大家好，这里是最佳拍档，我是大飞。最近喜马拉雅资本（Himalaya Capital）的创始人兼董事长李录参加了哥伦比亚商学院第36届格雷厄姆与多德年度午餐会，与主持人塔诺·桑托斯（Tano Santos）教授进行了一场深度对谈，讨论了AI时代该怎么投资的话题。在对谈中，他开口讲的第一件事是把价值投资拆成了六条最朴素的原则：其中三条来自将近90年前在哥伦比亚开课的格雷厄姆（Ben Graham），一条来自巴菲特，一条来自芒格，最后一条是他自己补上的。
有意思的是这一条和大多数人对财富的理解正好相反。今天我们就来给大家分享一下这场对话的内容。李录开场说到，价值投资就起源于哥伦比亚，格雷厄姆在这里第一次开课是将近90年前。算上他此前的实践已经有百年历史了，它一直在演进，但是有些核心的东西没变。格雷厄姆给了三条：一、股票是企业的一部分所有权，不是拿来买卖的一张纸，买股票就是买公司；第二、市场是来为你服务的，不是来指导你的，它每天报出的那个价格是给你提供机会的，不是给你下达命令的；第三、投资本质上是在预测未来，可未来不可预测，所以你始终得要求有安全边际。
它既挡住下行，也让上行回报更好。而巴菲特贡献的一条是能力圈：我们天生会对某些事更感兴趣，久了形成专长，再通过学习加深。能力圈最要紧的地方是知道边界在哪里。大多数人都会觉得自己懂的比实际懂的多一点，所以认识边界和认识圈里的东西一样重要。芒格贡献的一条则是要到有鱼的地方钓鱼：不过有些行业、市场和企业盯的人特别多，钓鱼的人挤在一起，回报很容易被拉回平均水平；另一些地方没什么人关注，钓鱼的人少得多，收获反而好得多。
第六条是李录自己加的：过去30多年他们把价值投资用在全球，全球商业也在形成一个统一市场。由此他得出一个认识：财富说到底就是你在全球购买力里占的份额，它没法简单用持有多少黄金、钻石或货币来衡量。因为通胀会让这些东西代表的购买力随时间流失，真正重要的是你能拿它买到什么。落到实处，就是用合适的价格买入最有活力经济体里的优秀企业，给它们足够长的时间去创造价值，再按照持股比例分享增长。
主持人替学生问了一个很实在的问题：AI时代股票研究分析师还有没有未来？李录分成了两部分来回答，先讲了投资者在做什么，再单独讲了AI。他认为市场上的参与者大致分四类：一类是投资者，长期和企业相伴，等企业创造价值；一类是做套利的人，赚市场定价正确或者错误带来的机会。用格雷厄姆的说法是从悲观的人手里买，再卖给乐观的人；一类以投机为主，大多在猜别人会买还是卖某只证券。
既不关心它的价值和定价，也不关心价值创造。剩下的一类是给上面这些人提供交易便利的经纪商和做市商。大多数人并不纯粹属于某一类，多少都沾一点。指数化投资反映的恰好就是这种平均状态。价值投资者关注的是发现合理的价格，然后等一段时间让价值被创造出来。李录说格雷厄姆更偏向套利者，而巴菲特会利用套利性的价格机会但主要目的是参与价值创造。
投机者持有的时间不够长，来不及参与价值的变化和创造，收益加总起来大致是零。有人赚有人亏，差不多刚好抵消。对社会来说这是维持市场运转的成本。经纪和做市也一样：市场存在的主要目的是把多余的储蓄引导到有生产力的用途上，配置给值得支持的企业，从而创造出能实现复利式增长的现代经济。这才是股票市场最初存在的理由。那为什么还会有投机呢？因为这是人性的一部分。
巴菲特经常把股票市场形容成一座附带赌场的教堂：教堂是创造价值的地方，赌场几乎是拿到建筑许可时必须附带的一部分。400年前市场创立时就是靠这种方式激发人们的“动物精神”，400年后它还在发挥这个作用。李录对台下的学生说，你们需要做一个选择：你想参与零和博弈还是参与价值创造呢？这是个人的选择也是社会的选择，不能让赌场膨胀到压过市场存在的首要目的。
然后是AI。李录说这个问题更复杂，他先问这一轮的生成式AI究竟是什么？它显然是一股巨大的技术浪潮。过去几百年我们一直在应对一轮又一轮的技术变革以及随之而来的颠覆和创造，规律也摸到了一些。但是这次的不同在哪里呢？表面上变化的速度、涉及的规模还有集中在最顶端的金融影响都是前所未有的。再往下一层是这次的叙事不一样：以前的技术基本上都是提高人类生产力的工具，这一轮多了一个变量。
我们现在面对的是一个从“工具”到“物种”的连续光谱，并且开始沿着它移动。将近四年前生成式AI刚被引入的时候就出现了一个类似通过图灵测试的时刻，仅凭语言我们分不清对面是机器还是人。之后它开始展现推理能力，推理带来编程能力，有了编程能力它就成了能自主执行任务的智能体。再往后是多个智能体协作完成复杂、持续很久的任务，就像人类社会一样：智能体可以组织起来排出优先顺序用越来越复杂的方式执行任务。
也有自己的语言交流工具。如果看硅谷的叙事，生成式AI接下来会进入递归自我改进（RSI）的阶段。而我们已经部分进入了这个理念是说最终所有改进都将由系统自己完成，不再需要人参与。从递归自我改进走向通用AI（AGI），再走向超级AI（ASI）。它的智能水平不仅会超过任何一个人，也将超过全体人类加起来的总和。再往下推就是在创造某种半神或者说类似神的存在，只不过它是人造的。
它如此强大、无所不包，按这个定义必然产生巨大的经济影响也就足以证明各种投资成本是合理的。当出现万亿美元级别的首次公开募股时就好像在邀请所有人参与一位“神”的IPO。但李录说退一步问一句：如果事情真的如此，人类会怎样呢？我们将生活在一个由人造之神统治的社会里。只有极少数人能接触它，没有人真正理解它甚至不能说有人能控制它。会有人愿意生活在这样的社会里吗？他的回答很干脆：不。在他看来只有两种结果，要么这项技术实际上没有朝那个方向发展；要么它确实朝那个方向走。
那么到了某个时刻我们所有人都会团结起来阻止它变成那样的存在。无论哪种情况，我们都不会允许一个不受任何人控制的人造之神来统治人类社会。那抛开这一层AI是不是一项有用的技术呢？李录的答案也很干脆：是。他给了它一个暂定的定义：这是一种机器，靠庞大的算力和精巧的算法以人类生成的全部数据及其衍生数据为基础在近乎无穷的变量之间建立起系统的、基于语境的关联。
因而形成了涵盖相当一部分人类推理和智能活动的能力。我们知道它怎么运作也知道怎么让它更好，但是还没完全理解它为什么能奏效。按这个定义去看当下它在拉平经济中某一个层面的能力差距。李录把经济结构做了一个分层：最底层是能源和交通运输，往上是制造业；再往上是通信和数字媒体之上还有大量以知识和技术为基础的服务。生成式AI很擅长整合这一层的知识和专业能力，让这些能力被更多人获取。
但它改变不了能源和交通这样的基础层面也没有改变制造业的本质：制造业本质上还是把不同的分子和原子重新组合。所以AI的发展空间在通信和数字化这一层，但是它还没有超越人类：我们仍然处在人类生成的数据范围之内。要进入生物学意义上的那个层次需要跨越完全不同的量级。李录举了个例子：我们每一个细胞里都包含可以说是50G字节的文件，要达到我们这样的生物学层级还得把它乘以数万亿。
但是AI已经形成的能力确实开始改变“工具”和“物种”之间的平衡。在李录看来前面那两种情况任何一种都足以让人相信应该停止任何脱离人类参与和监督的进一步发展。没有人类参与和监督的递归自我改进很危险，它会为了自己的目的形成目标和子目标进一步脱离人的控制。他特别强调递归自我改进里的那个“改进”到底由谁来定义，谁来掌握“进步”的含义和方向：是人还是机器自己？这是当下最重要的红线。这项技术有用，有变革性也很危险。
作为社会必须共同确立一条红线：无论自主学习还是使用工具都不能脱离人类的参与和监督，得把它限定在“工具”这一侧。它还会带来巨大的冲击：从就业、情感依赖到网络、生物和核领域的风险。李录还特意提了一点：这项技术始终会产生增量成本，以前的技术可以一次投入、长期摊销但是这项技术不行。使用量每增加一分就伴随着新增的成本，所以成本、收入和利润很重要资本需求和财务纪律也始终会发挥作用。
再加上发展的速度以及社会能承受的程度，考虑推进节奏时需要同时考虑四五个不同层面的因素。人类社会从来不是靠事先规划适应变化的，我们会经历巨大的繁荣与萧条甚至不止一轮。主持人补了一个观察：既然这项技术非同寻常、有危险性，我们又没完全理解它为什么会生成某些答案那就必须有人参与检查。而最终决定经济租金流向的是这种技能的稀缺性以及能够监督AI输出的人才有多稀缺：如果你足够聪明又能在某个领域里和AI有效沟通，你本身就会成为稀缺资源。
经济租金很可能流向你。李录的回答是可能其中还有不同层面和细微差别但最终再看吧。主持人接着把话题引向市场本身，他给学生们看过一张图：把市值最高的那家公司的市值除以GDP。这个比例过去通常在2%到4%之间，现在英伟达已经到了大约15%。他问市场越来越依赖少数几家公司该怎么构建投资组合保护自己不受这项技术的冲击呢？李录的回答很朴素：他说市场总会做一些奇怪的事情，你不必受市场在某个时刻的行为支配。
这是格雷厄姆最重要的洞见之一。然后他讲了自己最近读的一份招股说明书：这家公司说自己是研究实验室已经烧掉了数百亿美元还承诺要继续烧掉数千亿美元。它承诺会提供一项变革性的技术同时又承认这项技术有10%的概率导致所有人死亡。然后邀请大家按2万亿美元的估值至少投入1000亿美元。李录说这里的矛盾太明显了，两种说法不可能同时成立可现实就是这样：有些事情既不理性也不可持续最终不会一直持续下去。
翻看几个世纪的市场历史这本来就是规律。他举了标普指数作为例子：从2010年以来的16年年化回报平均有14%到15%，而在此之前的十年也就是2000年到2010年平均回报恰好是零，事实上略微为负。把过去26年合在一起算平均回报就是较高的个位数。从长期看这个数字大体是合理的：假设同期GDP的实际增长大约是2%，再加上2%到3%的通胀，名义增长大约就是4%到5%。上市公司会略好一些尤其是经过不断筛选留下来的这500家公司。
李录说这应该成为一根基本的支柱：投资者最终会得到与他投资相称的回报，市场也会在更长时间里回归理性。只不过这个过程会被一些走向极端的时期打断。那这种分化意味着什么呢？在任何一个时点市场都不会凭空创造出海量的新资本，如果资本压倒性地流向最顶端就意味着还有很多原本非常优秀的企业正在以很低的价格交易。美国是这样，中国也是这样其他地方也一样，中国可能更极端：时间拉长市场这台“称重机”会决定投资者的长期回报。
李录说这种分化反而给理性的人留了更好的机会，前提是你得保持理性而这很难。人很容易被卷进去尤其是在巨大的技术浪潮里你的“想象边际”会被急剧拉大，投机的一面更活跃夸大也更极端。但是对于理性的人来说这些情况恰恰会创造出更好的长期投资机会。主持人接着问中国：过去几年跌宕起伏，房地产和银行业带来的问题让人联想到其他地方出现过的情况。那现在怎么看中国市场呢？李录先讲了讲背景：过去十年中国股市基本停滞不前。
十年前中国已经大体达到中等收入水平，问题是怎么突破：很多国家到了这个水平就停在那里以至于专门造了个词来形容叫“中等收入陷阱”。几十个国家过了四五十年还没上去。中国是大经济体很自然会问到底是什么让一个中等收入国家卡在天花板下面上不去呢？于是中国开始有意识地把经济从中低端制造推向中高端制造，拿出的不是五年计划而是一个十年计划叫“中国制造2025”。里面列出了大约十个主要目标。
计划实施几年后特朗普第一届政府上台发动贸易战进一步强化了中国的判断：不但按自然路径未必能突破天花板其他国家还可能有意把中国限制在天花板以下。特朗普之后是拜登保留了贸易关税还增加了更多技术限制。十年计划推进到大约一半也就是2021年前后中国进一步加大投入：除了推动制造业向中高端转型又加上了科技自主的目标尤其是那些存在真正瓶颈的领域比如半导体、大型飞机发动机、操作系统软件代码等等。当时那份瓶颈清单很长，此后又是五年的加码和提速。
李录说当你试图实现那些看似不可能以及许多国家都没做到的目标时必然要付出沉重的代价。这一直是中国发展经济的方式：在不同阶段设定重大目标同时承担相应的巨大成本。过去五年主要代价之一就是中国中产家庭的资产负债表和家庭财富：到2021年房价到达峰值，一个典型的中国中产家庭大约有70%的净资产和住房相关。这套住房通过按揭承担着大约50%的杠杆，此后五年直到现在全国房价平均下跌了大约40%，这些家庭的总体财富平均下降了60%到70%。
遇到这种情况人会做三件事：减少消费、增加储蓄、尽可能偿还债务。结果就是消费和内需的增长越来越慢，到今天增速大致已经为零。储蓄存款上升到相当于GDP的120%左右差不多是165万亿元人民币。人们还经历了两三年物价基本不涨或略微下降的时期，所以展望未来时会有一定的信心问题。这是经济的一个层面但另一个层面图景不一样：中国制造业终于突破了中低端稳步进入中高端，“中国制造2025”的每一个目标都基本实现了。
过去五年在解决瓶颈问题上也有很大进展：以半导体为例，李录的判断是美国主导的技术制裁反而成了中国半导体产业的天赐良机。因为它让这个产业拿到了市场经济里最宝贵的东西之一：需求。你去问任何一个企业家什么最重要，他们都会说是订单。有需求、有收入循环就能转起来：更多收入会带来利润，利润支持研发；研发带来改进，改进又带来更多收入。这个循环不断推进直到在成熟制程领域中国无论是设备端还是芯片制造端都已经实现近乎完全的自主供应。
在更前沿的制程上也正在接近自主供应，只剩下少数关键环节没解决。这还只是一方面：生成式AI的一项核心能力是按需、大规模地产生智能，其中最大的应用之一就是生成代码。而这恰好能解决某些瓶颈里的重大问题主要是原先缺失的操作系统代码层：从个人电脑到服务器，再到半导体，再到英伟达的CUDA系统。这些环节如今都在AI帮助下一个接一个地被替代。李录把它称为一个极其重要的能力差距拉平工具：过去十年在新能源、电动车、储能、电池以及重型机械这些领域中国已经占据主导地位成为全球领导者。
在存在瓶颈的领域也开始缩小差距，与此同时其他行业付出了非常沉重的代价：以房地产为例按每年新房销售额衡量现在大概已经下降了70%。减少的那10万亿元人民币恰好相当于每年投入制造业升级和技术效率提升的金额：这种资金流向的转变大约发生在2021年前后。李录说回顾中国过去50年的发展这始终是它的发展模式：前一个十年的目标有时候就会成为下一个十年的代价。工业起飞早期环境、空气质量和河流是被牺牲的代价，接下来它们又成了改善的目标污染企业成了付出代价的一方。
在城市化过程中房地产开发商是实现目标的重要力量，他们建成了今天的中国也形成了中产阶层的财富基础。可在过去五年到十年里他们又变成了付出代价的一方：过程里会有很多痛苦但整体来看国家在这些阶段里确实取得了进步。这就是为什么几百年的发展过程可以被压缩到40年里完成：不过在任何一个时点作为投资者或者企业家你始终得知道一件事，你究竟是这个阶段要被支持的目标还是实现目标所要付出的代价。
他的总体评价是这样一个拥有巨大经济规模和人口规模的国家终于走上了全面现代化的道路：但是由于经济的双层分化以及普遍的信心不足金融市场也停滞了十年基本没有前进。与此同时你又能看到一些全球竞争力极强的优秀企业以非常低的价格交易：如果你是一个理性的投资者能看清全貌就可能形成不同的看法。在今天这个市场里你很可能找到比其他时期更好的投资机会。主持人问的最后一个大问题是关于世界：他说1997年李录创立喜马拉雅资本时世界是开放的、跨越国界的，有一种宽厚、开放的精神。
今天似乎缺了。李录说过去30年世界确实变了：世界秩序的变化时间尺度很长，一个秩序的形成和转变需要几十年有时甚至上百年。当前的世界秩序是经过两次世界大战之后形成的，战后出现了一个美国主导的秩序；冷战结束之后变成一个统一的秩序。现在它又在转变走向一种尚未成形、我们还看不清的秩序：而在它下面还有另一种秩序。
过去几百年里一直在稳步形成，那就是经济秩序。随着越来越多的国家和人口参与共同贸易，他们形成了一个共同市场。大约30年前，随着苏联解体和冷战结束，这个共同市场终于形成，几乎所有国家和人口都加入同一个市场经济体系。这种经济秩序有个特点：一旦共同市场形成，任何国家都很难主动退出。
市场带来效率和持续改进的飞轮，任何国家长期退出都要付出巨大代价。一旦形成，它就很难瓦解，持续时间更长。李录说，过去一百年的贸易战和贸易摩擦里，无论设置什么壁垒，人们总能通过第三国找到贸易路径。
依然遵循比较优势。以中美贸易为例，直接贸易当然下降了，但把美国和墨西哥、东盟的贸易加起来看，增加的部分恰好抵消了它。中美贸易基本还是原来的规模，只是绕道第三国。
在世界秩序这一层，美国领导全球80年，承担了大部分成本来确保经济共同市场按它认为合适的方式运作。后来它意识到成本和收益可能不太成比例，于是主动退出了一部分责任。
但是到目前为止并不太成功，还留下了一个真空。而世界秩序最大的单一变化，是中国过去三四十年的崛起。它已经成为一个庞大的经济体，拥有完整的制造业体系，正在实现技术自主；同时还有一个开放、监管规则统一的最大单一市场。
李录在这里讲了一个很有意思的观察：在生成式AI领域，所有人都需要半导体芯片。这些芯片在哪里制造呢？想一想那些生产芯片的国家，它们有一个共同点：就是所有这些生产半导体芯片的国家和人，都使用筷子。
主持人接了一句：“印度不生产半导体芯片，也不用筷子。”李录说，对，是制造环节。而且这个国家里领导半导体公司的那些人也都使用筷子：从黄仁勋，到陈立武；到苏姿丰，再到陈福阳，都是如此。
他说：“我们之间相互依赖很深。”如果一个国家、一家企业要像现在这样大规模押注这项新技术，就必须对使用筷子的人友善一些。这一点不会改变，因为它并非偶然发生。
他还提到，美国总统和中国国家主席在8个月里见了4次。而其中最重要的一项成果，往往就是安排下一次会面。这背后体现的是一种战略稳定：与此同时，各方都在激烈竞争，也都相信时间会站在自己这一边。
中国想实现半导体自主，美国想让AI突破，其他国家各有打算。和平与稳定对每一方都至关重要，最大的几个国家既有责任也有意愿维持它。
李录还对两种AI路径做了区分。在他看来，美国AI企业更侧重于探索技术边界，他们问自己的是：这项技术还能做什么？能把边界推多远？所以会一直把自己称作研究实验室。
而中国的AI公司同样好奇，但还会问另一个问题：这项技术能为我的客户做什么？包括个人消费者和企业客户。
关于加密货币，李录说得更直接。他说他根本不把它当回事，认为它最终会自行消失。因为它从根本上就是虚假的东西：一种能够兑现价值的货币之所以能被保障，是因为背后有强制力量。
没有这样的机制，你就无法建立一种可靠的结算尺度或者财富储存手段。它还很容易被用于非法交易。他甚至认为，禁止它会让所有人过得更好。
当然，有人想收藏它，就像有人认为某位艺术家的作品值某个价格，那是个人偏好。但从社会的角度，他认为它没有什么价值。
最后一段问答，主持人把问题分给了台下：有人问价值投资的原则能不能用在成长型企业或者高科技企业上；有人问能源与智力资本的融合对气候和环境意味着什么。
也有人问，在投资这行里业绩落后是真实的风险，这种职业压力该怎么面对？还有人问过去十年他学到的最重要的东西是什么，让他比十年前更优秀。
还有在评估一项投资时如何确保有足够的安全边际和下行保护，以及中美资本市场未来最重要的结构性变化是什么。
李录的回答从一个判断开始：所有聪明的投资都是价值投资，因为你总是希望得到的东西稍微超过你付出的东西。你付出的是价格，得到的是价值；无论你理解的价值体现在哪里：
是一家停滞甚至衰退、但会向你返还大量现金的企业，还是一家快速成长的公司；又或者是一笔获胜概率很低、失败概率很高、因此需要相应赔率和回报差额的投资。最终都归结为你对价值将在哪里被创造出来的理解，基本原则是未来现金流折现，前提是你能够理解这些现金流并且作出准确的估计。
至于业绩落后的压力，李录说这确实是一个非常现实的问题：你认同这套理念，当然也希望市场能配合你。这就是人类的心理，每个人都想两全其美：一边想参与双赢，一边又希望至少每年都能报告漂亮的业绩。
可是只要你这么想，用不了多久你就会变成一个投机者；你不可能两头都占：你要么认为市场是来指导你的，要么认为市场是为你服务的。任何想把这些混在一起的人，最好去做指数投资，因为指数恰好就是所有市场参与者的平均结果。
要真正做成一项事业，你必须找到理念相同、愿意一直支持你的人。这一行的困难在于：你必须在相当程度上逆着人性行事；你之所以认为自己是对的，是因为逻辑和事实支持你，而不是因为别人赞同或者反对你。
有些人适合做（投资），如果你认定自己不适合就不要勉强；你不能说我想拥有最大的基金、做到某个管理规模，事情不是这样发生的。最终你会得到与你所做的一切相称的结果。
至于安全边际和下行保护，李录说价值投资者和多数投资者的一个显著区别就是对下行保护极为重视。投资是在预测未来，而未来不可预测；你能做的就是投资于自己确实了解的东西，而你知道的往往很有限。
他从确实知道和能确认存在的东西入手（比如资产负债表，就像格雷厄姆的方法），然后从简单走向更复杂。这就是能力圈自然发展的过程：一方面要理解它的边界，另一方面要有意识地随时间逐步扩展它。
如果你的知识能持续实现复利增长，那么最终你的资本也能（如此）。每隔十年他都会发现自己学到了很多：用正确的方式做正确的事情，确实实现了复利增长，这很令人惊叹。
零和博弈的问题在于：你今天学到的东西明天可能就没用了，你没法积累；于是越来越依赖非人的手段。到了某个时刻，你就会被替代：那么作为一个人，你的价值又在哪里呢？
李录说他的导师、合伙人和老师芒格一直倡导一件事：他所能发现的最高层次的人际关系，是一张由彼此值得信赖而形成的无缝信任之网。
他建议所有刚开始职业生涯的人都朝这种生活方式靠近；他也承认，过程中有些人运气会好些。但只要选对了合伙人、方法和值得做的事，复利的作用就会令人惊叹：这可能要很多年。
但是缓慢而坚定地走下去，你最终会到达与你的努力相称的位置。复利的基本理念是不要失去你已经拥有的东西：所以，不要失去你的知识；不要失去建立在信任之上的关系；也不要失去智慧，甚至不要失去健康。
纵观整场对话，我觉得李录始终站在同一条原则上：从自己真正理解的价值出发，保护下行，让知识和信任一起积累。
那么在这个由极少数公司推动技术前沿、估值被严重扭曲的市场里，你是愿意参与零和博弈还是愿意参与价值创造呢？这个问题也许没有标准答案，但它会决定你未来十年站在市场的哪一边。
感谢收看，我们下期再见。