摩根大通减持宇树科技背后的估值泡沫
2024年9月29日，摩根大通（小摩）发布了一份题为《人形机器人：重新评估行业定位》的30页报告，首次对宇树科技给出减持评级。这一举动引发了市场剧烈震荡。宇树科技于8月19日在科创板上市，发行价为 150.8元，开盘首日股价一度冲高至 1,100元以上，市值瞬间达到 4,449亿元。然而，至9月30日节前最后一个交易日收盘时，股价已回落至 450.4元。从开盘高点计算，宇树科技在6周内蒸发了超过 2,600亿元 市值，跌幅高达59%。
“现在这个价是宇树2027年预测收入的46倍，也就是PS等于46。他觉得30倍才合适。”
摩根大通认为当前的估值严重偏离基本面，目标价设定为300元。这意味着股价还需下跌约三分之一。值得注意的是，小摩明确表示“减持的是价格，不是公司”，建议投资者等待股价降至300元以下再行介入。与此同时，另一家头部企业优必选在港股的评级由增持下调至中性，降级理由仅有一条：监管收紧，需审查收入质量及政府类项目占比。
在零部件领域，摩根大通依然给予增持评级。绿的谐波（谐波减速器）、奥比中光（3D摄像头/机器人眼睛）等被称为“卖铲人”。南华早报今年1月报道，特斯拉在过去三年中悄悄签下了几百家中国公司作为擎天柱机器人的零部件供应商。然而，整机制造商如宇树、智元则面临严峻挑战。宇树上市时市盈率高达 200多倍，远高于同行平均的38倍；智元机器人虽于7月启动港股上市流程，但前景未卜。小摩的“刀”主要砍向了整机环节。
产销两旺假象：数采中心与循环生意的真相
目前市场上流传着“中国人形机器人卖掉了全世界70%-80%”的说法，但这一产业链存在严重的“早熟”现象。宇树科技的招股书披露了其收入结构的真相：73.6%的收入来自高校和科研机构，17.4%来自商业消费（如春晚跳舞、门店展示），真正应用于工业场景的仅占9%。在这9%中，一半以上还是企业展厅里的导览机器人，本质上只是“会动的广告招牌”。即便售价 9.9万元，对于终端用户而言依然昂贵。
“宇树自己的招股书上更直白：他人形机器人的收入73.6%来自于高校和科研机构……真正用在行业里头只有9%，这里头一半以上还是企业展厅里的导览。”
这种虚假繁荣的背后，是各地政府牵头建立的“数据采集中心”（数采中心）。中国信通院统计显示，截至2024年6月底，全国建成启用的具身智能训练场超过 70家，在建和规划中的还有40多家，总数超100个。这些中心构成了一个“循环生意”：
- 地方政府资金进入：通过引导基金或城投公司成为机器人公司的股东，助推其上市。
- 合资建数采中心：地方国资与机器人公司合资，出资比例多为 1:9或2:8（机器人出小头，地方出大头）。
- 购买机器人：合资公司用国资资金向母公司采购机器人，当期确认收入。
- 数据回购与运维：采集的数据卖回给机器人公司，或通过支付模型服务费、运维费的形式将资金回流。
“钱在自家人手里头啊，转了一圈又一圈。梅卡曼德的创始人邵天兰9月份在朋友圈开骂：说很多攒局型的具身智能企业，大量利用所谓的数采中心和与地方政府投资方供应商的关联交易来制造虚假的不可持续的收入。”
政府资金介入的具体案例与数据证据
宇树、智元、优必选等头部企业背后均有浓厚的政府资金背景。宇树的股东包括北京机器人产业发展投资基金（持股3.83%）、中网投、中关村科学城、上海科创基金等国家级到市级国资。智元机器人的股权穿透后可见上汽集团和上海临港两家国资平台。优必选去年12月中标惠州惠阳区人形机器人大湾区数据采集中心项目，金额 5,962万元，全部用于采购其工业人形机器人。
乐聚机器人的招股书提供了更直接的证据。2025年，其夸父系列人形机器人收入中 44.94%来自数据采集，首次超过科研教育。其第一大客户是北京石景山产业发展有限公司（年采购额 3,341万元，占营收12.94%）。该公司不仅是乐聚的股东，且与另一大股东石景山基金同属石景山区国资委管理。这是典型的关联交易。
“乐聚也是一家人形机器人公司，正在冲上市。2025年它的夸父系列人形机器人的收入里头44.94%来自于数据采集……第一大客户是谁？北京石景山产业发展有限公司。这家公司本身就是乐聚的股东。”
澎湃新闻梳理了302个真金白银购买人形机器人的招标项目，中标总额 18.38亿元。国企花费了74%。单笔最大订单为 2.36亿元，买家是宜宾一家国企（卖家银河通用），用于建设西南首个机器人数采中心。最大的买家就是政府自己。这种模式下，公司获得了收入和估值提升，地方政府拿到了“具身智能落地”的政绩。然而，成本由财政和股民承担。例如石景山首钢园训练中心，当地曾期望三年建成 50亿元 的数据服务市场，但仅17个月便停摆撤资。8月19日以1,100元买入宇树的股民，至节前每股亏损600多元。
核心短板：大脑训练与算力资源的缺失
中国工业机器人领域表现强劲，2024年新安装 29.5万台，占全球 54%。但人形机器人面临残酷洗牌，因为最难的事——用海量数据和算力训练“大脑”——无人下死力气去做。宇树创始人王兴兴指出，目前大家过度关注基础数据而忽视质量。“连宇树都说不理想”。
国际巨头采取垂直整合策略： * 特斯拉：在德州上线由 5万块H100芯片 组成的训练集群，同时训练自动驾驶和擎天柱。马斯克表示机器人所需算力至少是汽车的10倍。 * Figure：与OpenAI分手后，选择垂直整合。创始人称“必须把机器人的AI垂直整合”。Figure与博枫合作，在 10万多套住宅 中录制真人家务第一视角视频，构建预训练数据集。Figure认为仅靠人类视频即可让机器人学习新技能。 * 英伟达：发布全球首个开放的人形机器人基础模型，并推出售价 3,499美元 的开发套件。黄仁勋宣称“通用机器人的时代已经来了”。
“马斯克在财报电话会上说，擎天柱需要的训练可能至少是汽车的10倍。Figure走的也是同样的路……去年9月Figure又跟加拿大的地产巨头博枫合作，要在对方10万多套住宅里录真人干家务的第一视角视频。”
相比之下，中国企业在芯片和算力上另起炉灶。地平线、黑芝麻、瑞芯微等都在研发机器人大脑芯片，但国产芯片仍处于追赶阶段。算力方面，中国本就缺卡，有限资源被大语言模型和视频生成（如字节、快手）占据。训练机器人模型的算力极少。此外，全国70多个已建成的训练场各采各的数据，标准不一，难以整合。信通院牵头制定的数据集质量标准要到2024年11月1日才实施。统一的数据池至今不存在，大量重复建设导致资源浪费。
历史镜鉴：AI四小龙的失败循环与地方返投焦虑
这种“政府出钱、找订单做收入、上市、股民接盘”的模式，在AI四小龙（商汤、旷视、云从、依图）身上已重演一遍。以云从科技为例：2020年上市前最后一轮融资18亿元，投资方包括中网投、上海国盛等政府基金。2021年第一大客户为四川天府新区行政审批局，第二大为广州南沙区卫健局。2024年实际营收仅 3.98亿元，仅为预计的10%左右。云从已连续亏损8年，累计亏损超 45亿元。
“商汤的盘子更大啊……2021年上半年智慧城市这块就是给政府干的生意，占它总营收的47.6%。2022年基石投资者的禁售期一到，商汤一天跌了将近一半，跌破发行价，市值蒸发800多亿港币。”
商汤科技上市前智慧城市业务占比近半，基石投资人中有上海国资及江苏泰州文旅公司。禁售期结束后股价暴跌。旷视科技撤回科创板申请前亏损近 150亿元；依图科技更早于2021年撤回申请。最终都是股民买单，一地鸡毛。
这种循环的根源在于地方政府的“返投”要求。政府引导基金旨在招商引资，换取厂房、税收和GDP。北京石景山、无锡惠阳、四川宜宾等地纷纷建数采中心，因为“谁投了钱，产业基地回报就得回到当地去”。尽管2025年1月国务院办公厅发文鼓励取消返投比例，但地方焦虑难消。一位内陆省份主管表示：“我们错过了新能源车整个产业红利……如今机器人的红利可不能再错过了。”国家发改委警告，全国超 150家 人形机器人企业半数以上为初创或跨界者，需防范重复建设风险。
三条出路与结论：沦为零部件供应商的风险
中国人形机器人未来可能走向三种结局： 1. 行差踏错：如VR/AR赛道，Meta裁员转型AI，苹果Vision Pro可能绝版。若人形机器人路径错误，同样难逃此劫。 2. 憋出大疆：像大疆无人机一样，通过算法和易用性突破，引领行业。 3. 沦为零部件供应商：类似iPhone模式，“加州设计、中国组装”。华为鸿蒙虽在尝试，但多数手机厂商仍依赖安卓。在人形机器人领域，中国可能在物理AI的数据搜集和训练上做无用功。电机、行星滚柱丝杠、谐波减速器、摄像头等零部件中国已世界领先，但整机厂商（宇树、优必选、智元）可能难以活过本轮周期。
“中国我个人猜测可能会沦为零部件供应商……电机行星滚柱丝杠谐波减速器还有摄像头这些咱们肯定已经做到世界领先了。可是现在造整机的这帮人……很难活过这个周期。”
结论
中国人形机器人产业目前陷入“起大早赶晚集”的困境，核心原因在于政府资金过度干预导致商业逻辑扭曲。通过建立数采中心、关联交易和返投要求，制造了虚假的收入繁荣和估值泡沫，掩盖了缺乏高质量数据、算力不足以及核心算法（大脑）薄弱的真实短板。历史教训表明，这种依赖政府订单而非终端市场需求的模式终将导致资源浪费和企业失败（如AI四小龙）。若无法解决数据整合、算力分配和底层算法突破等根本问题，中国机器人产业大概率将沦为全球供应链中的零部件供应商，而整机制造商将面临残酷洗牌。