AI 巨额投入的合理性存疑

在探讨人工智能（AI）领域的资本支出时，核心争议在于巨额投入能否产生合理的资本回报。Chris Clothier 指出，若要使当前涌入该领域的投资在2030年产生合理的回报，用户必须在 AI 服务上的支出接近美国 GDP 的 15%。这一比例被形容为完全不可信。为了验证这一结论，我们首先回顾其白皮书中的基础假设：超大规模科技公司（hyperscalers）预计在未来五年内每年投入约 1 万亿美元，累计形成 5 万亿美元的在役资产。这一数字看似庞大且随意抛出，但必须置于技术迭代的背景下审视。

硬件折旧与技术迭代速度

分析的关键变量在于资产的生命周期与折旧率。假设这些 AI 基础设施的服役寿命为 7 年，尽管具体年限可能因技术更新速度而异（GPU 部分约4年，其他基础设施如服务器机架、冷却和 HVAC 系统可能长达10年），但 7-10年的折旧期设定对最终分析结果没有实质性影响。这是因为 GPU 技术迭代极快，新一代芯片在能效比和算力上远超前代，导致旧设备迅速过时。值得注意的是，GPU 及其直接基础设施占据了数据中心成本的 50%，其余50%为其他配套系统。基于此假设，超大规模科技公司每年需承担约 7800亿至7900亿美元的折旧费用。

营收目标与 GDP 占比悖论

为了计算所需的营收规模，分析引入了13%的税前投入资本回报率（ROIC）作为合理基准。这一目标虽为主观设定，但考虑到 Alphabet 等公司过去五年 ROIC 超过 20%，对于资本密集型的 AI 业务而言，13%已属保守预期。结合超大规模科技公司约 55% 的 EBITDA 利润率（基于分部报告估算），要实现13%的 ROIC，2030年 AI 算力基础设施本身需产生 2.75万亿美元的年收入。然而，这仅是底层算力的收入。

若进一步考虑前端实验室（如 OpenAI、Anthropic 等）的需求，假设其毛利率为 50%（高于当前 OpenAI 的35%-45%），则前端应用层需产生 5.5万亿美元的收入。将此数据置于宏观背景下：2030年美国名义 GDP 预计约为 39万亿美元。这意味着，5.5万亿美元的营收将占美国 GDP 的约14%。Clothier 强调，这一比例甚至略低于美国人当前的食品支出占比。

"In order to justify the cost of the investment going into this... users will have to be spending close to 15% of U.S. GDP on AI services. And that seems completely implausible."（为了证明这笔投资的合理性……用户必须在 AI 服务上花费接近美国 GDP 的15%。这看起来完全不可信。）

综上所述，当前 AI 资本支出的规模与预期回报之间存在巨大的逻辑断裂。除非全球经济结构发生根本性变化，否则仅靠 AI 服务本身在2030年产生足以覆盖巨额折旧并实现合理回报的营收，是极不现实的。

市场质疑加剧：从狂热到现金流担忧

当前市场对AI基础设施投资的看法正在发生显著转变，怀疑情绪在市场中重新书写。过去几年中，投资者主要关注巨头们能否实现巨额收入预期，而现在随着炒作逐渐转化为负现金流压力，这种乐观态度正在消退。尽管超大规模云服务商（Hyperscalers）作为全球性企业，其支出主要由美国消费者服务，但其他地区的AI基础设施投资也在同步增加。分析师Joachim Klement对这一领域持高度怀疑态度，他认为将数据中心大型语言模型（LLM）视为长期答案的观点站不住脚。他强烈看好小型语言模型（SLMs）及其他竞争形态的崛起，认为这可能使现有的数据中心LLM模式显得过时。这种技术路线的不确定性加剧了市场对当前巨额投入合理性的质疑，尤其是当Anthropic和OpenAI等公司的支出规模如此庞大时。 >

AI盈利泡沫破裂可能引发严重衰退

当前美股中AI相关公司的股价上涨主要建立在急剧上升的盈利预期之上，这可能导致一种“盈利泡沫”而非单纯的估值泡沫。一旦市场意识到这种高增长不可持续，股价下跌将通过巨大的财富效应迅速传导至美国经济。由于美国民众的财富高度绑定在股市且处于历史高位，AI相关股票的下跌将对经济产生快速冲击。虽然未必会引发全面的金融危机，但极有可能导致一次严重的经济衰退（nasty recession）。

为了量化这一风险，分析团队估算了1万亿美元资本支出（CapEx）所能产生的利润池约为4000亿美元。这一数字的合理性在于芯片公司拥有极高的毛利率。数据显示，今年芯片公司在标普500指数盈利中的占比已达10%，而明年预计将飙升至17%。因此，如果信贷紧缩导致AI投资放缓，首先受到重创的就是这些芯片公司，进而对标普500的整体盈利造成巨大打击。此外，银行等金融机构的利润也很大程度上依赖于交易收入和固定收益发行等业务，这些业务同样对经济环境高度敏感。

“如果AI相关的股票领跌股市，这将相对快速地反馈到经济中……我认为这可能不是金融危机，但完全可能是一次糟糕的衰退。”

三大支柱支出激增与储蓄率低迷的风险叠加

目前美国社会面临着一个独特的结构性风险：政府、企业和私人部门三大支柱同时处于支出狂欢状态。联邦政府的预算赤字高达6%，企业投资规模堪比铁路繁荣时期，而私人部门的储蓄率虽然被美国劳工统计局（BLS）上调，但这主要是因为富人的财富增长超出预期所致。实际上，美国当前的储蓄率远低于长期平均水平。

在这种背景下，如果股市出现重大盈利放缓导致财富缩水，美国人的储蓄率可能会急剧上升以应对不确定性。然而，由于政府赤字已经很高，无法通过增加支出作为财政稳定器来对冲衰退；同时，低储蓄率意味着家庭消费能力脆弱。这种“高支出、低储蓄”的组合使得经济在面对外部冲击时极为脆弱，且可能导致通缩压力。

“三个主要的社会支柱 essentially on a spending splurge……储蓄率远低于其长期平均水平。”

地缘政治与去全球化重塑通胀预期

尽管AI泡沫破裂可能带来短期的通缩压力，但中长期来看，全球仍面临深刻的通胀风险。回顾二战以来的历史，每一次主要的通货膨胀 surge 都源于能源价格冲击或战争的组合。目前这两种因素并存：地缘政治冲突加剧以及全球化进程开始逆转。

过去25年我们习以为常的商品通缩趋势难以持续。随着新兴经济体工资上涨，以及战争导致的物理资本破坏和贸易流向重组，通胀压力显著上升。各国为保护自身安全而增加的国防支出（包括网络攻击防御、海底电缆等）具有经济非生产性。这些资金 diverted 用于消耗资源而非增加生产力，进一步推高了成本。因此，尽管短期可能有通缩担忧，但全球中长期通胀仍是核心关切。

“自二战以来，每一次主要的通货膨胀激增都源于能源价格冲击或战争……全球化开始重新确立。”

通胀保护资产：指数挂钩债券的长期优势

在资产配置方面，以Capital Gearing Trust为例，其投资组合中约48%配置于旨在抵御通胀的资产。具体而言，大约一半的配置在指数挂钩债券（Inflation-linked bonds）中，主要分布在美国和英国的通胀保护证券。

历史数据表明，即使在通货膨胀得到良好控制的时期，指数挂钩债券的表现也优于名义债券。自20世纪90年代末TIPS（美国通胀保护国债）推出以来，从2000年至今，其年化表现优于名义债券1.2%。这意味着累计超额收益超过90%。这一数据说明，即使未来通胀环境并非极度恶化，持有指数挂钩债券仍然是明智的资产配置策略。相比之下，黄金作为传统的通胀对冲工具，在该组合中目前并未持有。

“自2000年以来……TIPS比名义 counterparts 每年高出1.2%的回报率，累计超额表现超过90%。”

黄金持仓的彻底清仓与投机性警示

在当前的投资组合中，黄金的持有量为零。这一决策并非一时冲动，而是基于对资产属性变化的深刻洞察。团队在当年二月左右以约 5100（注：原文数值，可能指代特定指数或单位）的价格卖出了所有黄金头寸。此前，黄金仅占投资组合的 1% 多一点。

"Absolutely. Is it turns out we should have owned a lot more gold than we did... The reason we did that was that we saw that gold was starting to behave like a speculative asset."

做出这一决定的核心逻辑在于，团队观察到黄金开始表现出投机性资产的特征。这种价格走势被认为在根本上是错误的（"fundamentally wrong to us"），因此他们很高兴能将其从投资组合中移除。尽管事后看来，听众可能会惊讶于没有持有更多黄金，但当时的判断是避免卷入这种非理性的投机泡沫。

权益类资产的避险策略：基础设施投资信托

目前，投资组合中与股权相关的资产占比低于 15%。这一低配策略部分源于对股市估值过高的担忧，特别是针对近期所谓的 AI 繁荣或泡沫。为了寻找安全的避风港（"places to hide"），团队转向了基础设施领域，具体包括 HICL、IMPP 和 3i Infrastructure 等上市投资信托基金。

这些基础设施资产被视为理想的配置标的，原因在于其提供了名义年化回报率约为 9%。更重要的是，它们具备强大的通胀保护机制（"pretty good inflation protection"）。基于合理的假设，团队预计这些资产能带来 5% 到 6% 的实际回报率（"real returns of something like 5 to 6% real"）。这种稳健且抗通胀的收益特征，被认为符合投资者的利益诉求。

双重使命下的投资约束：避免亏损与通胀对冲

尽管过去几年减少股票持仓被普遍认为是错误的决定，但团队坚持其双重使命（dual mandate）。第一重使命是避免在 12 个月内亏损。这是团队运作的核心基础，定义了他们的风险底线。第二重使命则是产生高于通胀率的回报。这两者共同构成了投资决策的框架。

"The first part of our mandate is to avoid losing money... And then the second leg of our mandate is to generate returns above the rates of inflation."

由于对财政压力的担忧，团队极度不愿持有长期债券。这导致当前投资组合的久期非常短（"portfolio durations very short today"）。这种策略在最近的 6-9 个月内得到了验证。然而，这也带来了一个结构性难题：如果无法找到能够有效对冲股票投资组合风险的长期债券工具，为了贯彻"避免亏损"的使命，就必须相应地减少股票的持有量。这是一种在缺乏有效对冲工具时的被动防御策略。

长期债券的回避与对英国财政危机的悲观预期

团队目前完全不感兴趣持有长期国债。他们认为，只有当财政政策的精神面貌（"fiscal zeitgeist"）发生根本性转变时才会重新考虑。而这种转变的唯一驱动力，可能是一场债券市场危机。团队认为长期国债正处于一个长期的熊市（"secular bear market for long dated bonds"），直到这一危机发生。

以法国为例，被视为财政不负责任的典型代表。而对于英国，团队持极度悲观态度。没有任何财政政策或预算措施能让投资者愿意持有 30 年期英国国债（gilts）。原因如下： 1. 英国是一个小型开放经济体。 2. 定义福利养老金基金（defined benefit pension funds）大多已关闭且处于健康盈余状态，不再需要长期国债作为对冲。 3. 英国收益率主要受美国收益率驱动，而非国内因素。

"To be honest, there is nothing that the Chancellor could do... That would make me want to own 30 year gilts."

即使法国发生债券市场危机，英国也不太可能被视为避风港。由于各国债市交易的高度关联性（"trade in such sympathy with one another"），英国面临收益率上升的风险。因此，团队认为在当前财政背景下，英国债券市场实际上不可投资（"UK isn't really investable"）。这种对财政问题的讨论令人沮丧，尽管希望被即将到来的预算案证明错误的可能性极低。

信贷周期的历史重演与当前困境

最后，对话回到了全球范围内信贷可用性担忧的回归。过去几十年，几乎任何人都能随时获得大量资金进行投资（如铁路建设），但这往往以悲剧收场。如今，市场似乎正在经历类似的周期转折。

"There is now suddenly worries about the availability of credit... We've gone through decade after decade... but pretty much anyone can have as much money as they want to."

这种从"资金无处不在"到"信贷紧缩担忧"的转变，让人联想到 1872-1873 年的历史教训。当时法国的大规模融资导致信贷泛滥，最终引发危机。当前的市场环境暗示着类似的潜在风险：当人们意识到信贷并非无限时，之前的繁荣可能迅速转化为动荡。这种宏观背景进一步解释了为何团队在配置资产如此谨慎，尤其是在缺乏长期债券对冲的情况下。

资本争夺与历史镜像：1873年的阴影

当前市场正经历一场剧烈且迅速的转变，政府与AI公司之间的资本争夺战日益白热化。随着信贷成本飙升至14%至15%，政府面临被挤出市场的风险，这种变化之快令人不安。这并非短暂的市场波动，而是社会各分支同时进入消费狂欢期所导致的必然结果。为了更深刻地理解这一局面，对话者回顾了Liaquat Ahamed的著作《1873年》，指出当时的历史情境与当下惊人相似：法国在债券市场筹集巨额资金以支付对德赔款，埃及和土耳其则举债供养专制统治者，同时大量资本涌入铁路建设。然而，关键差异在于当时的英国等国有着较高的储蓄率作为资本来源，而当今全球整体储蓄率处于低位。这种结构性变化意味着当前的繁荣可能随时戛然而止，尽管具体时机难以预测。

"We have this strange situation when all branches of society are essentially going on a spending splurge. And so the competition for capital is real."（社会各分支本质上都在进行消费狂欢，因此资本争夺是真实存在的。）

债券市场的结构性机会与信用风险

尽管对财政危机感到担忧，对话者认为当前政府债券的实际收益率具有极高的吸引力。相较于历史水平和长期增长率，持有名义或指数挂钩的英国国债（Gilts）提供了巨大的安全感。特别是在收益率曲线方面，观点非常积极：短期利率预计将被削减（英国未来12个月可能仍有四次加息预期，但被认为过度），这将导致收益率曲线陡峭化。因此，持有五年期名义或指数挂钩国债被视为舒适且明智的选择。对于信用市场而言，虽然利差目前非常 tight（紧密），但如果购买短久期信贷产品，即使利差扩大带来的价格风险也相对有限。这是一种在不确定性中寻找确定性的策略，尽管对话者坦言目前对整体市场缺乏兴奋感。

黄金的困境与股市反转的前提条件

关于黄金，对话者表达了强烈的不信任感，认为其无收益且难以估值。虽然央行持有黄金是因为其流动性及避免破产的政治考量，但历史教训（如1873年白银价格暴跌约75%）警示了此类资产的风险。对于股市，要将权益仓位从当前的17%-20%进一步增加，需要看到世界局势的根本性好转。这种乐观的前提往往是短期的痛苦。对话者引用Cholesky方程指出，目前企业利润被政府赤字人为抬高。只有当西方政府真正着手控制财政状况时——尽管这必然伴随痛苦的 slowdown（放缓）——市场才能重新建立可持续的基础。政府债务/GDP比率不可能无限增长，这种不可持续的支出最终必须停止。

"Corporate profits are artificially elevated by the fact that essentially we have all of this government spending."（企业利润被人为抬高，因为本质上存在大量的政府支出。）

对财政责任的道德审视与个人反思

Chris强调，作为基金经理管理资金是一项极其严肃的工作，承载着巨大的责任。他坦言，如果无法直视母亲的眼睛，他会感到愧疚，因为他的母亲将大量资金投入了Capital Gearing Trust。Chris曾警告政府正在挥霍无度，并预知这种状况终将结束，但他当时无法确定具体时间点。面对这一不确定性，他曾产生过逃避心理，试图假装问题不存在，但他随即否定了这种态度。他幽默地推测母亲可能在Hargreaves Lansdown账户中秘密持有苏格兰信托基金（Scottish Mortgage）的全科技仓位，并计划事后致电确认。这一互动揭示了投资者在宏观风险面前的心理挣扎与道德负担。

"I wouldn't be able to look as it might be my mother in the eye because... she has a lot of her money and Capital Gearing Trust"（我无法直视母亲的眼睛，因为她把很多钱投在了Capital Gearing Trust上）

巴比伦通胀案例与货币现象的历史印证

在讨论通货膨胀时，Chris引用了公元前242年巴比伦的历史案例作为早期有记录的通胀繁荣期的佐证。当时亚历山大在印度次大陆进行军事行动后返回巴比伦，并最终在那里去世。这一时期伴随着芝麻、小麦和大麦价格的剧烈上涨。Chris特别指出，芝麻的价格在短短几年内上涨了十倍（ten fold）。这种物价飙升对普通民众的生活造成了灾难性影响，例如芝麻酱和酸奶早餐的成本激增。尽管确切原因尚不完全清楚，但Chris推测这主要是由于当时巴比伦出现了大量白银涌入（massive influx of silver）的现象。这一历史事件有力地支持了米尔顿·弗里德曼的观点，即通货膨胀始终且 everywhere 是一种货币现象（monetary phenomenon）。Chris认为，无论时代如何变迁，通胀的发生机制往往以相同的方式重复上演。

"Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon"（通货膨胀始终且无处不在是一种货币现象）

近期阅读：从俄罗斯独裁到贝叶斯经济学

Chris分享了他最近的阅读清单，首先提到的是美国记者Evan Gershkovich的回忆录。Gershkovich曾被错误地监禁在俄罗斯，其案件本质上是用于与西方进行囚犯交换的筹码。Chris通过阅读该书深入了解了俄罗斯 creeping autocracy（渐进式独裁）的现状，认为这非常引人入胜。此外，Chris当天早上开始阅读Tom Trivers撰写的关于贝叶斯经济学（Bayesian economics）的书籍。Chris坦言自己过去在这一领域一直感到吃力，但他希望通过这本书更好地掌握预测未来的方法（better sense of how to predict the future）。他幽默地表示，如果能学会预测未来，将有助于判断谁在未来会显得愚蠢，这对所有人来说都将是有益的。

"This is a book by Tom Trivers... hopefully give me a better sense of how to predict the future"（这是Tom Trwers的书……希望它能让我更好地掌握预测未来的方法）

结论

当前AI巨额资本支出存在严重的回报逻辑断裂，需用户消费占美国GDP约15%方能实现合理ROIC，这一前提极不现实。市场正从狂热转向对现金流和信贷紧缩的担忧，AI盈利泡沫破裂可能引发严重衰退。宏观层面，“高支出、低储蓄”结构叠加地缘通胀风险，使经济极度脆弱。

投资策略上，团队规避长期债券和投机性黄金，重仓指数挂钩债券及基础设施信托以抗通胀并避免亏损。鉴于财政不可持续性及信贷周期转折，权益仓位维持低位，仅当政府真正控制赤字、市场经历痛苦出清后，才考虑重新增加股票配置。