大家好，这里是最佳拍档，我是大飞。黑石集团2026年9月的投资者大会上，总裁兼首席运营官乔恩·格雷（Jon Gray）站在台上。先拿自己开了个玩笑，讲了五个全球金融健身网红的秘诀：要出汗够多、镜头角度要抬高、品牌要贴得像纳斯卡赛车手、要有呆爸气质，还要用不完的表情符号。全场笑过之后，他话锋一转，问了一个所有人都在琢磨的问题：现在几万亿美元砸进AI资本开支，到底有没有回报？面包堆得挺高，牛肉在哪儿呢？
这场演讲信息量很密。乔恩·格雷拿黑石全球1400家投资组合公司的真实数据说话，还拉来了150年前的工业革命做参照。今天我们把这场演讲的核心内容完整过一遍。先看过去这一年，2025年9月，还是在同一个会场，乔恩·格雷说AI是他最看好的方向。一年过去，他的判断没变，调子反而更加确定了。他自己也调侃，连穿衣风格都没变，还是那身行头。
随后格雷指出，Google的token使用量2024年基本还是零。2025年5月到了480万亿，2026年5月已经是3.2千万亿。千万亿，十的十八次方，英文是quintillion，日常对话里基本用不上这个数量级。模型公司的收入增长更猛：Anthropic和OpenAI几年前几乎没收入，到2025年7月两年翻了一百倍，年化1050亿美元。这在人类商业史上都找不出先例。
黑石有个独特的观察窗口，那就是它投的1400家公司。这些公司在AI模型上的支出2025年9月年化是2500万美元，2026年已经是5.25亿，一年涨了21倍。为什么花得这么凶？因为ROI太高了，花得越多赚得越多。估值层面，两家模型公司去年9月加起来6830亿美元，现在估计直奔3万亿。而且都在准备上市。
基础设施的数字更夸张：五家超大规模云厂商的资本开支去年4150亿，今年直接干到8200亿，翻了一倍。这个数字相当于美国GDP的2.5%。黑石自己的数据中心租赁业务，2024年租了1吉瓦，2025年2吉瓦，今年预计至少6吉瓦。6吉瓦对应近千亿美元的CapEx，租户还得再掏几千亿美元来买芯片。
存储芯片公司的表现最离谱：美光和SK海力士股价涨了5到6倍，但有意思的是，SK海力士的市盈率只有4倍。市场其实很谨慎：投资者觉得这些公司现在的盈利可能是周期顶点，后面还要砸大钱搞产能。这跟2000年思科150倍市盈率完全不是一回事，说明市场对这波AI行情怀疑得很。
黑石自己去年也没闲着：GPU和TPU融资做了很多，跟英伟达、博通都有合作。新兴云平台方面：跟Google合资了Crux，澳大利亚投了Fermata，印度投了Naisa。全球各地还投了一堆数据中心公司。不过，很多人可能忽略了电力。去年乔恩·格雷就说过：AI时代最关键的不是塑料，是电。
公用事业的资本开支过去五年是8000亿，未来五年预计会接近翻倍。他这周刚去加拿大，当地说要砸几千亿美元升级电网，而且全球都这个趋势。电的需求是硬需求，相关公司的股价已经动了：做涡轮机、冷却设备、电气设备的，一年涨了44%到81%。这些以前都是无人问津的公用事业股，黑石在能源和基础设施领域也布局了很多：Sempra基础设施、Enverus能源数据分析、Williams电力公司，都是他们投的。
结果就是：黑石二季度涨幅前十的投资里，九个跟AI有关，唯一例外是印度的Aster医疗医院。三季度大概率也差不多。讲完去年的情况，乔恩·格雷把时间往回拨了拨：他说要理解今天的事，得看看1870年。那时候美国刚打完内战，大部分人住农场，房子是木头的；出门骑马，晚上点蜡烛。
才过了30年，到1900年就完全不一样了：人住城里，房子是钢筋混凝土；坐火车出门，街上有汽车，晚上有电灯。这30年里，劳动生产率翻了一倍，GDP涨了四倍；制造业产出翻了六倍，股市涨了七倍。乔恩·格雷觉得我们今天更像1870年，而不是1900年：一场工业革命级别的变化正在到来。
但就算是大繁荣，也不代表所有人都能赚钱。当年铁路是最核心的基础设施，200多家铁路公司在那个时期破产或资不抵债。这个教训得记着：不过今天和当年有个关键区别——当年铁路公司是高杠杆超前建供给，需求还没来，轨道已经铺好了，最后泡沫破了；电信泡沫也是这个路数。
现在正好反过来：是需求跑在供给前面。现在签的很多数据中心和电力合同，对方都是杠杆率很低的公司。不是说不会出问题，但底层逻辑不一样：时间再快进到1984年的超级碗。那场比赛出了两个载入史册的广告：一个是乔布斯的苹果1984广告，讲计算的民主化。你不用懂COBOL，不用记MS-DOS命令，点鼠标就行；强大的计算能力触手可及。
乔恩·格雷说：今天讲的是智能的民主化。哪怕你在世界上最偏的村子里，也能接触到人类最顶尖的脑子；不用非得待在英国剑桥或者麻省剑桥。这个事意义很大：但他说另一个广告对今天的讨论会更加切题——在Wendy's汉堡那个广告里，81岁的老奶奶克拉拉·佩勒问了一句：“牛肉在哪里？”
放到今天就是：我们砸了几万亿美元的资本开支，到底有没有真东西呢？还是说这就是一场循环融资的游戏，最后会全亏进去呢？这正是这场演讲要回答的问题。答案是什么呢？乔恩·格雷的底气，来自他在投资组合公司里看到的真实变化：AI的用例扩散得很快，到处都在发生。
流程改进方面：印度的IGI钻石鉴定公司用AI提了效；Phoenix Tower是黑石投的通信铁塔公司，用AI处理租约，速度快了五倍。整个项目花了400万美元，一年赚回450万，年回报率超过百分之百。软件工程领域：几乎所有黑石旗下公司都在受益。前面说的Enverus能源数据分析公司，用AI修代码；在模型公司上每花一块钱赚回18块。这就是AI支出一直在涨的原因：回报率实在太高了。
客户服务这块：Tryon租赁住房公司用AI处理租房申请，速度快了90%。用户体验的提升是实打实的：内容创作也一样，广告、设计渲染这些领域AI都在渗透。而且这不只是提效，还催出了全新的产品：黑石投的Chamberlain公司原来是做车库门开门器的传统生意，几年前开始用AI视觉技术。先是车库门识别包裹，后来又做了前门智能锁；这块新业务现在年化收入4000到5000万美元，CEO说五年后要做到5亿。以后这类案例会越来越多：黑石自己内部也在用，法务合规部门做营销审查的效率提了50%。软件开发也在受益：乔恩·格雷个人最欣赏的是CIO投资组合智能体，做同样的分析时间可以缩到原来的1%。
而且这些变化已经开始出现在宏观数据里：美国的年生产率增长过去十年平均1.5%，过去两年半到了2.6%。很难说清AI贡献了多少，但确实有什么东西变了：因为生产率上了一个台阶，超大规模厂商走在最前面。他们的人均收入三年半涨了65%，利润率也在往上走：标普500和黑石投资组合公司的EBITDA利润率四年分别升了500和700个基点。问这些公司的CEO，他们都说接下来12个月还会更好：盈利增长自然也不差——过去12个月平均15%，剔除一次性收益后也有32%。这个速度能不能持续不好说，但这项技术往经济里渗透的力度确实很大：而且这还只是开始。
现在AI主要还在桌面上，也就是办公场景；等智能体走出桌面，进入物理世界——包括机器人、自动驾驶、国家安全、太空。这些用例会带来更多的算力需求，更多的生产率提升：比如Waymo的无人车两年半行驶里程涨了250倍。为什么能发展这么快？因为严重事故率比人类司机低94%：正所谓数据会说话。AI对社会的影响争议很大，挑战也很多；但乔恩·格雷觉得也该看看正面的东西：比如就业。数据显示蓝领工作在经历一场繁荣，黑石的数据中心公司QTS不到两年工地上的建筑工人翻了三倍。而且虽然AI提了效率，黑石旗下公司的总就业人数还在增长：创业也变容易了。
过去十年新成立的商业应用公司数量翻了一倍；身边有一帮智能体干活，创办公司的门槛确实低了很多。最让人兴奋的可能是科学领域：《自然》杂志上有项研究，用AI发现的药物一期临床试验成功率明显提高。AI在化学方面确实拿手，生物学还差点意思：但方向是对的。还有临床试验周期：麦肯锡最近做了个研究，用AI优化后某个试验的时间缩短了40%。黑石投的Advar公司也在做类似的事：这可能是AI对人类最有价值的地方——它会怎样改变我们的健康和寿命。
讲完现状，再看未来：乔恩·格雷说黑石有三个基本判断。第一，AI的用例会越来越多，在医疗、法律、物理世界各个领域推动生产率大幅提升；第二，生产率提升会让人们更多地用AI，反过来推动智能需求指数级增长；第三，真正的瓶颈不在软件，在物理世界：在芯片、电和数据中心。为什么物理世界是瓶颈？乔恩·格雷放了张他站在数据中心工地上的照片，面前是一堆实打实的难题。
第一个是审批：社区有很多顾虑（虽然很多顾虑是信息差造成的——数据中心其实可以几乎不用水，可以给社区带来实际好处：可以通过新增电力降低电价），但人们就是担心。这拖慢了建设速度，全球都这样：纽约州就出过暂停令，以后可能还会有更多。第二个是电：想从GE Vernova买台燃气轮机？排队吧，得等到2030或2031年。这是真瓶颈：第三个是芯片供应——超大规模厂商的资本开支五年涨了九倍，但芯片公司的产能扩张还不到一倍。当然芯片公司也有他们的道理：这个行业周期性太强，以前吃过亏；但结果就是现在芯片严重缺货。
第四个是钱的规模：建一个AI工厂（包括电力、数据中心和芯片），1吉瓦要550亿美元。而黑石的优势就在这里：它能看懂这些趋势，也能调动这么大规模的资金；但这确实是个大挑战，也是供给跟不上需求的原因。讲完未来方向，乔恩·格雷又回到去年最担心的事：低估了技术的颠覆。去年他说这是最让他睡不着的；几个月后，股市就开始反映这种担忧了：专业服务、软件、信息服务类公司的股价纷纷往下走。很多公司基本面其实没问题，但是估值倍数被压缩了：因为市场拿不准它们的未来会怎样。私募市场也一样：大型软件交易数量降了66%。
但乔恩·格雷认为，技术浪潮来的时候不是所有公司结局都一样：同在一条船上，抗风浪能力是不同的。他举了亚马逊冲击零售业的例子：25年前六家零售商面对同样的冲击，Kmart、西尔斯、玩具反斗城最后都没了；沃尔玛、Costco、TJ Maxx反而活得更好，因为它们有自己的价值主张能跟上变化。所以白领行业也会出现类似的分化：那些掌握核心系统记录、管理层能从按席位收费转到按结果收费的公司会活得不错；但是会有更多公司被淘汰。而且在这个过程中，它们的估值会因为不确定性而往下掉：除了科技公司还有一类赢家——乔恩·格雷叫它们稀缺资产。
比如印度的板球队：印度14亿人口，板球是国球；球队只有十支，AI抢不走这门生意。再比如咖啡连锁7-Brew：人还是要喝咖啡的；还是喜欢这些产品。还有海滨地产，现在没人看好房地产估值很低：但这种体验型的稀缺资产是替代不了的；还有罗马机场这样的基础设施，缺了不行。这些呢都是值得关注的方向：最后呢说说风险——乔恩格雷列了几个最大的。
第一个呢是网络安全：这个话题现在很热，所有人都盯着；如果金融机构或者关键基础设施出了事很可能会触发政治层面的反应：不只是美国全球都会。不过他也说如果监管只是放慢了前沿技术的脚步最终不会改变技术扩散的大方向：因为今天的技术已经足够强了。第二个是技术本身的演进：比如太空数据中心、手机上的边缘计算这些都有可能出现；但需求曲线这么陡最后大概率是多种技术并存。就像电力领域核电、天然气、可再生能源都得上一样：地面数据中心在可预见的未来还是主力。
第三个是地缘政治：90%的先进芯片产自台湾，而台湾是个政治高度敏感的地区。这个风险是现实存在的：第四个是估值——有些公司才刚起步没收入，估值就到了100亿美元这显然不正常；还有一些国防科技公司的估值也高得离谱。做投资必须对这些保持警惕：所以回到最开始的问题，牛肉到底在哪儿？乔恩·格雷给出了他的答案。
面包我们都看到了：就是芯片、数据中心和电力，是我们在这个领域砸的几万亿美元；牛肉，就是投资回报率。这才是问题的核心：AI的用例会继续增加需求会继续增长这让巨额投资变得值得；而供给端的物理约束反而会在一段时间内限制AI的使用速度，让投资回报更有保障。最后乔恩·格雷用了和去年一样的收尾：黑石的北极星是，一切都关乎回报；从40年前皮特和史蒂夫创立这家公司开始核心就是为客户创造价值。这是他们每天都在想的事，也是为什么要写那么多投资备忘录、周末还要读备忘录以及花那么多时间琢磨世界走向的原因。感谢收看，我们下期再见。