宇树科技已经跌得没法看了，小摩头一回给它评级就喊要减持。中国的人形机器人真的是要起个大早赶个晚集吗？大家好，欢迎收听老范讲故事的YouTube频道。我的判断先放这啊：中国人形机器人这一轮，政府给的钱太多了，太多的干扰了商业逻辑的运转。
机器人造了一大堆，主要都卖给了政府自己出钱建的数采中心，钱在自家人手里头转了一圈。真正难的事情就是拿海量的数据和算力把机器人的大脑练出来，这件事情却没有人下死力气去干。中国的机器人最后大概率会沦为零部件的供应商，造整机的这一批要面临大洗牌。
那小摩这份报告到底说了什么呢？摩根大通啊，咱们管它叫小摩；摩根士丹利是大摩。9月29号小摩发了一份30页的报告，题目叫做《人形机器人：重新评估行业定位》。这份报告头一回把宇树纳了进来，直接给了一个减持的评价，目标价300。
300是什么概念？宇树是8月19号上的科创板，发行价是150.8元。开盘第一下就直接冲了1,100上去了，市值4,449亿。9月30号节前最后一天收盘450块4，从开盘那一下算跌了59%了。6周蒸发了2,600多亿，小摩的账是怎么算的呢？
现在这个价是宇树2027年预测收入的46倍，也就是PS等于46。他觉得30倍才合适。小摩还特意补了一句：减持的是价格啊，不是公司。大家要等它降到300块钱以下，说白了就是还要再跌1/3再看。
他给别人打的分呢？优必选在港股上已经上了几年了，原来是增持，现在降到了中性，“放那儿放着吧”。降级的理由只有一条啊：监管在收紧，要审查收入质量，要看政府类项目占了多少。待会咱们主要要讲这个：政府类项目都是什么啊？
政府类项目呢，是小摩自己点的名。零部件这头小摩照样给的增持：绿的谐波（做谐波减速器的）、奥比中光（做机器人眼睛的，也就是3D摄像头的）。小摩管他们叫“卖铲人”：谁去挖金子都得先来买铲子，马斯克也要买。
南华早报今年1月份就报道了：特斯拉这三年悄悄签下了几百家中国公司给擎天柱供零部件，减速器、电机、轴承、视觉都在里头。Figure那边我估计也少不了中国货。做零件的肯定有市场，但是那些想要一家把整条产业链都撑起来的像宇树、智元就难了。
宇树在A股是稀缺货，发行的时候市盈率大概是200多倍，同行平均才38倍。现在还在往下滑，而且还没有滑到底。智元呢7月份启动了去香港上市的流程，就看他哪天能上去。小摩这一刀砍的就是整机。
那么中国的机器人是不是产销两旺呢？现在咱们都讲全世界卖人形机器人的前几家都是中国的，卖掉了全世界百分之七八十的机器人。到底是一个什么样的情况呢？现在的人形机器人在真正进厂、进生活、进家庭方面还非常非常遥远。
所以我们这条产业链有点早熟，东西造出来了可是没什么用。宇树自己的招股书上更直白：他人形机器人的收入73.6%来自于高校和科研机构，17.4%是商业消费（春晚跳舞、门店展示）。真正用在行业里头的只有9%，这里头一半以上还是企业展厅里的导览。
说白了就是买了个会动的广告招牌。这玩意你卖多少钱都很贵啊，它就算它是9万九依然贵。这里头最主要的一个买家是一种特别有意思的东西叫做“数据采集中心”，简称数采中心。它一般是各地政府牵头建的，盖一栋楼或者是拿一栋现成的楼。
买一堆机器人回来雇人遥控着它们，一遍一遍的叠衣服、抓杯子、拧螺丝，把动作数据采集下来再卖给机器人公司。这样的地方有多少呢？中国信通院统计到今年6月底，全国建成启用的具身智能训练场超过了70家。
在建和规划中的还有40多家，所以加一块有100多个撒的遍地都是。那这是不是一门循环生意呢？咱们要稍微掰扯一下啊：第一步，地方政府的钱进来（引导基金也好、城投也好），当机器人公司的股东把他们往上市的方向送。
第二步，地方国资跟机器人公司合资建数采中心（虎嗅拆过这个结构啊），出资多半是1:9或者是2:8，机器人公司出小头地方出大头。第三步，合资公司拿着国资的钱回过头来向机器人公司买机器人，机器人公司当期就能记一笔收入。
第四步，采完的数据再卖回给机器人公司；或者过一段时间机器人公司用回购数据、买模型服务付运维费用的名义，把钱再付回去。钱在自家人手里头啊转了一圈又一圈。梅卡曼德的创始人邵天兰9月份在朋友圈开骂，说很多攒局型的具身智能企业大量利用所谓的数采中心以及与地方政府投资方供应商的关联交易来制造虚假的不可持续的收入。
他的评价是：不合法、不道德而且是不聪明的。那宇树、智元、优必选身上都有哪些政府的钱呢？宇树上市前股东里头有北京机器人产业发展投资基金持股3.83%，在政府引导基金里头是拿的最多的。还有中网投、中关村科学城、上海科创基金、天津算力基金，这些都是国资的钱从国家级到市级一个不落。
智元机器人呢股权一路穿透上去能看到上汽还有上海临港两家国资平台，今年他在无锡惠山做数据训练和整机组装。优必选去年12月中标了惠州惠阳区的人形机器人大湾区数据采集中心，5,962万中的全是他们家的工业人形机器人。这一单就是数采中心的钱。
最直接的证据在乐聚的招股书里：乐聚也是一家人形机器人公司正在冲上市。2025年它的夸父系列人形机器人的收入里头44.94%来自于数据采集，头一回超过了科研教育。第一大客户是谁？北京石景山产业发展有限公司一年买了3,341万占乐聚营收的12.94%。
这家公司本身就是乐聚的股东，跟乐聚另一个股东石景山基金都归石景山区国资委管。大客户就是他自己的股东。再看全国的招标，澎湃翻了302个真金白银买人形机器人的招标项目中标一共是18.38亿，光是国企就花掉了74%。
单笔最大的一单是2.36亿，买家是宜宾的一家国企卖家是银河通用用来建西南第一个机器人数采中心。最大的买家就是政府自己。这一圈转下来谁拿到了什么？公司拿到了收入，估值往上市路上又迈了一大步。
地方囊的（拿到了一份具身智能落地的政绩）。谁来付钱？一头是财政，比如石景山首钢园那个训练中心当地原来指望它三年能够做出一个50亿的机器人数据服务市场，结果开了17个月就停摆了。合作的那家机器人公司撤走的时候搬走了差不多100台机器人，后来又重启了。
50亿的饼17个月就直接烧穿了。另一头是股民，8月19号开盘那一下花1,100块买宇树的人到节前一股已经亏了600多块了。公司上了市账留给了股民。按道理说数采中心看起来还挺像回事的呀，你把机器人造出来它去采数据，采回来再训练新模型。
如果这事由公司来主导完全市场化运营也许还真的会起些作用，但是这事是政府来干的又这么分散捆着基金也捆着地方利益。结果大概率就是一种浪费：能干的简单的好干的事情这几年全干完了，剩下的都是难的。那中国的机器人到底还有没有戏呢？
工业机器人咱们肯定还在突飞猛进啊，国际机器人联合会的数据2024年中国新装了29.5万台工业机器人占全世界的54%。德国欧洲这些工业机器人的工厂在中国还在一路狂奔，工业这头咱们肯定有戏。
但是人形机器人应该会经历一轮残酷的洗牌，因为最难的那件事还真就没人干。最难的是机器人的大脑：要拿海量的数据加上巨大的算力把一个能干活的模型练出来这件事，不是整几个数采中心搞点低质量的重复建设就能够突破的。
这是非常非常难的。宇树的王兴兴去年8月世界机器人大会期间他跟36氪讲：大家对于基础数据的关注度太高了，大家都去建数采中心这最后这些数据其实是没用的。配什么呢？现在最流行的一条路叫VLA（也就是能够看见画面、能够懂人话还能够做动作塞进同一个模型里边一起练）。
王兴兴的评价是相对傻瓜的架构。他还说机器人干活对于AI模型的挑战很大，目前我们的实现也并不理想。连宇树都说不理想那别人是怎么练的呢？特斯拉呢玩的是自己训练自己，2024年他在德州上线了一个5万块H100的训练集群练自动驾驶也练擎天柱。
马斯克在财报电话会上说：擎天柱需要的训练可能至少是汽车的10倍。车以及算力卡机器人全都是自己家的。Figure走的也是同样的路，去年2月他跟OpenAI分了手创始人阿德科克的话翻译过来是：要在真实世界里大规模解决具身智能就必须把机器人的AI垂直整合，我们不能把AI外包出去就像不能把硬件外包出去一样。
去年9月Figure又跟加拿大的地产巨头博枫合作要在对方10万多套住宅里录真人干家务的第一视角视频攒全世界最大的人形机器人预训练数据集。Figure自己说光拿人的视频来练机器人就学会了新本事，不需要任何专门给机器人采的数据。
这跟数采中心根本就不是一个路数。而且别人在自家机器人上练出来的模型咱还用不了，特斯拉的、Figure的都是练给自家的机器人用的不卖也不开放。黄仁勋倒是惦记干这个活，去年3月英伟达发布了一个人形机器人的基础模型号称全世界第一个开放的人形机器人基础模型。
黄仁勋的原话是：通用机器人的时代已经来了。去年8月英伟达专门给机器人做了那块芯片开始卖了，开发套件是3,499美金。芯片收钱模型开放给你用。可是咱们这边呢都惦记研究自己的芯片：地平线旗下的地瓜机器人、黑芝麻、瑞芯微都在做人形机器人的大脑芯片。
界面新闻的说法是：国产芯片仍处于追赶阶段但是这个牛咱们肯定还是要吹出去的啊。英伟达铺好了路咱们却要另起炉灶。那中国自己统一起来干行不行？我们有100多家数采中心咱们把数据搁一块是不是也有机会呢？没戏啊。
目前中国70多个已经建成的训练场各采各的，人民邮电报写得很直白：业内判断标准不一导致数据集质量难把控、不同数据集难整合等问题突出。第一份讲数据集质量怎么评的标准信通院牵头40多家单位一起起草要到今年11月1号才实施。
大家一起练的统一数据池到今天压根就没有，即使把剩下40多家数采中心都建起来应该也都是重复建设的资源浪费。还有一个问题就是算力：中国本来就缺卡，有限的那点卡还在跟美国人卷大语言模型。
金融时报报道过：字节跳动2026年资本开支初步计划是1,600亿，一半左右是拿来买AI芯片的。另外一处就是咱们现在还要去卷视频生成啊，现在字节和快手都在卷视频生成都在玩娱乐至死。至于说能够拿去训练机器人模型的算力非常非常少。
最难的那件事情咱们数据采集分头干凑合着干，这条路很难很难走通最后还没有算力。所以起个大早赶个晚集可能就是晚在这一步上了。那这条路以前有人走过吗？有啊，AI四小龙这个所谓的AI四小龙是在大语言模型流行之前早年做视觉识别的那一批：商汤啊、旷视啊、云从依图这四家。
他们当年也是走的这条路啊先看云从：2020年5月云从拿了上市前最后一轮18亿，投钱的名单里头有中网投、上海国盛、广州南沙金控、长三角产业创新基金一大串政府基金。拿完了钱生意从哪来呢？2021年云从的第一大客户是四川天府新区的行政审批局，第二大客户是广州南沙区卫生健康局。
两家加起来占了他一半以上的收入。2022年5月云从上了科创板发行价15块3毛7，招股书上云从预计2024年营收是32.27亿实际上只收回来3.98亿，只是一个零头啊大概拿回来10%的钱。到2024年云从连续亏了8年累计亏损了45亿多。
商汤的盘子更大啊，上市前智慧城市这块就是给政府干的生意2021年上半年占它总营收的47.6%。2021年底商汤在香港上市发行价3块8毛5港币，基石投资人里头上海的国资基金占了好几席还有江苏泰州的一家文旅公司。你说你做文旅的去给AI公司当基石投资人？
2022年6月30日基石投资者的禁售期一到商汤一天跌了将近一半跌破发行价市值蒸发800多亿港币。那城市里的那些项目呢？到2022年智慧城市在商汤的收入里只剩下29%，公司自己的说法是调整智慧城市业务聚焦头部客户。
城市的数字化项目做完了也就不了了之了。旷视呢是过了会等了三年多也没拿到注册2024年底自己撤回了，冲刺上市那几年亏了将近150亿。依图更早啊2021年就撤回了科创板的申请。反正最后是股民买单啊这个大家看明白了没有？
政府出钱，政府给你找订单让你去做收入做完了以后去上市。上市了以后股民接盘然后政府退出，大概就是这么一个路子。所有这些公司以及他们做的项目就是一地鸡毛啊这个循环生意原来四小龙已经做过一遍了。
那现在机器人数采中心这些钱到底是哪些城市在给呢？四小龙那一波钱主要是从上海广州来的。上海这头是上海国际集团、上海国盛、上海人工智能产业股权投资基金、徐汇资本；广州这头呢是广州基金、南沙金控、越秀产业基金。
再往外四川天府新区给订单江苏泰州当基石是这样的：机器人这一波呢名单就更长了。大城市的市一级北京机器人产业基金、中关村科学城、上海科创基金、天津算力基金都进了宇树；区县一级更热闹：北京石景山、无锡惠州惠阳、四川宜宾都在给机器人公司送钱、送订单建数采中心。
为什么非得落在自家门口呢？中国政府基金有个特点：谁投了钱产业基地回报就得回到当地去，行话叫做“返投”。基金投出去的钱要按一定比例投回本地企业。这东西为什么存在？因为对于地方来说引导基金本来就是招商引资的工具，钱投出去要换回来的是厂房、税收和GDP。
2025年1月国务院办公厅专门还出了个文件叫做《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，原文是不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消基金和管理人注册地限制，鼓励降低或者取消返投比例。专门有文件来劝这件事啊可是地方的焦虑是劝不住的。
虎嗅的文章里头写过一位内陆经济大省的主管同志视察的时候就说过：“我们错过了新能源车整个产业红利被合肥这些城市吃了，如今机器人的红利我们可不能再错过了。”输在起跑线上这件事真的是从家长一直到各级领导啊他们都是念念不忘的。
国家发改委去年11月也敲过警钟：全国已经有超过150家人形机器人企业了，半数以上是初创或者是跨行进来的。要着力防范重复度高的产品扎堆上市、研发空间被压缩等风险。本来咱们每一家企业融到的钱就有限，你现在再做这么大规模的重复建设那肯定最后是一地鸡毛。
原来在互联网时代咱们也玩什么百团大战、千团大战但是呢那个投入其实相对来说是少的而且当时是经济上升期。后来大家看到了这么多车企造车有多少车企最后一地鸡毛？现在我们又看到了150多家机器人企业在这造机器人，数采中心才撒的满地都是啊。
投钱的人不要回报要的是落地；买机器人的人就是投钱的人，真正掏钱用机器人的终端用户在这条链条上压根就不存在。这是一种非常非常反商业的玩法。那中国的人形机器人最后会走到哪去呢？给大家举三个例子大家自己去挑一下啊。
第一条呢就是行差踏错路子就错了：这条赛道是谁？VR、AR这条路。Meta拼命往里冲苹果最后还做出了Vision Pro来所有这些设备都是在中国生产的，甭管是Meta的Oculus系列还是苹果的Vision Pro都是在中国造的。
Meta最后说我不玩了，我们以后要好好的去做AI了他把VR、AR的团队裁了一大帮人。苹果随着蒂姆库克下课他的Vision Pro应该也就绝版了，后边应该也不玩了。这就是一条路就这条路是未来是走不通的。
第二条路呢就像大疆这样：大疆2006年在深圳起家头几年在无人机圈里头也不显眼，可是人家憋足了劲往前走算法和易用性都真的突破了最后引领了整个行业。第三条路呢就是iPhone这条路：iPhone呢大部分是在中国制造的，可是背后那行小字写得清清楚楚“加州设计、中国组装”。
设计和底层这些IP都在美国。手机还有一个更扎心的例子就是这么多中国手机厂商到今天都还是跟着谷歌的安卓在转来转去没有谁真做出自己的东西来啊。华为号称做了鸿蒙但是这东西到底怎么样反正我也没用过。
三条路要么我们彻底地走错了人形机器人这条路就没有就跟VR、AR似的；第二个就是我们自己憋一憋有可能憋出在人形机器人赛道上憋出大疆来；第三个就是我们把所有的零部件都做好由美国人去把底层的东西做好，把芯片做好、把算法做好、把模型做好我们只负责组装只负责赚辛苦钱啊。
这就是三条出路：机器人物理AI这一块数据搜集和训练咱们现在基本上是在做无用功啊一边在做无用功一边还在做假账再去骗股民的钱这是纯浪费完全不符合商业逻辑的一种浪费。中国我个人猜测可能会沦为零部件供应商：电机、行星滚柱丝杠、谐波减速器还有摄像头这些咱们肯定已经做到世界领先了。
可是现在造整机的这帮人像宇树啊和优必选以及智元这帮人很难活过这个周期。大家起了个大早最后给美国人供零件去了。总结一下：中国人形机器人这一轮政府的钱花的太多了，机器人卖给自己人转成了一门循环的生意。
真正难的大脑大家分头干凑合干没有人下死力气，钱烧了还能再融弯路走过去时间就追不回来了。好今天这个故事就讲到这里，感谢大家收听请帮忙点赞点小铃铛参加Discord讨论群也欢迎有兴趣有能力的的朋友加入我们的付费频道再见。