谓大家频繁交易的筹码，不管是由于散户还是私募还是其他的主动管理的公募，大概是第四层。对所有资本市场来讲，蓝筹是个基础构成。成长股票是用来在周期当中更多的赚钱和或者叫甚至放大一点点波动的，它是有比较大的涨跌幅度的。那再往下才是那个成长板块。
如果从股市来看的话，中国主体在这个资本市场的配置上，当然你要如果再往前追溯，还有一些什么督促上市公司回报股东分红的政策被嘲笑，就是它在这个事儿上不是一步到位的，它大概花了几步的时间，或者叫政策大概相对做了一些有序安排，逐渐推进，使得它现在大概形成了这个初步的样子。然后之前陆家嘴论坛上。宣布了推进主动管理的指数基金，那我猜测他，当然我这个是揣测了，就这个后来立刻批了十几支的原因，就是在国家队买宽基来平准指数的时候。
它的挑战是，即在今年二季度，因为它要平准指数，只能买宽基，但是那个指数快速上涨是由于极少数的所谓，比如说站在光里的公司拉起来的。但是那些指数里又不主要含有那些宽基里又不主要含有那些公司，所以他一卖就把老登卖得更惨。本来老登就已经很惨，因为被私募卖了之后去买那些高增长的，就买成长股。那我部分意义上觉得他推主动ETF的这个。
有一部分原因就是因为它可以在配置层面，不是这个宽被动宽基只配了前五十、前两百，它也可以在里边挑一些来进行配置。这样的话，咱们随便打个比方，我这个仅供参考。就比如说，假定我单独有一个宽基是用来配AI硬件的。那我这个时候假定国家队也买很多，假定资本周期下行，这AI泡沫假定破了的这个资本周期下行的时候。我可以买很多这玩意儿，让它不快跌。
等到你在下一轮高速，就像刚才我们讲的出现今年二季度这个情况的时候，我就可以主要只卖这个宽基，使得它平准下来。我刚才想解释的就是，中国不是为了只解决股市扩容问题，或者叫这个金融结构调整导致的股市交投活跃或者多么赚钱的问题，它就所谓我们老讲的这个慢牛，不是由于它本身既慢且牛。他要在慢牛的基础上，先做一个筹码结构出来，就是我们讲的，就是底层是偏长的，呃，中间是偏平准的，上面是交易频率高一些的，他要把它变成是这种结构，才能变成是你想要的发展方式，或者叫偏慢牛一点的发展方式。
好，这里面还有另外两三件事跟你刚才讲的这个有关系了，就是保险在两周以前也出了一些特定的约束通知。这个约束是明年的二零二七年的一月一号开始实行。简单来讲，就是要保险在负债和资产端做九七收益和流动性匹配，就跟一八年资管新规对银行那个差不多。就是你不能用老百姓短期活期或定期的钱弄了个资金池，然后拿那个资金池去投了个十年的股权基金。
这个叫久期流动性，和收益都不一定匹配，在负债和收益两端，它要求保险做这个匹配。我把它再翻译一个，就是长的钱长投，中的钱中投，短的钱短投，同时要配置合理的高流动性的稳定资产，就是你不能一把全去搞了这个权益资产，那时候你想卖的时候就把股市 crash 掉了。那你底下配了一定比例的这个，比如说国债，好，那你在老百姓需要赎回这个保险，或者突然一下很多人保险到期或需要赎回的时候，你还有流动性来支撑。
打个比方，大概就这样。但是你只靠债呢，你也可能不满足百分之，比如说二点五的回报预期，所以你要合理再根据你所拿到的这个保险单的九期的钱，再去配置一些对应的。有波动、有高收益的资产，大概就这句话。好，那你再去看另外一件事儿也很有意思，保险现在在权益端已经可以配到三十了。那为什么会出现这个变化？第一个，就像我们刚才讲的，叫保险是真正长钱，长钱去资本市场再变成那个蓝筹的基础筹码哈。
第二个是今天保险如果像过去一样主要只赔债，就是赔固收。你如果你去看今年上半年保险所发布的业绩很有意思，跟券商很像。我们简单来讲，叫保险主营业务的收入有增长。但也有个别的没有太大增长，有增长，但贡献利润和收入高增的主要是投资收益。这跟券商很像，就是券商原来是做经纪业务，后来券商合并成越来几个大的之后，券商另外一部分收益来自于直接投资。
券商为什么会有直接投资呢？是因为你记得我们这个不是，比如说尤其是科创板什么等等这些上市的时候要求有必须跟投的，就是这个约束，对吧？除此之外，很多券商也加强了直投。所以刚才我们讲那些大芯片和大模型，就是科创板上的这些公司，也包括长新长存，他们有很多券商直投在里边也赚了很多。所以券商有很多人就跟保险转型的过程是一样的，就是说收益主要来自于投资。
好，那你再看保险在上半年的主要保险类别产品增长是分红险，这跟我们在之前宏观漫谈讲说，老百姓的定存到期之后，如果他不买百分之二的银行理财，或者不存百分之一点几的定期存款利率，他比这个再多一些的就是去保险，保险里面他因为他把它当成理财来买，所以他优先买的全都是分红险。然后分红险大卖的时候，分红险通常大概是百分之二点几，你买的国债可能是不同九七的，你在平均能保证一点八的这个债的收益基础上，你得加一个远超过二点几的收益来平衡你那个，比如说一点八的债，要不然你到不了二点几的这个老百姓买分红险的预期。
好，所以你就配了权益，然后国家这时候正好开了口子，也让你配权益。所以你就要配权益来，就像我们刚才讲那个很多保险公司，尤其大保险公司那个中报里边，最大的收入和利润增长的贡献就来自于上半年的这个投资收益。这是我们刚才解释他们去买这些不同类型，不管是价值股还是成长股，就是不管是科技股还是这个老登股所来的这些结果。
跟那个五十四号文对政府投资完全转向之后的约束是一样的。这里面还有另外半句话，就像我们刚才讲那个一一周以前刚出那个保险的新规，二零二七年的一月一号开始实施的那个要求，就是九期流动性和负债和理财端的就投资端的收益匹配。因为我们老讲保险有三个支柱，第一个支柱就是社保医保，在全世界都是一样。第二个是企业年金，这就是巴菲特起飞的时候那个四零幺K，当然那是个人。
然后那第三个就是商业的寿险或者养老，或者叫商业保险。但是分红险在这个里边是属于中等久期的钱，就是它大概就是个三五年期，但是肯定也不像你买基金一样每天都可以赎回的。那这个三五年期，你就要配个三五年期的投资。大概我刚才讲那个保险约束的意思就是这个，就是大概你得有一些久期对应的，就是你别拿三五年期全部都买了一些不能及时兑付的长久期产品，比如说你去买了一些。
十年期的还不能高流动性的产品，那这个导致的结果是你最后老百姓突然兑付到期，或者突然特定原因他要提前赎回保单的时候，你的产品的底层不支持这个流动性，那也有问题。所以他还做了一些约束，你不能把短钱长投。其实简单来讲就是这句话。然后长钱短投无所谓，其实你只要能博够收益率也行。对，其实最终久期匹配。另外一句话，你也可以讲鼓励长钱长投，短钱短投，中钱中投，大概就是这么一句话。
这是我上次跟一个大保险公司投资部的人，他来我们这儿交流，我跟他讲了所有这些观察到的中国这个金融和资本市场的变化，他觉得很有意思。他从他们的体感上来讲，他也能认同其中的较多一部分。大家如果听了上三期宏观漫谈的话，还有一个问题是中国的定存，就是现在二五二六年到二七年上半年到期的这五十万亿定存，主要是二二到二三年或之前滚存进来的定存，三五年期定存，然后它的利率比较高，所以大家今天不愿意或者滚存回去的时候，发现利率降了很多。
保险有个相同的问题，因为你既然二二年、二三年的时候，三五年期的存款利率定存是百分之三或三以上的话，那个时候你做的有分红或者有收益的保单，保险产品的收益率承诺也是高的，因为你最少得不比银行的定存利率差，你才有卖出去的空间，不然大家就不一定干了哈。那所以导致的结果是，它有一些那个时候存进来的保单，到底在到期兑付之后。
按照今天只买债，因为债的收益在过去三年掉了很多，这跟定存利率是相关的。所以，他到那些三五年期，比如说分红险的保单到期之后，他这个息差损怎么来弥补的问题？那当然又回到了刚才那个问题，就是他得想办法，最少在现在也能做出一些投资收益来弥补，在那个时候到今天为止和即将要兑付的这些保单之间的息差损失。那这是保险的另外一个要处理的问题。
当然，这我们讲的就是保险永远面临负债和投资端在期限和收益上怎么匹配好的问题，当然也包括久期。那所以说我讲到这句话的意思是，对于保险机构来看，显然它在有可能将要开始较好的吸收居民存款转换。并且它承担的角色也是居民资产负债表的金融结构转换器，因为怎么从不动产对转到金融资产配置上，你不可能全靠自己配。那其中有一部分的配置，就跟这个在美国也一样，就比如说保险和个人账户，就是所谓401k这个个人养老金这部分，大概也能占要到它的资产负债表的百分之十几，当然高的话可能也许更高一些，因为它除了有理财属性，它还有保障属性。
大概中国也要完成这个过程，在完成这个过程，除了给了你很多政策窗口，比如说降低权益类资产的风险系数，在保险配置当中，就等于打开你的权益资产配置的这个敞口。呃，然后同时也给了你一些约束。中国，你要意识到说这是两个大的结构转型。我们刚才讲了五个经济主体。在中国经济结构转型、调整金融结构过程当中是怎么转的？
第二个问题是从房地产政策和从最近看到的一些资本市场变化、筹码结构变化来看。中国是怎么把同样的金融结构调节，通过一个比较慢和比较长的路径反馈在老百姓的资产负债表，或者说通过什么手段反馈进去，能反馈进去，以及这个转换器？是如何进行叫推动和约束的？假定转换器之一是保险，当然可能也包括券商和将来可能更多的不同类型的金融机构和平台了。
就像你在两千年让银行转进来支持之后十五年的房地产基建和制造业产能扩张的时候。这个经济结构所对应的间接融资中间也有非常多的转换器，当然你认为银行是转换器，肯定信托也是，还有其他的各种各样的金融服务机构，大概也包括其实房地产开发企业这些事儿，大概都算是其中的转换器。对，其实我核心想表达的意思就是说，哎，资产端，比如说大家放弃了房地产，同时你得创造出一些大家可以去购买的资产。
从消费者现在的意愿来看，肯定还是不太愿意冒险的，叫谨慎或者保守的。他先用来还款，就先用来还了自己的商贷，所以中国的居民端的负债率居然还降了接近两个百分点。然后第二个问题，肯定很多人还是滚存回了定存，虽然利率低。然后其次，大家买了银行理财百分之二，从保险披露年报就可以看出来了，更多人买了分红险，就是时间也不是太长，同时比银行理财收益还高一点的。
然后再往下，可能也许才去了这个公司募，不像二三年、二四年很多其实是公募规模增长比较快的两年吧。今天居民端的风险偏好还在从很低风险偏好在慢慢转移的过程当中，肯定不是很快。它是风险偏好的问题，还是说它是资产缺失的问题？就是没这东西可买的，就是然后才选择这样的，因为这就像就二零零一年之后，你去看中国那个时候土了吧唧的制造业一样。
有一些我们的LP是福建非常著名的，比如说鞋服企业，因为福建这批鞋服企业，你也知道说他们当年都是兄弟几个创业出来的嘛。你要去问他们，他们回顾这个，其实比我们的感同身受更强一些，因为他们那时候都是。小作坊工厂嘛，然后他就说，在入市之后，他们其实是对他们来讲是恐惧大的，而不是觉得机会大的，因为他觉得一入市之后，这些外资或者说对这些其他的企业进来之后，他们就完全没有生存能力，就说他们觉得说他们肯定就被干掉了。
那当然，他们肯定是不能预见到自己从小作坊变成了大代工厂，变成了大的品牌代工厂，变成了自由品牌，变成了自由品牌作为主要。核心，然后自有品牌，当然可能因为时代的进步和年轻人偏好改变，也慢慢的出现了一些褪色。就是说，大概他们也经历这个完整周期。我刚才讲这句话的意思是，你看中国在做经济结构调整，就是大家老讲K型复苏，上面那个K就是那个高附加值产业的问题，有没有资产可投？
肯定是的。我们举一个比方，第一个是三年以前，没有人知道中国会占。医药研发全球授权总金额的，比如说今年到百分之三分之二。大家觉得中国的医药创新绝对没有可能，even跟美国相比。但是你过了三年之后，就变成了今天这样。当然，另外一个例子是三年，就像蔚蓝李斌是，一九年是中国最惨的男人，对，就是新能源车，他从最惨到最运气，可能中间也就隔了两年。
但是中国就从出口每年只有一百多万辆，变成现在千百万辆。当然，呃，智能手机也一样，我就不举例子。好，那这三句话其实对应的另外那边都是为什么需要内需市场？因为中国的手机起来和中国的新能源车起来是完全因为内需市场。然后中国的医药研发，就我们讲叫做原来的制造业企业对应的代工研发产业链，就相当于苹果的代工企业。
就二零一二年没有自有品牌之前，那些企业就大概中国的生物医药今天的对外授权，就相当于那个时候的精密制造业的企业，就相当于那个时候的立讯精密。那因为那个时候还没有小米、vivo、oppo、华为这些出来。那中国今天需要的问题也是在这个医药上，最后差的那环就是内需。然后中国的内需又回到了刚才我们那个金融结构转换，它需要商保的创新。
就是简单来讲，医保保基础，商保才能保消费升级。就跟已经出现的这些牙呀、这些什么眼啊这些问题是一样的，就是医保保的是。最基础的那个，如果你想要更好的质量，什么更先进的东西，什么更先进的疗法和更创新、更一流的世界疗法，可能将来这些就得推给商保。然后这也是你老百姓最终另外一个原因，为什么你会去买商保，就是因为你想要个消费升级，就是除了基础保障之外，你想要一个说将来病了之后有最一线的这些疗法。
但是这些最一线的疗法，其实，在今天的生产制造环节，已经认为中国很强大了。就跟当时我们讲小米、华为、vivo、oppo出来，你认为中国在精密制造，就消费电子的精密制造上已经很强了。就像为什么，比如说大疆一二一三年开始，或者说你拿影视说一五一六年开始，道理是一样，大概都卡在那个中国消费电子的精密制造能力。
当然受益于苹果等其他各个全世界著名的原来著名的这些产业，在一二年之前把它练起来了，就是把这个产业链练起来。大概中国生物医疗也在这儿。今天好点了是吗？昨天好像未来跌很多啊，就是因为这个内卷。对对对对，今年应该车应该都不太好，冲击对，连比亚迪都虽然前半年只收入降了一点，但是国内市场还是卷得很厉害。就是从财报来看，对，确实是这样。
所以今天的核心问题是三个，解释了一下从流动性角度来看港股的现象和为什么买了一点点英伟达的空仓。第二个问题是我们其实最大的来解释都是围绕着中国经济结构的变换、金融结构的调整，在中国的社会经济参与的五种主体里是怎么调过来的？和最近的房地产新政以及跟保险有关的一些事情来看，中国的居民端的资产负债表。是怎么调整和通过什么事情和什么渠道和什么转换器，会也能调整金融结构到新的经济发展这一边来？
就跟二十五年前中国还只有很薄弱的居民端资产负债表的时候，是怎么跟上叫房地产的十五年的一大波呢？或者叫基建和制造业那一大波呢？就我就突然想起来，你说疫情中间各个国家都印了那么多钱，这些流动性最后都去哪儿了？今天怎么又见顶了？未来比如可见的几年，真的应该不太会像疫情中间那么多印那么多钱了吧？你问了一个我本来今天列在这想讲的大话题之一，对，好，那没关系，我们就把它简单做个结论，这是个非常非常重要的问题。
原因是，我们之后有三本书可以推荐给大家看，其中有一本书跟这个有点关系，但其中没有我这样的，就他并不是做了我这样的结论，他只是描述了全球央行行长是怎么来通过自己的神奇之手来。制造出流动性的，好，那我先把这个你刚才的问题简单解释为：从一九七一年美元。抛开黄金，全球于是都变成了信用货币。信用货币的意思就是底下没有约束了，没有毛了，没有毛了，可以自己印钱了。
但从那个时间点开始，最大的变化是，大概全球主要国家的央行。都越来越多，且越来越适应自己技能，就是他这是大概央行觉得技能且有更快速和激烈的愿望来直接干预经济和金融危机。就是我们如果拿历史来简单画个卷轴的话，在七十年代黄金脱毛之后，美元脱毛之后，先发生了我们叫石油危机。然后美国在那个之后又发生了一轮经济滞胀吧，就是经济不增长且高通胀。
卡特是。对，然后就到了里根的时候，就自由市场经济推动全球资金和汇率的这个流转，在这个基础上，其实当时的美国的联储主席，出了最后一个最守纪律的，我称之为沃克，对，保罗沃克尔或者叫沃尔克都行，反正他名字叫Walker。那。它是按照传统经济学的概念，传统央行的概念，通过超高的指导利率，百分之十几的指导利率压住了通胀，压回了百分之二。
那这是几乎最后一个严守纪律的或者严守原来规则的联储主席。好，再往下发生的就是资金，第一可以全球自由流转，幸亏中国没卷进去。就我们叫自由市场经济，就是金融市场开放，并且这个汇率自主调节的能力下降很多，因为你资金可以自由进出了。那接下来发生的若干次金融危机和泡沫，大部分每一次最后都是由量化宽松来解决的，而且每一个国家都是。
好，其实中国在里边已经算相对还审慎的，但是也一样，就比如说我们的零八年之后的四万亿，因为那时候四万亿对中国老大了，大概百分之十的GDP呢，不像今天的四万亿，在零八年之后虽然放到接近零，但是最少。量化宽松就是扩表这件事儿，就印钱的速度还是慢的，它还是花了三年半的时间做了三次半的量宽，就一次印一点儿，发现够不够用，然后再印一点儿，然后再印一点儿，就是它还是。
相对尽量审慎的，然后你如果回到二零年这一次，从三月份那次一上来就是无上限，不光一把降到零，而且一次量宽就无上限，所以才用了七个月就完成了金融危机之后三年半的量化 Q E 总规模。你就看这个历史进程会非常有意思，就是说。所以开始的时候，各国央行行长尝试说：“我真的能缓解危机吗？然后我通过印钱能行吗？我能直接干预经济，甚至金融危机这种事儿吗？
”大家开始都还是摸着石头过河，后来都直接不摸了，就变成说：“你但凡有潮起潮落，我立刻就给你上手段。”然后上手段本来还有节制，后来就变成说上手段都没节制了。就直接上来了。好，它有可能也是情况越来越紧急嘛，没有办法了。情况越来越紧急的就是你那句话，叫上一次的问题并没有完全消除。好，那于是大家形成的结果是，央行行长各国都是通过扩表，就是也是通过印钱来解决的问题。
那从这个意义上来看，央行行长就会变成了。你我说的那本书，他会从这个角度来描述，因为他是比利时财政部长，他也是个经济学家。那他就说，央行行长现在觉得自己叫又神秘、又专业、又厉害、又有干预经济的能力，然后，并且是经过了多次从谨慎到。激进的这个验证了就还行，那所以他就会越来越不假思索和越来越激进的使用自自己的神秘而专业。
其实就是一种手段，那堆积的这些流动性，就像我们今天讲的，最后能消除吗？因为你把钱变多了之后的必然两个结果是会有通胀，对资产价格上涨，同时最大的麻烦是会贫富差距分化。因为他最后钱多了之后，有钱的人拿钱赚钱，资产上涨比较严厉害。对，是的，就是叫或者叫金融资产上涨厉害，所以他就每一次这样就会造成这种分化。
但你每一次这么多的流动性，怎么能保持它不持续通胀呢？你只能消灭一次财富，就是消灭一次钱。简单来讲，所以你就等着下一次危机，把钱给直接凭空消失掉一大部分。就是一些金融资产就作为坏账一把就没了，但是你消掉的钱是你上一次印出来的总量吗？这谁也不知道。但是央行行长们都学会了，在刚一发生这样现象的时候，就通过印更多的钱。
所以说，简单来讲，就是在零八年那次印出来的钱，本来在一五到一八美国或者一七美国进了升息周期之后。就像我们讲的升息周期，就把钱又拽回了美国，造成了资产更大幅度的泡沫，然后涨到某一个叙事顶点的时候就开始下跌，然后这个时候就出现了下一轮的危机，不管它的是从哪一个黑天鹅开始的，但是后来川普在他的那上一任当中干扰了这个流程，就是把这个升息周期给打断了，因为他不是当时跟鲍威尔吵很久，后来他就不让他升息了。
然后他就通过减税等等其他一个手段来让他的选民或者美国大企业支持他等等。好，那这个周期就被中断了。这个周期即使中断，本来也仍然会兑现的。但是这个周期还没兑现的时候，就赶上了二零年的泡沫，就另一次危机又来了。对，但是那一次危机又不是金融资产造成的，所以它导致的结果是你最少讲叫上一次堆积起来的泡沫还没有消散的时候，给它加上了一次更大的，而且是没有犹豫就加上去了，而且加了全量。
因为美国除了 QE 之外还发了钱，那这些都是印出来的钱，当然全世界也跟上了这个步伐，也没有犹豫。那所以说这一次是最少一次半的泡沫，一次半的钱出来之后导致的结果是你今天看见的现象，就除了中国以外都通胀。而且你很难解决，你几乎很难抑制，因为钱太多。然后资产价格上涨，就像讲美股这个跟七十多万亿的资本市场市值跟二十九万亿的GDP之间的关系。
然后除此之外，贫富差距在各国都会极化，这是你今天看见的所有民粹，这是改变社会结构的一件事，因为这是一次半泡沫摞一块儿，在一个十五年的周期里发生的变化。那这些都等着一个答案。所以你可以去猜一下，如果再往下这件事儿出了问题，假定泡沫破掉，它理论上最少要破一次半，就它要跌一个狠狠的。但是由由于央行行长，央行不能允许对对，好，所以也许会再有一份量，就是总统也不能允许嘛。
好，也许再有一次更大的量宽。那如果这个在央行的这个逻辑线上会更快、更激进的每一次比上一次都持续的话，有另外一个不幸的结论就出现了。就你可以猜，可能滞胀在全球都会以某种形式一直存在了，较长存在，直到你把这些泡消掉。对，这样不是寄希望于A I来改变这一点了吗？就一次巨大的、无比的技术变革来改变这个，这是个叙事过程，很难了。
要不然就像再往前一次一样，就是在没有黄金硬约束之前说，要不然就通过大规模的战争。但是这个现在看来很难发生了，就是你总得把那些炮。消掉，要不然你的社会结构改变也是个没有人知道会走向哪里。经济上大家可以预测说，你每一次不让泡沫消掉，就再往上堆下一次泡沫的结果，就最后大家都是智障。但是，你社会结构如果是持续贫富分化，最后会咋样了？
所以那个你这么想，其实马斯克讲那句话，人家是有道理的，就是等到技术革命到一定程度之后，钱不重要了嘛，就是供给无限丰富，你也别讲什么贫富分化了，贫富分化，你看应该只有最富和大部分都差不多。好，我们就等着来看说。这是我其实觉得作为一个纯经济观察，因为这每一次的泡沫起来和破灭，肯定我们也都会在其中了，因为不管是一级、二级都会受影响。
但是你从一个社会经济发展的角度，这是两把达摩克里斯。对，当然他这有点半开玩笑，但是确实是你单纯从过去的经济理论，你是找不到这个问题的解法的，是吧？对，所以。就是他们提出来的那种以技术为终极手段来解决这个问题，它其实是一种解法。这个今天肯定是增大了AI叙事的泡沫，但我也觉得AI是个技术创新，这是毫无疑问的。
但是，这是跟我们把它跟资本市场的泡沫或者资本市场周期是分开来讲的，就是这是两个叙事的问题。但我说这两把达摩克里斯的原因，是因为一把说这是一个累积了最少一次半泡沫的泡沫。从钱的周期来看，所以它一旦崩掉了之后，会理论上它原本应该是一个更大的。泡沫破裂，但是央行行长们又习惯了自己有一个全世界都没有、只有我有的无形的手，可以既干预经济又影响危机，所以也许他会更快下手，再推上一次泡沫，我不知道会长啥样。
然后那，但是另外那个问题就是，这个对社会结构和整个社会的影响，就全世界各个社会阶层的影响是几乎不可逆的。如果你不停的往上加泡沫的话，就是这个分裂和分化几乎是很难。回头，除非你把泡沫一把清掉，对吧？所以我就不知道，就这个会最终把整个世界发展引到什么地方去？这两把特殊的、不同方向的钱。